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我国上市公司的代理成本问题研究
委托―代理关系在我们的社会中普遍存在。例如，律师作为当事人（委托人）的代理人为当事人提供法律服务，医生作为医院的代理人为病人提供医疗服务，而公司管理者作为公司所有者的代理人为委托人提供经营管理决策服务。无论是何种形式的代理关系，本质上都是一种契约关系。例如，西方研究代理人问题的著名学者詹森和梅克林（1976）就将“代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一个人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括将若干决策权托付给代理人。”契约将委托人和代理人的利益紧密地联系在一起，当双方的利益发生冲突时，就会产生委托―代理问题。本文重点研究的是公司这一组织形式中存在的委托―代理问题。代理成本的界定
所谓代理成本，是指在信息不对称、不充分的情况下，由于代理人有可能不完全按照契约行动或偏离委托人目标、意愿而引起的所有的对委托人的价值损耗。根据契约经济学的观点，信息不对称可以分为两类：事前信息不对称和事后信息不对称。事前信息不对称产生逆向选择问题，事后信息不对称产生道德风险问题。而道德风险又可分为两种形式：隐藏行动的道德风险和隐藏信息或隐藏知识的道德风险。隐藏行动的道德风险是指，双方签定契约后，代理人选择的行动与自然状态一起决定了可观察到的结果，而委托人只能观察到结果，无法知道这个结果是代理人本身的行动所致还是自然状态造成的。在这种情况下，委托人必须设计一个激励契约，以诱使代理人从自己的利益出发，选择对委托人最有利的行动。隐藏信息或知识的道德风险是指，签约一方很清楚地知道他本人的知识和其他个人特征，而其他人不知道或知之甚少，或者一方知道可能影响契约的自然状态的知识而其他人不知道。正是由于存在着信息不对称，代理人才有条件不完全按照契约行动或偏离委托人的目标。由此可见，事后信息不对称是产生代理成本的根源。因为信息不对称是不可能完全消除的，所以代理成本也是不可能完全杜绝的，只能尽量地减少它。
组织理论认为，公司中存在三种代理关系：（1）股东与管理者之间的关系；（2）股东与债权人之间的关系；（3）公司和非投资的利害关系人，如雇员、供应商及顾客之间的关系。于是，由这三种代理关系引起的代理成本有多种表现形式。代理成本主要由以下几部分构成：
（1）股东监督和控制代理人的成本。因为公司所有权和控制权的分离，管理者作为利益主体并不是常常完全按股东的利益行事，所以股东要投入一定的时间、精力和资金对管理者进行监督和控制。
（2）股东对管理者的激励成本。股东仅对管理者进行监督和控制是不够的，根据激励理论，股东必须要采取有效的激励方式，才能诱使管理者选择最有利于股东利益的行为，实现股东财富最大化。
（3）管理层的各种“揩油”行为对公司利益造成的损耗。例如，管理层可能会利用公司财富购买豪华轿车、布置豪华的办公室，进行各种超额消费，以获得附加利益和额外津贴。
（4）公司负债产生的代理成本。由于股东利益和债权人利益经常不一致，债权人会在签定债务契约时增加许多限制条款，由此可能对公司的经营管理活动产生一些不利影响，从而损害了股东的利益。
（5）其他成本。例如，管理层可能工作努力程度不够而造成的损失；委托人由于遭受次优决策的后果而得到赔偿的保证成本；委托人不能完全控制代理人的行为而引起的福利损失等等。
减少代理成本的途径
从公司的立场出发，代理成本损害了股东的利益。为了有效降低代理成本的不利影响，国内外许多学者进行了深入而富有成效的研究，也提出了不少降低代理成本的方法。综合起来，主要有以下几种：（1）管理者持股；（2）经理股票期权制度；（3）接管；（4）调整融资结构，提高负债比例；（5）提高股权集中度；（6）管理层收购（MBO）；（7）完善制度安排，如建立独立董事制度、建立合理的声誉机制等。然而，并不是每种方法都适用于我国的上市公司，因为和西方国家相比，我国的上市公司在外部环境、股权结构、内部管理等方面具有明显的特殊性。下面我将具体分析每种方法的可行性。
（1）管理者持股的内在逻辑在于通过让管理者购买本公司的一定数量的股票的方式，使管理者成为公司的所有者，从而有利于管理者利益和股东利益保持一致。但是，这种方法本身具有两个明显的的缺陷：①因为管理者面临财富约束，可能没有足够的资金购买一定数量的股票，而如果购买的股票数量过少，就无法对管理者形成足够的激励。如果管理者通过借债来购买股票，那他将面临极大的风险。②管理者持股面临很大的风险，理论上讲可能是股票的全部价值。假设管理者属于风险厌恶型，那么过高的风险会使他在经营决策时便得更加保守，不利于企业的开拓进取。而对于我国上市公司而言，还存在一个更重要的原因。众所周知，我国上市公司的股权结构极其特殊，主要表现在国有股、法人股一股独大，且不流通，内部人控制问题很严重。如果实施管理者持股方案，则这个问题会变得更严重。只要我们注意到上市公司的董事长与总经理两职高度合一的事实就可以得到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市的188家公司为样本的研究结果表明：采取完全合一的公司有77家，占样本的40.4%；合一 (指经理同时兼任副董事长或董事)的有12占样本的52・7%；完全分离的有12家，占样本的6・9%。由该资料可以看出，只有少数上市公司的董事长与总经理一职是相互分离的。在这样的一种机制下，容易导致责任不明，而最大的问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象严重。这样就使得代理成本不但没有减少，反而会增加。所以，管理者持股当前不适用于我国的上市公司。
（2）经理股票期权（Executive Stock Option，简称ESO）是发源于美国的一种先进合理的激励约束机制。自80年代起至今，美国大多数企业都实行了这种制度，而其他发达国家的企业也都纷纷引进这一制度。据资料显示，全球前500家大工业企业中，有89%的公司对经营者实行了股票期权制度。这种方式之所以如此流行，在于其强有力的理论根据和可操作性。-经理人员经常同时面临许多短期和长期决策。在不同的分配方式下，经理人员会有不同的决策安排。有些决策着眼于当期，如短期项目，而有些决策则涉及企业战略发展的问题，例如重大长期投资、研究与开发、体制创新等，其经济效益往往要在很长时间后才能显现出来。在收益没有显露以前，费用支出的增
加会造成企业当期利润的下降。如果企业经理人员的薪酬完全由工资及年度奖金构成，他们就会倾向于放弃那些费用大但有利于企业长期发展的计划而会选择短期行为。这显然不是企业所有者所期望的。因此，解决这类问题就需要一种特定的制度安排，使得经理人员更多地关注企业的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。
经理股票期权正是适应这一要求并行之有效的激励机制。其基本内容是给予经理人员在未来特定时间内按某一预定价格购买一定量本企业股票的选择权，持有这种权力的经理人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格购买股票。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，其收益将是行权价和股票市场价之间的差价。为了获得尽量高的收益，经理人员必须设法促使股价不断上涨，实现企业价值最大化。因此，经理人员不但要关心企业的现在，更要关心企业的未来，企业价值最大化就成为股东和经理人员的共同目标。
和管理者持股方案相比，股票期权制度具有很大的优越性。其一在于股票期权制度仅要求经理在开始时支付一笔期权费，其数额仅相当于购买同样数量股票所须支付的十几分之一甚至更少。当股价上升时，他仍然能够得到直接持股同样的收益。所以股票期权可以突破经理的财富约束，提供更大的激励。其二在于持有股票期权的经理面临的风险很小，因为即使在行权日时股价下跌，他至多只是损失了期权费。然而，这两个方法都存在一个缺陷，就是经理为了促使股价不断上升，可能会选择利润操纵。而且，股票期权比管理者持股更可能使管理者具有更强的动机进行利润操纵。这就需要加强和完善公司内部财务监督和外部审计制度。
我国上市公司的管理层更多地着眼于短期的“圈钱”行为，股市的表现已清楚地说明了这一行为导致的恶果。而股票期权制度一方面以较少的成本（股票期权）给经理提供了足够的激励，从而降低了监督、控制成本；另一方面一定程度上也抑制了经理们的短期行为。因此，对于我国上市公司来说，这种制度具有一定的可行性。
（3）接管的方式可降低代理成本的内在逻辑在于：假定公司的管理绩效与公司股票的市场价格之间高度正相关，管理不好的公司的股价会相对于它所在的行业或整个市场的股价下跌。如果某公司股价较低，那些相信自己能更有效地管理该公司的人就会预期能从接管该公司中获得大量的资本利得，因而管理不善的公司会被接管。所以，经理市场保证了公司管理者之间的有效竞争，为没有控制权的小股东提供了强大的保护。对于接管，西方学者有不同的看法。支持接管的人认为不断的接管行为会使市场上价值被低估的公司越来越少（因为被接管者总是那些价值被低估的公司），从而不但会督促管理者努力工作，而且会提高整个资本市场的运行效率和效益。而反对接管的人认为接管会使一部分人失业，而且还存在恶意接管，这都会降低经济效率。我认为接管的好处要远远大于它所造成的不利影响，因为如果某家公司的管理层如果工作很出色，那他们就没有必要担心会被接管；如果他们工作不好，公司具有很大的升值潜力，那么不被接管的坏处和被接管的好处都是显而易见的。而我国上市公司尤其需要完善的经理人市场。原因很简单，因为我国大多数上市公司的经理们事实上都是国家政府部门委派的，几乎没有什么竞争压力。而接管的威胁会一定程度上迫使他们不敢偷懒，不敢“揩油”，从而可以有效降低代理成本。对我国上市公司而言，经理人市场的建立与完善是当务之急。
