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我国开放式基金市场中的流动性风险的浅议
我国开放式基金市场中的流动性风险的浅议【摘 要】开放式基金的流动性风险存在于世界各个金融市场，这种风险在我国尤为突出，该文从我国开放式基金市场的特殊性出发，对这种被加剧的流动性风险做了较为深入的原因剖析，并试图提出相关对策来降低这种风险，促进金融市场的稳定。
【关键词】开放式基金 流动性风险 金融产品
一、引言
作为我国投资基金市场的主力军，开放式基金在丰富投资者的投资渠道，促进金融市场的稳定方面起着十分重要的作用；然而收益与风险并存，开放式基金的各项风险尤其是流动性风险不容忽视。我国开放式基金市场作为新兴的证券市场，其存在的流动性风险有其特殊性。
二、开放式基金的流动性风险分类与成因
流动性衡量了金融资产即时变现的能力以及金融机构在短期内迅速从外界筹借资金的能力，包括资产流动性和负债流动性。从开放式基金的角度来看，其资产的流动性风险指基金不能按照当前或与之接近的市场价格去购买或出售金融资产的风险；而负债的流动性风险指当投资者进行基金份额赎回时，基金没有足够现金来保证赎回要求，从而不得不以较大成本变现资产，导致基金净值下跌，进而引发挤赎甚至清盘的风险。 基金的流动性风险可归为直接和间接的原因。
三、直接原因
在正常情况下，开放式基金在每个交易日都有基金的申购和赎回业务，一般来说二者是平衡的，波动性不会大。但有时由于某些突发事件，如整个宏观经济环境变差时，众多投资者将选择赎回基金，赎回量会远大于申购量，若基金管理人没有充足的准备，则流动性风险的面临将不可避免。
四、间接原因
导致持有人赎回量大量增加的原因即可归为其流动性风险的.间接原因。具体来说，有几下几方面：首先，若基金管理人将资金投向相关性较大的行业的证券，则当这些行业发生利空消息面临赎回时，其出售这些证券必将遭受较大损失，因为这时大家均看空市场，购买的人数量极少。如果损失的数额较大导致其净值大幅减少，必将促使更多投资者赎回；其次，开放式基金如果没有合理安排资产的流动性结构，将会面临较大的流动性风险。一般来说，开放式基金需投资一定比例的资金于货币市场基金和债券基金这种风险收益均小但变现能力强的金融产品上，如果基金一味的追求高风险带来的高收益，忽略资产投资比例的合理配置，则其显然不能解决巨额赎回时面临的流动性问题。再次，投资基金的投资策略的改变以及与市场同类基金的比较也会带来一定的流动性风险。基金持有人均是理性的追求收益最大化的投资者，倘若其所投资的基金与其它市场同类相比差距太大，他们必将选择赎回。此外，还有很重要的一点即整个宏观经济预期的变差。当投资者均对市场前景不乐观时，赎回变现是大家认同的规避风险之道。可见，在以上所谈到的层次上，开放式基金面临着较大的流动性风险。以下将从我国开放式基金市场的特殊性出发，说明这种流动性风险在我国的现状。
五、我国开放式基金市场流动性风险的特殊性分析
我国开放式基金刚刚起步，成长历史很短，与国外的成熟市场相比，在投资环境，投资者的投资理念方面存在诸多不完善的地方，具有自身的特殊性，这种特殊性造就了其流动性风险的加大。
1.从基金的资产结构和其资金的来源来看
一方面，我国资本市场发展成熟程度不高，为了防范风险，管理层对基金的投资范围做了较大程度的限制。譬如说，相关法律规定我国的基金目前只能国内的股票市场、货币市场和债券市场，对于国外的股票市场、黄金市场、外汇市场和期货市场等则明令禁止，这导致基金可投资的品种很少，大多数基金甚至集中在少有的几只“优良业绩股”上，呈现“报团取暖”的现象。
另一方面，基金的资金来源对其流动性也起着相当大的作用。由于我国不少中小投资者投资理念不成熟，广泛存在忽视市场风险，追求短期收益的现象。他们甚至将基金看作一种无风险产品，忽视自身的风险承受能力，只关注那些短期能带来高收益的产品，而冷落那些风险低，收益周期较长的产品，同时在短期获利后即撤资，频繁变动资金进出次数，其经常性的赎回行为对基金的流动性形成了很大的压力。当然，如果机构投资者不能持有长期稳健的投资理念，反而频繁变动资金进出量，其对基金的流动性也将是一种威胁。