（4）增加公司资本结构中负债的比重的方法的理论依据是：负债比例越高，破产成本越大，从而对管理层形成的压力也就越大，如果管理者不认真、不勤奋工作，那么将来他们会面临很大的失业风险，因此管理者不得不勤奋工作，代理成本因而会降低。然而，这里存在一个问题。根据资本结构理论，财务杠杆越高，负债产生的代理成本也就越大。我们无法肯定负债促使管理者努力工作而降低的代理成本是否大于负债本身产生的代理成本。财务杠杆本身就是一把双刃剑：即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。所以最关键的问题在于确定什么时候财务杠杆是有利的，什么时候是不利的。对于我国上市公司而言，大多数倾向于股权融资而非债务融资。我们暂且不管为什么会这样，单从降低总的代理成本的角度来讲，这无疑是一个较好的方法。因为我国特殊的股权结构导致了中小股东的监管成本非常大，内部人控制问题严重，而机构监管者如银行是公司最有利的监管者，我国上市公司目前正需要这种有效的监管，即使付出了一定的监管成本，但它和这种监管对于我国上市公司乃至资本市场带来的好处相比较，是微不足道的。
但是，这种方法目前在我国的实际可行性很小。主要原因是：（1）它需要完善的、一定规模的债券市场的存在，而我国的债券市场无论从成熟度还是从规模上讲，都远不具备这样的条件；（2）上市公司有权自主选择是采用股权融资还是债务融资，而众所周知，我国上市公司偏好股权融资，这其中的原因是多方面的。我们无法强迫上市公司接受债务融资，我们只能通过完善市场和公司治理结构，让上市公司自愿去进行债务融资，这显然要经过很长的时间才能实现。
（5）西方学者肖莱弗和维斯尼（1986）认为，在一个股权分散的公司，任何一个小股东都没有动力去监督管理层。但是，一个拥有少数股权的大股东的出现却为这个“搭便车”的问题提供了解决的办法。因为大股东可以发动一次接管行动。在扣除接管成本之后，他还可以从接管行动所带来公司政策的变化而导致的股价上升中获利。或者，由于大股东的存在，使第三方接管者行动起来更加方便。我国上市公司中由于普遍存在国有股“一股独大”且不流通的现象，使得社会公众股股东既没有动机也没有能力去监管管理层。而作为全体股东利益的代表――董事会，其实是对政府而不是股东负责。管理层又是由董事会任命的，最
终也是对政府负责。这样的公司股权结构使得上市公司在经营管理中渗透着太多的政府行为，从而导致经营管理活动的低效率。国有资产的大量存在，使得一个拥有少数股权的大股东不可能出现。因此，国有股“一股独大”问题的解决是实施这一措施的`前提。
（6）管理层收购（MBO）兴起于上世纪60、70年经济危机和股市泡沫洗礼过的西方各国。进入80年代后，更被认为是减少公司代理成本的有效手段而在西方得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）。到90年代，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。目前管理层收购在我国证券市场上有愈演愈烈之势。
管理层收购是指由公司的管理层发起，组建一个包括高层管理者、经理人或中层管理者的投资人组织，收购全部或大部分目标公司的股票或资产，从而改变目标公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使它转变为管理层持股并控制的公司，目的是谋求企业更好地发展。
我认为管理层收购在我国目前不可行。原因有：①我国上市公司不合理的股权结构，决定了上市公司进行收购的性质――更多的是政府行为而不是市场行为，这不符合管理层收购降低代理成本的内在逻辑；②国外管理层收购的一般做法是将目标公司收购后，对目标公司管理层进行改组后，再将其出售获利。也就是说，管理层收购在一定意义上是一种短期行为。而我国资本市场上本来就存在很多短期行为，如果再推行管理层收购，那么股市势必会产生更大的泡沫；③我国大多数上市公司的管理层能力有限；④管理层收购客观上需要强大健全的外部监督机制，否则，它将是触发更多道德风险和利润操纵的温床，而我国目前恰恰欠缺这样的机制。
（7）从制度经济学的角度出发，合理的制度安排是我国上市公司目前降低代理成本的一种有效的思路。在这些制度安排中，我认为最重要的是建立健全的职业经理人声誉机制和独立而强大的外部会计和审计制度，充分有效地揭示相关信息，它的理论依据是：所有代理成本的根源在于信息不对称。
在市场经济中，职业经理人的声誉比其收入对于他或她的价值更重要。如果证券业自律组织或证监委能够利用先进的信息技术建立职业经理人数据库，对所有职业经理进行登记，依据以前的工作经历、业绩、文化程度极其劣迹和现在的综合素质等各个方面的因素对其进行评级并予以公开，就像对公司债券进行评级的制度一样，那么职业经理人为了自身利益最大化而损害股东利益的行为就会受到最大限度的约束，同时也可以逐步淘汰那些不合格的经理人，净化整个经理人市场，提高经理人的整体素质。
在经济越来越复杂的今天，独立强大的外部外会计和审计制度同样必不可少。例如，美国在接连爆出大公司财务丑闻之后，美国政府已公开宣布将更加注重加强外部审计的独立性。据有关资料统计显示，我国上市公司管理层的实际收入并不低，那么为什么这么高的收入不能产生有效的激励作用，使上市公司取得良好的业绩，反而上市公司的业绩每况愈下？究其原因，一个很重要的因素就是缺乏有效独立的外部会计和审计制度的监督，使得管理层进行利润操纵和其他有损于公司利益的活动有恃无恐。
因此，建立健全职业经理人声誉制度和独立强大的外部会计和审计制度，不但可以有效地降低公司代理成本，而且对于我国资本市场的良性发展具有更大的意义。
结论
上述大多数降低代理成本的方式来自于西方发达国家，而我国在政治、经济、文化等许多方面同西方存在较大的差别，这种差别就决定了我们不能不加区别、不分条件地照搬西方的做法。但是，我们同样不能片面地强调这种差别，无视西方相关理论或模型的合理性，因为客观规律没有国界。我国目前特殊的资本市场和特殊的公司治理结构（且这种特殊性短期内不可能得到改变）决定了我们只有选择这样的方法，如建立完善经理人市场、实施股票期权制度、建立健全职业经理人声誉机制和独立强大的外部会计和审计制度，才能有效的降低上市公司中的代理成本，促进股票市场健康发展。
文／高小强
（华东师范大学工商管理系）
我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析
我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析发布时间： -10-9 作者：晏艳阳
本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突的特点，提出了代理成本的资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。
一、我国上市公司中的委托代理关系分析
根据企业经营管理中的委托 ――代理关系一般分析，我国上市公司的委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间的利益关系的框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构的特殊性，以及企业借贷市场的特点，使得各种利益主体之间的利益冲突以及委托――代理关系问题具有不同的表现形式和特点。
1．股东与经理之间的委托代理关系
由于我国证券市场肩负的一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造的过程中为了保持其国有的性质而出现了大量的国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股的愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义的证券市场。据资料，截至10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其中国有股约1902亿股，比例为67・56%。并且在总股本超过4亿元的112家公司中，国有股比例超过70%的占了半数以上。
可以看出，深沪两市中有近三分之一 (32・43%)的上市公司的国家股所占比重超过50%(处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中的大股东与相对分散的小股东之间的利益并不完全相同。我们知道，股票的投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得的价格差。国家大股东的股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常的交易获得资本利得收入，这样他的收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度的替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票的“含金量”提高，在二级市场上的价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得的好处。按照这一原理，作为具有决策权的国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理的收入，我们所观察到的情况应该是上市公司红利分配中的大比例现金红利的发放。但是，现实中的情况却并非如此。
为了说明问题，我们将分配形式区分为 “现金红利”、“送股”(含转增)、“包含配股”(包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分配现金红利，同时又送股)及 “不分配”等五种不同的情形，并且以在深圳证券交易所上市的全部公司为对象，研究其在1993-19期间各年上市公司采用以上各种不同分配方案的整体分布状况。
结果如表1资料所示:
表1
深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案的公司数量分布
105 22.98 33 7.22 47 10.28 19 4.16 253 55.36
资料来源:1・据1993一“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得
2・1辨年的资料据中国汇智科贸有限公司出版的“-1999年报大全”计算而得
从表1的数据可以看到，历年来采用 “不分配”方案的公司所占比重都较大，特别是在1993年和1999年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策的一个特殊方案，如果说对于流通股的股东而言他可以有机会从股价的变动上获得资本利得收益的话，那么对于不能流通的国有股而言这可能意味着其投资一年的结果得到的是零收益。特别是我们注意到采用 “包含配股”方案的公司比重每年都维持了较高的水平，并且其中有不少上市公司采用了单纯配股的分配方案。而由于“虚拟”的国有股股东没有能力拿出资金用来行使其配股的权利，于是国有股的配股这几年大多做了转配股处理。由于公司股本规模扩大而国有股的股权不能同比增长，最终所导致的结果就是国有股东权力的相对减弱，其应得的利益受到侵蚀。
那么，这种明显不利于国家股股东的分配方案到底是由谁作出的呢?我们知道，代表股东利益的常设机构就是董事会，在我国，绝大多数的上市公司采用简单多数的方法由股东会选举董事，这样，占有绝对控股权的国家股的代表在许多上市公司都能占到董事会中的大部分席位。因此我们假定上市公司的董事会由少数大股东控制，而且他们具有绝对的决桑权力，任何一项决定，只要他们能够提出就一定能够获得通过。在这种情形下，从形式上看非常民主的投票决策制度实际上演变成了专制。那么，谁又能保证其决策的科学性和公允性呢?最主要的问题是，这些国有股利益的“代表”是否能真正以自己的行为来体现国家的利益呢?在某种特殊的情况下 (如这些人以某种形式拥有个人流通股)，不能排除他们作出以损害国家利益来使自己的利益最大化的决策，从而实现广大股东的利益、特别是国有股股东的利益向其个人利益的转移。这构成我国上市公司股东的最主要的代理成本。如果说其他众多的小股东因此也能够获得一定的利益的话，只不过是搭上了他们的便车而已。应该注意的是，这种利益不可能是长远、持久的利益，近年来许多上市公司经营业绩滑波就从侧面说明了这个问题。长此下去，不但股东的最终利益会受到极大损害，? ?一够岫哉?鍪谐≡斐杉?笪：Α?nbsp;
从上面的分析中，我们已经看到，国有股大股东的代表人缺乏为其利益着想的动机，那么在这样一种情形下的企业经理将会是如何行为的呢?对于这个问题，只要我们注意到上市公司的董事长与总经理两职高度合一的'事实就可以得到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市的188家公司为样本的研究结果表明:采取完全合一的公司有77家，占样本的40.4%合一 (指经理同时兼任副董事长或董事)的有12占样本的52・7%，完全分离的有12家，占样本的6・9%。由该资料可以看出，只有少数上市公司的董事长与总经理一职是相互分离的。在这样的一种机制下，容易导致责任不明，而最大的问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象严重。从理论上说，关于总经理与董事长两职应该合一还是分离的问题并无定论，可说是各有利弊，但本文认为，
由于我国上市公司股权结构的特点，如果两职还高度合一的话，那么所可能导致的问题还不仅仅是股东利益容易受到
损害的问题，而且会出现诸如“腐败”等超经济问题。
因此，从我国特定的股权结构和在这种特定的结构下经理人员与董事会之间的关系中我们不难看到，真正关心自身利益的股东与经理之间的委托代理关系是十分明显的，所形成的代理成本也是巨大的。
2．东与债权人之间的委托代理关系
我国上市公司在上市之初都存在着一个比较普遍的现象，即尽量将其债务剥离回。因此上市公司在上市的前面若干年中的资产负债率是比较低的。但有不少上市公司在持续经营的过程中，由于各种原因使得其净资产收益率达不到配股的要求，因此新的资金只能靠负债筹集。相反，业绩较好的上市公司(以净资产收益率指标衡量)却主要通过内部融资的方式或通过配股的方式筹集资金。由于这样一种机制的存在，使得进人债务市场的资金借人者质量降低，从而也使得股东与债权人之间的利益冲突加剧。这一问题所以会产生，是因为在我国，上市公司配股有比较严格的规定，即以净资产收益率为标准。
净资产收益率是一定时期内企业的收益与其相应净资产的比，用R表示，有ROE=E，其中Y表示收益，E表示净资产。总资产收益率是另一个衡量企业收益能力的指标，用ROA表示，有RQA=/A，其中，A为企业的总资产，如果用D表示企业的负债，那么A=D+E于是我们可以建立起总资产收益率与净资产收益率之间的关系:
ROE=Y/E=（Y/A）×(A/E)=ROA×L………………（1）
这里L=A/E杆。当企业没有负债，也即企业的资产全部由权益组成时，L其最小值1；而当企业运用了非权益的外部资金，即有一定的负债时，L于1。
财务杠杆作为用来增加股东收益的一种设计，它通过恰当地采用固定成本的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。在这里之所以提到“希望”，是因为杠杆并不总是能达到预期的目标。如果营业利润低于一个一定的数值 (这一点我们从下面的分析中将会看到)，那么，杠杆将减少而不是增加股东的收益。并且，如果我们进一步将引人杠杆后所可能导致的股东收益的变异看成股东收益风险的增加，那么财务杠杆就是一把双刃剑:即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。所以资本结构研究的一个重要问题就是要区分什么时候的杠杆是有利的，而什么时候是不利的。为了从数理上更加清晰地了解这一过程，我们运用ROE与ROA之间的关系来进行分析：
根据ROA的定义，它是支付利息和税金后所得收益与总资产之比：
………………………………（2）
其中，T为企业的平均税率，I为支付的全部利息，设i为企业资产的平均利率，则I=iD，EBIT为企业的息前税前收益。这样 (2)式可以写成:
ROA=(l-T)(EP一i+i )
EBm/A为企业息前税前与总资产之比，它表示全部资产创造收益的能力，用EP表示，于是有
ROA=（1-T）(EP一i+i )
代入(1)式，有:
ROE=(1-T)[i+L(EP-i)]…………………(3)
从该式，我们可以讨论净资产收益率ROE与收益能力EP以及企业负债平均利率;之间的关系：当L取最小值，即L=1时，有ROE=(l一T)EP，这时EP>ROE；当L>l时，(1)若EP>i，则ROE随L的增大而递增，这时L为有利的财务杠杆。(2)若EP 为讨论方便起见，我们以1月25目的规定，即对于配股权所要求的10%净资产收益率的前提下i的取值以及EP与i的关系。我们假定EP1而不是相反。但是由前面的分析我们可以看到，当EP刘的情况下，加大杠杆L可以提高企业的净资产收益率。从这一分析过程我们可以得到两个重要的结论：(1)能够满足配股要求的上市公司，其收益能力一定大于其负债的平均利率；(2)满足配股权要求的上市公司，加大其资本结构中的负债比重有利于净资产收益率的增长 (当其它条件不变时)。相反，如果实施配股而同时不能同比增加其负债，那么当其它条件不变时，配股会降低公司的净资产收益率。
为了具体分析配股后净资产收益率的变化情况，我们首先必须了解配股后杠杆的变化。由于我国上市公司股票发行普遍采用溢价方式发行，所以权益的价值不仅体现了权益的数量，还体现了权益的价格，因而是一个价值量。配股发生后，考虑其对杠杆的影响时，应该考虑配股比率与配股价两个因素，但这样的处理会使问题复杂化。为了讨论的方便，我们将配股比率视作配股后权益的增加比率，这样做并不影响我们的分析结论，因为通常配股的价格高于发行的价格，配股后权益的实际增加率会高于我们所考虑的比率，因此使杠杆的缩小的程度会更大，我们取其较小的影响，足以说明配股对资本结构和上市公司净资产收益率的影响程度。
设x为配股比例，并且假定权益增加的比例与配股比例相同，公司的负债保持不变。这样，配股完成后，财务杠杆为:
由(4)式可以看出，由于配股后权益的总资产都有增加，而负债保持不变，这样使得新的杠杆较原来的杠杆下降，下降的幅度为 。由此可见，配股比例x越大，杠杆下降的幅度也越大。
将 (4)式代人 (3)式得配股后的净资产收益率ROE，:
ROE：=ROE一(L一1) (EP-i)(1一T)…………………(5)
(5)式右边的第二项表示配股后净资产收益率下降的幅度 (在EP劝的情况下)。它取决于原来杠杆L的大小以及配股比例X的大小。当其它条件不变时，原有杠杆越大，净资产收益率下降的幅度越大；同样，配股的比例越高，净资产收益率下降的幅度也越大。
由此，我们不仅可以看到上市公司股东与债权人之间的矛盾，因为对于某些不具备配股资格的上市公司而言，具体来说就是那些收益能力小于其负债的平均利率的上市公司，是不宜采用进一步的债务融资的，因为这时加大的杠杆力会使其净资产收益率的状况进一步恶化，但这些公司却只能通过债务的方式获得外部融资;并且还可以看到，由于满足配股要求的上市公司的最优财务决策是不实施配股，如果要进行配股至少说在配股的同时增加其负债的数量以保持或扩大其杠杆力，达到最大限度地利用有利的杠杆增加其股东利益的目的。但现实的状况却并非如此，这种不利于股东利益的行为的采用构成一种不可忽视的代理成本。