2.从我国投资环境的特殊性来看
首先，我国资本市场不但规模偏小，容量不足，结构也不合理。由于开放式基金对流动性的要求高，这就需要规模、容量足够大的证券市场与之配套，而这正是我国目前投资环境存在的不足。由此可知，开放式基金在这样一种波动性大，系统性风险大的投资环境中将面临强大的流动性不足的压力。
其次，我国金融产品特别是衍生产品、结构性产品的匮乏降低了风险规避的可能性。目前我国资本市场还没有开展融资融券业务，卖空机制的缺乏消除了反向操作的可能；特别是当整个宏观经济出现下滑局面时，投资者特别是大额基金不能通过卖空来规避风险，于是大规模的赎回必将出现，进而导致其出现流动性危机。显然，这种避险工具的匮乏在基金的流动性风险中扮演了极其重要的角色。
六、相关的改善措施与建议
1.在资产组合中保留一定比例的高流动性投资工具
基金经理应对是做好应对赎回的准备，在所持的资产组合中保留一定比例的高流动性金融产品。高流动性金融产品随时可以变现而不会有大的价格资本价格损失，典型的如国债等是抵御流动性风险较好的选择。
2.采用证券回购
在应付突发性、临时性大规模赎回时，平常高流动性投资产品的变现已不能满足资金的需求，证券回购能充分利用所持的可抵押资产的优势，所获得的资金与资产价值差别不大。与银行签订回购协议转让持有的有价证券将在较大程度上能对流动性需求压力起缓冲作用。
3.利用衍生工具规避风险
金融衍生工具的重要职能之一即为风险管理，期货期权等衍生产品在管理投资风险中扮演着重要的角色。但这点在我国目前还很难得到有效的实施。相信在不久的将来这些金融衍生产品如股指期货的推出将使其成为基金资产组合中必备的成分。
七、结论
流动性风险是伴随着开放式基金的诞生而产生的，这种由开放式基金自身设计特征所决定风险不可能完全消除，但其力量不可低估，尤其在我国这种由于市场机制的特殊性所造成的扩大的流动性风险绝不容忽视，只有改善我国投资环境，健全市场机制，培养众多成熟的投资者，综合运用多种金融工具，才能有效地降低流动性风险，提高开放式基金抵御风险、稳定金融市场的能力，才能促进我国证券市场的健康、稳定的发展。
参考文献：
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开放式基金流动性风险评估与管理研究
开放式基金的流动性风险是指由于投资者赎回时间和赎回数量的不确定所引起的基金资产变现的不确定损失,其极端情况类似于银行的“挤兑”风险。目前对这个问题的研究主要有以下三个方面:一是开放式基金的投资者需求研究,即由于投资者需求的变化,资金不断流入和流出,导致开放式基金的流动性风险。二是资产的流动性和流动性资产配置比例研究,流动性的度量指标主要包括成交金额、换手率、深度、价差、弹性和及时性等。三是流动性风险管理的制度安排,即监管层为了应对投资者赎回造成的流动性风险而做出的规定,包括正常赎回时和巨额赎回时的制度安排。
目前我国证券市场还不完善,市场没有做空机制,指数期货等衍生工具还未开放,市场投资者还不成熟,羊群行为比较普遍,基金投资者中个人投资者的比例很大,这些因素将因投资者赎回造成挤兑风险进而可能诱发流动性风险。强化流动性风险管理是我国开放式基金管理人的首要任务之一,因此对开放式基金的流动性风险防范和控制的研究具有重要的现实意义。
本课题着重探讨了开放式基金流动性风险的内涵、形成机制；资产流动性风险管理；对开放式基金流动性赎回风险的实证评价；留存现金和赎回动态调整模型的构建和分析。在理论与实证分析评价的基础上,得出了本文的主要结论与政策建议。
一、开放式基金流动性风险的内涵、形成机制
1、流动性风险的含义
流动性风险是指资产在市场中变现所遭受的损失以及由此带来的成本,它是资产变现能力的综合反映。开放式基金流动性风险是指基金管理者在面临持有人赎回压力时,难以在合理的时间内以公允价格将其投资组合变现而引起资产损失或交易成本的不确定性。当流动性供给者与流动性需求者出现不匹配时,往往会导致流动性的降低。