二、我国上市公司治理结构的优化与资本结构的改善
由于我国市场机制并非完善，所以在考虑运用资本结构的变动来减少代理成本问题时应该注意与债务有关的如下几个方面的特点:
第一，缺乏流动性。由于我国并没有建立起完善的企业债券市场，所以绝大部分企业的债务只能通过银行或其它非证券的借人形式。这些方式都有一个共同的特点就是缺乏流动性，债权人的债权很难通过市场的方式进行转移，债务的风险也不能通过市场来化解和分散;
第二，债务的利率不反映债务人的信用状况，同理也不能表明债务的风险度。同时，在借贷市场上，由于许多非经济因素的干扰，在债权人利益根本无法得到保障的情况下照样可能发生低利率的借贷关系;
第三，同样由于债务利率非市场化因素的影响，借人的边际成本一般不会随着债务数量的增加而增加，同时债权人也不能由于发现股东侵蚀其利益的企图而提高其贷出的利率以保持收益与风险的对称性。
第四，由于在我国还没有建立完善的破产机制，所以企业债权人的利益不能在适当的时候得到保护。但在上市公司中有一个特殊的情况是，由于其壳资源的价值，所以当上市公司发生资不抵债的状况时，往往不是通过破产清算而是通过资产重组来解决问题。对于许多公司而言，还可能通过债转股的方式解除困境。因此，在这样一种特殊背景下，债务增加所引起的破产成本的上升很难预料。
在上述这些有关债务特点的前提下，我们认为，增加上市公司资本结构中债务的比重，可以减少经理的代理成本，从而增加股东利益。这一机制主要在如下几个方面发挥作用:
第一，用债务替代配股，减少股东利益向经理的转移。据有关的研究表明，l末我国A股上市公司的高层管理人员平均控股比例为0・0488%，其中有14家公司高层管理人员持股为0，所以通过增加企业的资本结构中债务的水平减少权益的比重，从而使经理所持股份相对比例升高，由此而减少股东的代理成本的机制不适应。但是，这并不意味着债务对控制和减少代理成本没有意义。从前文的分析中我们已经看到，在我国所规定的配股资格要求前提下，上市公司的配股行为会带来股权收益率降低的问题，从而不利于股东收益最大化的目标。在这种条件下，如果企业用债务融资的方式取代配股融资的行为，那么，这一问题在一定程度上可以得到克服。同时，上面所分析的通过配股行为而导致的股东利益向经理等公司内部人员转移的问题也可以得到控制。
第二，增加债务，减少可以用来进行超额在职特权消费的现金流量。由于债务存在定期支付利息和到期支付本金的问题，所以，如果没有发生违约，那么债务增加了企业的现金流出的数量，现金流量的减少使得经理进行超额在职消费的有支付能力的需求减少，从而也使得股东利益向经理转移的数量减少。
第三，增加债务，可以有效克服过度投资问题。我国上市公司的股票发行基本上采用溢价的方式，而配股更是以当时的市价为标准，以几十倍的市盈率发行。上市公司由此而筹集到了大量的资金，那么这些资金是否都投向了投资收益率较高的项目上呢?我们倾向于得出否定的结论。
从该表的资料可以看到，新老公司在表中所列的四项指标上都存在着比较大的差异，新上市公司的各项指标明显好于15叨年以前上市的公司。上市公司连续融资后资金使用效率的降低可能是导致这一结果的主要原因。同时，我们不难观测到一个并不少见的现象，即不少上市公司改变其招股说明书上所指明的资金使用去向，这至少说明招股时所选择的项目盈利性受到质疑，并且也不能保证新的资金使用去向就一定符合盈利性的要求。
因为这时资金已经“拿”到，如果不作项目投资的话，就只有选择存入银行、购买国债券或借给别人使用了。因此这时很容易做出十分勉强的投资选择，因为投资规模或范围的扩大同时也扩大了经理人员的经营王国，使其得到了更大的满足，但这种过度投资所带来的满足是以股东利益的损害为代价的。如果采用债务的形式，由于债权人对项目要做十分认真的论证与评估，发生这种状况的可能性要小得多。
如果经营较好的公司能够顺利进人借贷市场而不仅仅依靠股权融资，那么进入债务市场的资金借入者的质量从整体上就会得到提高，从而形成比较良好的借贷关系。这样，如前所述由于质量较差的借火者进入资金借贷市场而经营状况较好的公司进人权益市场所导致的矛盾就可能得到缓和。
不过应该注意的是，债务的过度增加可能产生股东侵蚀债权人利益的问题。而且由于目前债务市场的种种限制使得债权人不能运用利率机制来有效控制资金借入者的借人数量，这样很容易导致其过度负债，这恐怕也是许多上市公司一步步滑入ST，再由盯进人PT的一个重要原因。
因此，从理论上说，每一个企业都存在着一个最优的资本结构，它是债务的增加所可能减少的代理成本与因此而可能增加的财务困难二者权衡的结果。
三、结论
本文的分析结论认为，虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起作用的形式有所不同，但资本结构的优化对减少上市公司的代理成本，具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。由此，我们认为上市公司应该扩大债务融资的比重，同时控制配股融资的比重。造成我国上市公司进人资金借贷市场的主要障碍在于缺乏企业债券市场及其市场体系。因此，为了让债务发挥更大的作用，便企业融资决策有更多的备选方案，我们建议尽快实现利率的市场化改革，并建立起我国企业债券市场体系。同时建立起公司破产的机制，让市场机制发挥其优化选择的职能。这对于完善我国的公司治理机制是十分必要的。
主要参考文献:
1、吴淑辊、柏杰、席酉民・董事长与总经理两职的分离与合一 ――中国上市公司实证分析・经济研究・1998;8
2、陈晓、单鑫债务融资是否会增加上市企业的融资成本・经济研究，1999;9
3、蒋志昂、陈明秋、郑武生・新老上市公司经营情况对比分析・中国证券报，1998-5-7
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我国国债发行成本优化问题研究
一、我国国债发行成本优化研究的重要性与迫切性
在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。
具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：为530亿元，为960亿元（按IMF的统计口径，则为1711亿元），而1999年更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算（19共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，1999年又增发了600亿元国债，还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且20财政增收将面临较大困难），年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占GDP的10％。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元（而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元）。
我国1990～1997年国债发行规模年增长26.65％，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43％高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43％高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的比率由1990年的50.71％，增长到1997年的78.81％，增加了28.1个百分点，即1997年后近4／5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。
我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例，19已达61％，而1998年则更达71.12％。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。
此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。
国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500―600亿元的幅度递增，至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1／4―1／3.国债的利息支出，不仅占GDP的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨胀的）财政赤字的比重竟然也在逐年提高。
国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。
一般地说，由于债券有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券的.利率一般都低于银行存款利率。但在我国，不但情况与此相反，而且反差大得惊人，国债发行利率常常高于银行存款利率2个百分点，大大抬高了我国债券的发行（筹资）成本。当前，我国国债发行余额共有8000亿元，若能降低2个百分点的年复利率发行，那末这几年每年就能为国家财政省下约为8000亿元×2％＝160亿元的利率支付。这不是一个小数目。在1997年，国家财政部花了很大的力量，才使1997年国家计划的财政赤字压缩了40亿元，从1996年的610亿元实际财政赤字，压缩至1997年的570亿元计划财政赤字。可见，着力搞好国家的债券市场是多么重要。
二、我国国债发行成本居高不下的情况分析
1.在90年代，我国开始降息的1996―1997年间，我国发行的国债竟然大部分是7―期的中长期国债。例如，1996年6月14日发行了250亿元的10年期国债，年复利率还竟然高达11.83％（直到现在，还有不少人，包括一些高级研究人员与决策人员，不清楚每年付一次息的附息债券票面利率就是年复利率），如果当时一年期一年期地发行，到现在再发行中长期国债，现在的发行利率，最高也只有2％～3％的年复利率。该国债于1999年6月份的二级市场中，在1997年与1998年两次取息11.83元后，其最高价还曾达到167元。因此，单单这一国债的发行决策失误，就起码要损失100亿元以上。再加上紧接着于1996年11月1日发行、年复利率为8.56％的7年期附息国债201.1亿元，与1997年9月5日发行、年复利率为9.78％的10年期附息国债130亿元，1996―1997年间，国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且，在我国市场利率处于低谷的当前，反而要发行短期债券与浮动利率的债券了。这一切都与正确的决策恰恰相反。
2.我国国债流通市场的管理失策，在于投入实在太少，导致国债流通市场的利率大大高于银行利率，以致于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等，就可大大降低国债筹资成本。
3.我国股票一级市场特有的无风险高收益率，也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。粗略估计，我国股票一级市场的无风险期望IRR：1997年为50％左右，1998年为20％左右，1999年为30％左右。这么高的无风险平均年收益率，大大扭曲了我国的市场利率，致使几千亿元资金常年滞留于股票一级市场，无风险地坐享着高收益率。这就难怪其他资本市场与货币市场（包括国债市场）的资金匮乏。这是国债流通市场利率过高（价格过低）的关键原因之一，也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。
4.我国国债市场的研究论文已很多，大大小小的研讨会也接连不断，但研究中至少还存在着如下重要疏漏。
（1）我国几乎所有证券报刊公布的国债市场利率都是单利率，特别是附息国债的单利率，不仅不能指导投资，反而会制造混乱。由于上述原因，许多指导国债投资的“权威性”文章都严重误导了投资者与投资机构，使他们损失惨重。
（2）财政
部国债司（现为国债金融司）原领导，不很清楚附息国债的到期收益率如何计算，而且还公开发表文章与讲话，企图人为地由政府来统一规定客观的到期收益率计算方法。决策者不很清楚何时该多发长期国债，何时该多发短期国债，何时该多发浮动利率债券。
（3）决策者还不很清楚国债一级市场与二级市场的密切关系，因此没有采取有力措施（加大宣传与普及力度，以及降低交易费用等等）来降低国债二级市场利率。实际上，国债美国式招标发行的结果，必然是市场化的结果：国债发行利率接近于国债流通市场的利率。只有降低国债二级市场利率，才能把国债一级市场的发行利率降下来。
5.国内债券发行利率期限结构的决策失误，只是将利息多支付给了国内投资机构与老百姓，还可自我安慰。而国际债券发行利率期限结构的决策失误，特别是在发达国家的发行失误，则要将利息多支付给本已很富有的发达国家了。如1996年1月23日向美国发行的1亿美元100年期特长期扬基债券，年复利率竟高达9％，大大高于美国债券市场的利率。仅仅这一债券的发行失误，估计要损失好几千万美元。
三、降低国债发行成本的措施分析
在市场利率处于较低水平或逐步上升时，应发行期限较长的债券，其期限最好长到市场利率回复到现有水平；在市场利率处于较高水平或逐步下降时，应发行期限短的债券或利率随市场利率浮动的债券。不过，每一期国债的持续期限不能太短，这里也有一个优化的计算问题。只要已知市场利率今后的变化趋势，与每一次发行与兑付的手续费支出，就能求解得优化的国债发行利率期限结构。
发行国债应尽可能安排在银行降息之后与银行加息之前，这样可大大降低筹资成本。例如：1996年6月14日发行了IRR＝11.83％的000696十年期附息国债后，不到二个半月的8月23日就安排了银行降息至IRR≤7.71％；1997年9月5日发行了IRR＝9.78％的009704十年期附息国债后，不到50天的10月23日就安排了银行降息至IRR≤5.917％，上述银行降息后的IRR，竟然都比刚发行国债的IRR低4个百分点左右，而且这些国债都是10年期的，所以大大提高了这些国债的筹资成本。
以上是国债发行利率期限结构优化的基本思路。随着国债发行的日益市场化与电子化，各项手续费将会逐步降低，乃至取消，因此，国债发行利率期限结构优化将成为国债筹资成本优化的主要内容。此外，再提出如下一些切实可行的积极措施，活跃国债流通市场，使其中的利率不高于银行存款利率，进一步降低国债筹资成本。
（1）我国证券报刊上各种债券的到期收益率应正确公布，即债券的到期收益率应为年复利率而不应是年单利率，以避免引起政府决策者、广大投资者与投资机构的误解与决策失误。
（2）我国国债筹资成本优化的研究太薄弱，应引起有关方面的充分重视，必须大大加强这方面的研究投入，加大这方面研究课题的资助力度。政府有关部门应认识到，即使在这方面花费几十亿元，也是很值得的。因为这使债券一级市场筹资成本的降低量远不止于此。
（3）增加国债流通市场的网点，为广大投资者开设债券专用帐户，使债券二级市场的实时行情发布象股票二级市场实时行情发布一样迅速、显目与范围广泛，创造与采用一些促进国债流通性的措施，至少应使债券的买卖象股票买卖一样方便。
（4）研究出优化的债券流通市场佣金率。在当前我国债券市场到期收益率这么低的情况下，债券流通市场的佣金率还是高达买卖双方都为2‰，这非常不利于债券市场的流通，从而非常不利于债券流通市场到期收益率的降低，进而非常不利于国债发行利率的降低。
（5）提高央行公开市场业务的水平，使国债流通市场的利率期限结构趋于合理。随着金融体制改革的不断深入，我国中央银行公开市场业务从无到有，并将逐渐走向成熟。本来，央行通过公开市场买卖债券，完全可以使债券流通市场的利率期限结构大大合理化，从而大大降低国债筹资成本。但很遗憾的是，当前债券流通市场的期限利率结构还是很不合理。
（6）研究培育具有良好素质的做市商。
（7）研究与借鉴国际上，特别是美国在国债筹资中的成功经验，其中包括国债的美国式招标发行方法与相对固定的发行时间表（节省宣传与广告费用，且使投资者对国债发行有稳定的预期，有利于降低筹资成本）等。
（8）加大宣传与普及债券二级市场投资知识的力度，使广大群众了解债券二级市场投资的优越性及其投资的方法与技巧。目前我国债券二级市场的优越性主要有：第一，利率常常高于银行存款的利率，有时高出2个百分点以上；第二，债券二级市场中的债券随时可兑现，且兑现时的IRR不会有很大波动；第三，投资风险很小，因为国债投资不存在偿付风险。
（9）调控好周边市场，主要是调控好股票二级市场的过度投机性与股票一级市场的期望IRR.不把股票一级市场的期望IRR调控下来，债券二级市场就难以好转。只有降低股票一级市场过高的期望IRR，才能从根本上降低债券二级市场居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中国证券报》报道，申银万国（证券公司）组织召开了国债市场新闻界座谈会，呼吁投资者加大国债市场的投资力度。该总部专业研究人员指出，从国债市场当时各券平均8.7％上下的年收益率看，投资国债的年收益率已较一年期银行储蓄高出3个百分点。他们呼吁广大中小投资者要充分重视同时具有高流动性、高收益性与低风险性的国债市场的投入，在运用银行储蓄、股票投资等工具的同时，学会进行各种组合的理性投资。我们认为，该总部专业研究人员主要是没注意到当时期望IRR高出很多很多的股票一级市场，因此，他们呼吁广大中小投资者要去学会的那种组合的“理性”投资，恰恰是不理性的：要想使“投资者加大国债市场的投资力度”，就必须先将股票一级市场中那高得很多很多的期望IRR降下来。
（10）1997年初，上海财政证券公司总经理曾在《上海证券报》上表示，为了活跃上海债券二级市场，想要象股票上证指数那样，创立债券上证指数。这是一个很好的想法。因为有了债券上证指数以后，人们就可以一目了然地了解到，投资于上海债券二级市场，在过去年月中的平均（Average）内部收益率（简记为AIRR）：AIRR＝［（报告期指数）／（基期指数）］[1／n]－1，其中，n为基期至报告期的时间（单位：年）。此外，随时还可算得并发布上海债券二级市场中，各债券到期收益率的加权平均，简称其为IRR指数。这里应注意的是，该“IRR指数”是指今后到期可获得的平均IRR，而“债券上证指数”是指此前在上海债券二级市场中已获得的平均收益率情况，依此可算得此前任何时段在上海债券二级市场中已获得的平均收益率。“IRR指数”指示的是“今后”至少可获得的平均收益率情况，而“债券上证指数”指示的是“此前”已获得的平均收益率情况。
（11）改善国债市场的其他措施，其中包括加大国债流通市场的可流通性，尽可能发行可流通的国债，国债的
无纸化发行，进一步扩大证券投资基金的规模以及投资于国债的比例，试行推出国债投资基金。我国还应取消对商业银行购买国债的一些限制，允许国外投资者购买一定比例的国债等等。
「参考文献」
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一、我国国债发行成本优化研究的重要性与迫切性在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。
具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：19为530亿元，年为960亿元（按IMF的统计口径，则为1711亿元），而更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算（1998年共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，19又增发了600亿元国债，2000年还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且2000年财政增收将面临较大困难），2000年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占GDP的10％。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元（而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元）。
我国1990～年国债发行规模年增长26.65％，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43％高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43％高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的`比率由1990年的50.71％，增长到1997年的78.81％，增加了28.1个百分点，即1997年后近4／5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。
我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例，已达61％，而1998年则更达71.12％。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。
此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。
国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500D600亿元的幅度递增，1996至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1／4D1／3.国债的利息支出，不仅占GDP的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨胀的）财政赤字的比重竟然也在逐年提高。
国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。
一般地说，由于债券有
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我国国债发行成本优化问题研究论文
一、我国国债发行成本优化研究的重要性与迫切性
在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。
具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：为530亿元，为960亿元(按IMF的统计口径，则为1711亿元)，而年更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算(19共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，1999年又增发了600亿元国债，还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且 20财政增收将面临较大困难)，年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占GDP的 10%。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元(而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元)。
我国 1990～1997年国债发行规模年增长26.65%，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43%高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43%高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17%上升到了27.72%，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的比率由1990年的50.71%，增长到1997年的78.81%，增加了28.1个百分点，即 1997年后近4/5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。
我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例， 年已达61%，而1998年则更达71.12%。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。
此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。
国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500—600亿元的幅度递增，1996至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1/4—1/3.国债的利息支出，不仅占 GDP的比重在逐年提高，而且占(在迅速膨胀的)财政赤字的比重竟然也在逐年提高。
国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。
一般地说，由于债券有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券的利率一般都低于银行存款利率。但在我国，不但情况与此相反，而且反差大得惊人，国债发行利率常常高于银行存款利率2个百分点，大大抬高了我国债券的发行(筹资)成本。当前，我国国债发行余额共有8000亿元，若能降低2个百分点的`年复利率发行，那末这几年每年就能为国家财政省下约为8000亿元×2%=160亿元的利率支付。这不是一个小数目。在1997年，国家财政部花了很大的力量，才使 1997年国家计划的财政赤字压缩了40亿元，从19的610亿元实际财政赤字，压缩至1997年的570亿元计划财政赤字。可见，着力搞好国家的债券市场是多么重要。
二、我国国债发行成本居高不下的情况分析
1.在90年代，我国开始降息的 1996—1997年间，我国发行的国债竟然大部分是7—期的中长期国债。例如，1996年6月14日发行了250亿元的10年期国债，年复利率还竟然高达11.83%(直到现在，还有不少人，包括一些高级研究人员与决策人员，不清楚每年付一次息的附息债券票面利率就是年复利率)，如果当时一年期一年期地发行，到现在再发行中长期国债，现在的发行利率，最高也只有2%～3%的年复利率。该国债于1999年6月份的二级市场中，在1997年与1998 年两次取息11.83元后，其最高价还曾达到167元。因此，单单这一国债的发行决策失误，就起码要损失100亿元以上。再加上紧接着于1996年11月 1日发行、年复利率为8.56%的7年期附息国债201.1亿元，与1997年9月5日发行、年复利率为9.78%的10年期附息国债130亿元，1996—1997年间，国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且，在我国市场利率处于低谷的当前，反而要发行短期债券与浮动利率的债券了。这一切都与正确的决策恰恰相反。
2.我国国债流通市场的管理失策，在于投入实在太少，导致国债流通市场的利率大大高于银行利率，以致于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等，就可大大降低国债筹资成本。
3.我国股票一级市场特有的无风险高收益率，也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。粗略估计，我国股票一级市场的无风险期望 IRR：1997年为50%左右，1998年为20%左右，1999年为30%左右。这么高的无风险平均年收益率，大大扭曲了我国的市场利率，致使几千亿元资金常年滞留于股票一级市场，无风险地坐享着高收益率。这就难怪其他资本市场与货币市场(包括国债市场)的资金匮乏。这是国债流通市场利率过高(价格过低)的关键原因之一，也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。
我国上市公司退市标准的法律问题研究
我国上市公司退市标准的法律问题研究蔡业冰
ST郑百文被债权人向法院提出破产还债的申请，使中国的上市公司首次受到生存的威胁，也引发了市场有关退出机制的大讨论。上市公司退出是指上市公司由于经营状况不佳，不能偿还到期债务，或者发生了法律、法规和公司章程规定的事由，不能继续经营，而必须进行拯救或破产清算的过程。通过法定程序将已经不符合上市条件的公司退出证券市场，这是各国上市公司退出制度的基本要义，然而各国却没有统一的退市标准，这是由各国证券市场的发展程度不同所决定的。
我国的《公司法》、《证券法》和《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》都对上市公司的退市标准作了规定，为我国上市公司的退出提供了相应的法律法规依据。然而，由于我国证券市场运作的时间不长，是在高度集中的传统计划经济体系上建立起来的，留下了很多不符合市场化要求的理念或规则，尚处于很不完善的发展阶段，因此，与成熟证券市场的退市标准相比仍有较大的缺陷，也存在着与实际操作矛盾的困窘，成为我国上市公司退出机制迟迟不能施行的重要原因之一。因此，完善我国上市公司的退市标准，对于增强退市规则的可操作性、切实建立起有序和有效的上市公司退出机制，发挥证券市场优化资源配置的功能有着积极的意义。然而，需要指出的是我国法学界对退市标准的研究还不够深入，大多数文章还仅仅局限于对退市机制的简单介绍，而对退市标准缺乏法理和定量分析，而且有少数文章还带有误导性。因此，笔者认为有必要对我国上市公司的退市标准问题加以进一步的研究，以期对完善真正符合我国证券市场实际情况的上市公司退市标准提出一点看法。
一、我国上市公司退市标准立法缺陷的检讨
我国证券市场的发展经历了10年风雨兼程，1993年《公司法》、1998年的《证券法》都对上市公司的退市标准作出了原则性的规定，新千年伊始，管理层在加强对证券市场监管、建立上市公司优胜劣汰机制的指导思想下出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》（以下简称《退市办法（修订）》），在前两部法律的基础上，根据现实情况就连续亏损这一种情况作出了暂停和退市的规定，制定出了更详细的退市标准，为我国上市公司的退出提供了更强的依据和操作标准。
（一）我国现行法律对有关退市标准的规定
我国的《公司法》在颁布时已对上市公司的退出标准作出了规定，公司法第157、158条规定：上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市：（一）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在限期内未能消除；（二）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，经查实后果严重的；（三）公司有重大违法行为，经查实后果严重的；（四）公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除；（五）公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产的。
《证券法》第55、56条规定公司债券上市交易后，公司有下列情形之一的，由国务院证券监督管理机构决定终止其公司债券上市交易：（一）公司有重大违法行为，经查实后果严重的；（二）公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件，在限期内未能消除的；（三）公司债券所募集资金不按照审批机关批准的用途使用，在限期内未能消除的；（四）未按照公司债券募集办法履行义务，经查实后果严重的；（五）公司最近二年连续亏损，在限期内未能消除的；（六）公司决议解散、依法被责令关闭或者被宣告破产的。
根据《退市办法（修订）》规定，上市公司最近三年连续亏损将被暂停上市，有以下情形之一的，上市公司股票将终止上市：（1）公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告的；（2）公司在法定期限内披露了暂停上市后的第一个半年度报告，但未在披露后的五个工作日内提出恢复上市申请，或提出申请后证券交易所未予受理的；（3）证券交易所受理公司恢复上市申请后，经审核认为不符合恢复上市条件的；（4）公司股票暂停上市后，股东大会作出终止上市决议的；（5）公司股票恢复上市后，在法定期限结束后仍未披露恢复上市后的第一个年度报告的；（6）公司股票恢复上市后，在法定期限内披露了恢复上市后的第一个年度报告，但公司出现亏损的。
从上述的规定可以看出，处理不符合上市条件的上市公司主要有两个步骤，一是暂停上市，二是终止上市，即我们说的退市。暂停上市是给予上市公司整顿经营的机会，是退市的的缓冲阶段。如果在暂停上市期间达到法律规定的标准，可以重新上市，否则就会被退市。同样上市公司如果出现《证券法》规定的情形之一，对其债券也实行同样的'措施。
（二）对我国现行退市标准的法理分析
1.我国现行法律法规的文意分析
从上述法律法规的规定我们可以看出：
首先，我国《公司法》的规定与《证券法》的规定有出入。很显然办法中的上述规定是对《公司法》中关于退市情形的细化，而且只是针对“公司最近三年连续亏损”这种情形。但是笔者发现，《公司法》规定公司退市的情形包括上市公司连续三年亏损，而《证券法》规定公司债券终止交易的却是公司出现连续二年亏损。很显然，法律把公司的退出和公司债券的退出是区别对待的。笔者认为，这样的做法是不妥当的。公司发行债券，就是为了进行融资；一旦公司债券退市，意味着公司的债券不能再在证券市场上进行流通。上市公司的首要特征就是能在证券市场上进行证券交易。如果公司不能通过证券市场进行融资，这时公司的性质实际上已经发生了改变，它事实上已退出了证券市场，所以它不应再被称为上市公司。因此，《证券法》所规定的情形表面上是债券的退市情形，但是其实质就是公司退市的情形。然而我国《公司法》和办法规定的公司退市标准与《证券法》之规定是矛盾的。这会导致下列情形的发生：即一间公司连续两年亏损，又不能在限期内消除，那么它的债券就要退市，它不能再在证券市场上进行证券交易。然而根据《公司法》，这样的不能从事证券交易的“上市公司”在法律上仍然保留其上市公司的身份。所以从债券退市到公司退市起码有一年的时间，在这期间，公司在法律上是上市公司，但是法律又禁止其进行证券交易，这在逻辑上是矛盾的。因此，笔者认为公司退市和债券退市实质上是一个问题的两个方面，不应该区别对待，而且以《证券法》的规定更为合理。
其次，从我国关于上市公司退市标准规定的发展中，《退市办法（修订）》的退市标准虽然比《公司法》、《证券法》的规定更具操作性，但是仍没有很好地体现法律对于上市公司退市的实质标准，还应该进一步具体化。公司股票在证券交易所上市是一种契约行为，公司和证券交易所是平等的法律主体，公司上市和退出必须遵守双方签订的协议，由此来约束双方的行为。因此，笔者认为，《公司法》、《证券法》只需对公司退市的条件作出原则性的规定，而退市的具体标准包括上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、破产规模、股利分配情况、股权分配情况和分散化程度、经营的合法性、是否忠实履行信息披露义务等，都由《退市办法》这一法规加以详细地规定，能避免退市标准过于死板、不能适应客观情况发展变化的要求，同时也能使退市标准更具统一性，防止法律法规相冲突的尴尬。
2.我国现行退市标准的立法缺陷
我们不难发现我国现行上市公司的退市标准存在着较大的缺陷：
（1）虽然《公司法》、《证券法》对上市公司5种情况的退市均有明确规定，但由于主客观等多方面的原因，对其他方面一直没有可操作的细则，在上市公司股票最终退出交易市场的问题上，法律规定得还不够具体、明确。其中能够具体实施的只有连续亏损一种。然而，以“连续亏损”作为判断公司是否应该退市，笔者认为不妥。判断公司是否应该退市，基本标准是其股票是否还有价值，而“连续亏损”只是一种表现形式，若连续亏损的公司还有盈利能力，其股票仍然是有价值的，因此令其退出不合理。而“资不抵债”才是衡量一家上市公司股票是否有内在价值的重要标准。股票的价值首先表现在它所代表的实物资产的保值增值性上，其次才是获取相应的股息或红利以及二级市场的价差收益。若连续亏损的公司，只要其仍有盈利能力，其股票就仍然代表着一定的股东权益。而资不抵债的公司则意味着可能被破产清算，届时资产将首先被用来还债，股票的保值增值性将彻底丧失，股票既然已无价值，终止其上市也就顺理成章了。
（2）《公司法》有关终止公司上市的第一、四种情形中对“在限期内未能消除”以及《退市办法（修订）》中对“法定期限内”的“限期”究竟有多长没有一个明确的说法，这就使投资者无法依据法律作出理智的投资判断，并可能增加证券市场的过度投机行为。笔者认为，对于“期限”应该有一个合理的界定，不能过短也不能过长。规定过短会剥夺上市公司被暂停上市后经过重整重新获得上市的机会，过长则会导致上市公司在整顿中有太充裕的时间利用各种手段包括不合法的手段使公司达到重新上市的条件，从而使上市公司这个“壳资源”更显稀缺性，利用价值倍增，造成“借壳”上市现象严重，优化资源配置的目的无法达到，“退市”只能成为一句漂亮的口号。
（3）《公司法》、《证券法》有关“经查实后果严重的”的规定中，对后果“严重”到什么程度缺乏具体的判断标准，也没有说明以其他相关法律部门的规定为依据。单凭证券管理部门的主观判断，造成随意性的空间较大，难以保证判断结果的客观公正性和相对科学性。同时也为证券市场上滋生腐败现象留下了隐患。
（4）我国规定的退市条件只涉及利润表给出的亏损或盈利，并没有限定到扣除非经常性损益后的亏损或盈利。这种退市制度的缺陷表现在两方面：一是可避免退市。上市公司只要三年之中不是连续亏损，就不用下市。换句话说，不论亏多亏少，亏二年，盈一年，哪怕以后继续亏损，也可以继续上市。这在目前我国的上市公司中已不占少数。二是恢复上市也不难。不论亏多亏少，亏三年，盈一年，即使以后继续亏损，也可以恢复上市。一般而言，年度之间利润调节并不是难度非常高的事情，特别是在公司面临退市的情况下，不论业务重组，还是账面重组，那些持续亏损的上市公司完全有可能借助于非经常性的盈利来逃避退市机制的约束，因而退市机制往往会被玩弄于鼓掌之中。相比之下，美国和日本等证交所上市公司退市标准相当完备，涉及面相当齐全，把资不抵债、股利分配情况以及因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力、公司违反上市协议等因素都纳入退市标准。
从上述论证中我们可以得出这样一个结论：我国现行上市公司退市标准极不完善，其规定存在很多弊端，增加了具体实施的难度，无法适应我国证券市场快速发展的立法要求，也是导致我国已确立的退市机制在实际操作中困难重重的重要原因。因此，完善我国现有的退市标准是证券立法改革的当务之急，借鉴成熟证券市场的成功经验是自我创新的基础也是改革的必经之路。
二、成熟证券市场上市公司退市主要标准的法理分析
在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，长期的市场实践形成了完善的退市标准。对这些标准加以考察分析可为健全我国上市公司退市标准提供有益的借鉴和启示。
在发达国家的成熟证券市场上，一般都规定了上市公司退市的最低标准，一般来说，上市证券被摘牌终止上市的标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化，达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。世界上主要的证券市场如纽约、东京、香港等都对上市公司退市的标准作出了比较具体而操作性强的规定：
1.纽交所规定的上市公司退市标准。在美国，上市公司退市的主要标准包括：股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市：（1）股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；（2）社会公众持有股票少于20万股或其总市值少于100万美元；（3）过去的5年经营亏损；（4）总资产少于400万美元，而且过去4年每年亏损；（5）总资产少于200万美元，并且过去2年每年亏损；（6）连续5年不分红利。
2.东京证交所规定的上市公司退市标准。与纽交所的规定大体一致，日本东京证交所规定的上市公司退市标准主要包括：股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。上市公司出现以下情形之一的就必须退市；（1）上市股票股数不满1000万股，资本额不满5亿日元；（2）社会公众股东数不足1000人（延缓一年）；（3）营业活动处于停止或半停止状态；（4）最近5年没有发放股息；（5）连续3年出现资不抵债情况；（6）上市公司有“虚伪记载”且影响很大。
3.香港联交所规定的上市公司退市标准。与纽约证交所相比，香港联交所规定的上市公司退市标准较为笼统。香港证券法第六章第55条规定，公司出现以下情况时，公司股票将被暂停交易，并进入退市程序：（1）公司出现财务困难，严重损害其持续经营能力，或导致其部分或全部业务中止经营；（2）公司资不抵债。上市公司出现下列情况之一时，将被联交所终止上市资格：（1）公司已被清算或被勒令停业；（2）公司资产的接受人或管理人已被任命；（3）公司已停止营业；（4）公司应交纳的行政费用未如数上交；（5）公司已与其债权人达成妥协或计划安排；（6）无论是在香港或其它地区，公司有董事已被判定触犯法律，且判决中提及该人有贪污或欺诈行为；（7）公司所有董事中有人违反证券法；（8）依照证券法必须进行登记，如董事、秘书及其他有关管理人员的登记未获批准，或已被撤销或暂停。
通过比较，我们不难看出三大证券交易所规定的退市标准主要涉及以下几个方面：（1）公众股东数量达不到交易所规定的标准；（2）股票交易量极度萎缩，低于交易所规定的最低标准；（3）因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力；（4）法院宣布该公司破产清算；（5）财务状况和经营业绩欠佳；（6）不履行信息披露义务；（7）违反法律；（8）违反上市协议。
从理论上说，当上市公司出现以下情况时，其股票应终止上市交易：（1）股票失去价值。股票是一种虚拟资本，其价值是公司未来现金流量的贴现值，如果公司预计未来没有现金流入，则股票本身已没有价值，继续交易必将损害股东的利益，因此应予摘牌。（2）股票失去流动性。股票是一种具有颇强流通性的流动资产，股票上市的根本目的是通过资本的流动促进资源的优化配置，如果股票高度集中，或者有行无市无人问津，则股票实质上已经失去了其重要的融资功能，继续挂牌就失去了上市的意义。（3）发行股票的公司严重违反交易所规定的上市规则。股票上市交易应遵循“公平、公开、公正”的基本原则，上市规则是确保“三公”原则得以实现的基本条件。如果公司违反上市规则，不按规定进行信息披露或在信息披露中弄虚作假，将严重损害“三公”原则，可能导致股票交易陷入混乱。故此，为了维护证券市场的正常秩序，严重违反上市规则的公司股票应终止上市交易。可见，股票作为上市公司上市交易的媒介，其是否具有实际价值是判断一个上市公司是否应当退市的基准，发达国家就是依此经济标准制定出了可操作性的法律法规。
通过与我国比较分析，发达国家退市标准规定了很多量化标准，并同时采用时间和资本的双重标准，比我国单采时间标准更为科学全面、也更具客观操作性，避免了规避法律的可能性，也减少了人为干预的因素，这是立法技术的问题。更重要的是反映出立法观念的差异。发达国家注重从经济实证分析的角度出发，实际考察上市公司的资产营运状况，尤其是对资不抵债公司的退出问题相当重视，着重关注一个上市公司是否还有能力在证券市场上生存，考虑证券市场的承载能力以及让该公司继续上市对公众造成的影响。笔者认为，这与上市公司退出的处理权限不无相关。发达国家将证券市场对上市公司退市的自主处理权限主要地赋予证交所，监管部门所掌握的最多只是审批权限。而我国的处理权限主要集中于证券监管部门，证交所拥有的自主权较少，政府的过度干预使退市只是流于形式，从而导致由立法机关制定的退市标准也给证券监管部门留下了较大的自由裁量的空间，加大了上市公司退市操作的难度。
为此，笔者建议，不应将上市公司退市的处理权限过分集中于中国证监会手中。可以借鉴美国证券市场的做法，将上市公司退市的决定权适当下放给证交所，而审批权限仍然掌握在中国证监会手中。也就是说，证交所可以根据上市公司退市标准自行作出暂停上市或终止上市的决定，在证交所作出该决定之前，必须报请中国证监会批准。对上市公司退市处理权限的合理划分和适当让度，并由证交所制定客观量化的退市标准，减少法定主观标准的随意性。不但有利于充分发挥证交所对上市公司运作进行一线监管的职能，提高监管效率，并能使得退市标准更合适证券市场的要求，有利于审慎处理上市公司的退市问题，以尽量减少和避免产生大的市场波动。
三、完善我国上市公司退市标准的法律模式选择
通过对国外成熟证券市场的考察分析，我们可以看到，美国和日本证交所制定的上市公司退市标准比较完备，涉及面比较齐全，可操作性也比较强。相比之下，我国上市公司退市标准的有关法律规定还很不完善，严重影响到我国上市公司退出机制的有效实施，阻碍证券市场优化资源配置功能的发挥。借鉴地引进外国发达的退市标准，并与我国证券市场的现实情况相结合，制定出符合我国现阶段的退市标准，将对我国证券市场解决长期以来上市公司退市难的问题产生极大的推动。
以发达国家的成功经验作为基础，笔者大胆推新，认为健全我国上市公司的退出标准，应该从下面几方面切入：
（1）实施“双重标准”（dualdemonstration）。这里的“双重标准”是指时间标准和资本标准。我国现行法律采取的是时间的量化标准，即“最近三年连续亏损”，但是这一标准正如上面所指出的具有极大的缺陷，无法满足退市的具体操作要求，很容易被上市公司规避。因此不少国家都采取资本标准，即“资不抵债”标准，资不抵债标准可以很好地弥补时间标准的不足。而资不抵债是是公司因经营状况不佳，亏损额不断积累的量的结果。而公司一旦到了资不抵债的时候，()股民的损失难以挽回。因此为了更好地监控上市公司的经营状况，笔者认为应该有必要把我国原来所具有的时间标准保留下来，在此基础上再增加多一个标准：资不抵债。这样才能更加全面的规范上市公司的行为。
（2）以“累计亏损”作为退市标准。衡量一家公司是否应该退市的最主要标准，就是应看其主营业务是否有起色，其主营业务的盈利能力是否有明显的提高。当上市公司从第一个亏损年度算起的历次亏损总额达到净资产一定比例时即暂停上市，进一步来讲，当该比例达到新的标准时即应终止上市。而公司要想恢复上市，必须使累计亏损减小到一定比例。“累计亏损”一方面可以更有效地防止市公司人为地控制利润；另一方面更注重实质，只有经营质量、资产质量都改善了，那上市公司才能真正地得以恢复上市，否则，不论该公司恢复上市后一年还是两年，其同样应面临退市下场。
（3）退市标准应与上市标准相统一。在股市政府化的条件下，靠股市的扩容已经不能解决市场的供求矛盾。因此政府行为本身产生一种稀缺资源，引发争夺资源现象。所以，解决退市难题必须放开股票市场，让市场的供求规律调节企业的退市机制。只有企业进入股市的所费成本低廉才会换来其退出股市的所费成本的降低。笔者考虑降低上市门槛，逐步实行上市公司的注册制，这是解决我国上市公司资源稀缺的最有效的办法。对于严重亏损上市公司，只要符合《退市办法（修订）》中的暂停上市和终止上市条款，就应该毫不犹豫地让该上市公司退市。
（4）笔者认为应该参照美日的做法将下列的因素也考虑到退市标准中：连续三年没有发放股息或红利；公司失去持续经营能力（全部或大部分业务已停止经营；大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁或遭到自然或人为因素的破坏的）；公司违反上市协议，交易所认为应该终止上市的。
结语
当前我国证券市场的发展还处于很不成熟的阶段，法律法规对于上市公司退市标准的规定还很不完善，是我国退市机制无法真正实施的一大法律障碍。通过借鉴成熟证券市场上市公司的退市标准，以我国当前证券市场的发展状况作为制度背景，对现行退市标准的立法进行根本性的修改，在原来的时间量化标准的基础上兼采资本量化标准，实现双重标准的立法模式。这将使我国的退市标准更具可操作性，促使一直呼唤的退市机制真正得以实施，有利于证券市场的资源优化配置功能的有效发挥，从根本上保证上市公司的总体质量。
★ 我国财政风险研究