一般而言,流动性风险的大小取决于两方面因素,从资金的供给角度看,取决于股票市场和货币市场；从资金需求的角度看,则要看基金持有人的结构。流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中表现,像经营风险、市场风险、操作风险等,都会通过流动性风险的积聚而爆发。故此,本课题对开放式基金流动性风险的研究侧重于从证券资产变现和投资者赎回流动性风险两方面进行比较研究。
2、开放式基金流动性风险形成机制
流动性风险是金融机构经常面临的金融风险,但对开放式基金而言,由于存在投资者赎回问题,因此它的流动性风险显得更为突出。流动性风险是一个正反馈过程,一旦开放式基金出现了流动性风险,它将会越来越大,严重的会导致基金清盘。从深层次的原因看,开放式基金资产的盈利性(收益性)和流动性的矛盾是其流动性风险的根源。如果开放式基金把所有的资金都运用于现金资产或易变现资产上,则流动性风险就没有发生的可能,但这显然与开放式基金的收益率最大化目标相背离。由于面临投资者随时赎回的压力,基金应留一定数额的现金,以应付日常的赎回,然而由于这种现金储备是一种外在的压力,可能使其基金的投资组合偏离其资金最优配置,从而使基金收益率下降。当然,当开放式基金遇到投资者巨额赎回时,可能出现流动性不足,这时就需要变现一些流动性较低的资产,使基金遭受损失。
从某种程度上讲,开放式基金流动性风险的产生与基金的经营业绩、资产配置、管理能力、声誉等有着密切关系。若从外部因素看,开放式基金流动性风险的形成与资本市场的成熟程度、投资者的投资理念等因素有关。本课题按照流动性大小,把开放式基金的资产划分为现金资产(库存现金和存款等)、流动性资产(包括国债、短期证券等)、非流动性资产(包括长期证券投资等)。由此可以看出,资产的流动性和盈利性之间呈逆向关系,开放式基金应在二者之间进行权衡,在控制流动性风险的同时使经营业绩最大化。对于测度开放式基金流动性风险,可用投资者赎回率(赎回资金/资产净值)、投资者认购率、投资者平均持有时间和基金资产流动性、流动资产比率(即现金比率)等指标体系来衡量。
二、资产流动性风险管理
开放式基金的可赎回性是投资者变现的唯一渠道,而基金管理者能否及时支付投资者变现,主要看基金资产的流动性。鉴于开放式基金的主要投资对象为股票、国债和可转换债券,相对而言,国债的流动性仅次于现金和存款。因此,衡量开放式基金资产的流动性,关键就是要看其所持股票的流动性的大小。基金管理者在制定投资目标和投资组合时,应具有更好的风险识别能力和控制基金资产的短期风险价值的能力,充分利用好流动性风险的价值。
本课题对最早发行的三只开放式基金所持有的股票流动性进行了实证分析。众所周知,影响股票流动性的因素很多,其中基金持有和持股变动状况也是影响股票的流动性重要因素。但为了使问题简化,我们假设基金持股或持股变动对于股票的流动性不产生影响来分析基金在有赎回压力的股票持仓行为。股票流动性可以用报价宽度、报价深度、交易量价格弹性和有效交易深度等指标,其中有效交易深度是调整股票价格水平和流通股股本的交易量与波动比率,该指标既有理论价值,又能进行计量分析,因此,在下面的实证研究中以有效交易深度流动性指标来对基金股票资产流动性进行分析。采用的计算公式为:
L＝H/(σ/P)
其中H表示换手率,σ表示价格波动率,P表示股票价格。该指标表示在股价和流通股本相同时,单位价格的波动所能通过的交易量。如果股票该指标越大,反映其流动性越好。
这里我们选择了三家开放式基金和与三家开放式基金分别同属一家基金管理公司管理的三家封闭式基金作为分析对象,三家开放式基金分别是华安创新、南方稳健、华夏成长,三家封闭式基金华安安顺、南方金元、华夏兴业。样本选取六家基金在中期所持有的股票资产,换手率H选取20上半年的半年换手率,价格波动率σ选取到2002年中期的最近一年的'股价变动标准差,股票价格P选取2002年中期股票收盘价。对于基金股票资产流动性检验的方法,我们选择Daniel(1
978)提出的K-W非参数检验方法,该方法不依赖于变量的分布形态,广泛应用于多个独立样本的等值检验。
不同类型基金持有股票的流动性可以通过K-W来检验其是否处于相同水平(见表1),从表1的检验结果来看,并没有拒绝原假设,说明开放式基金股票资产的流动性和封闭式基金相比并没有显著差别,包括同一基金管理的这两种基金也是如此。这说明开放式基金与封闭式基金都没有充分考虑股票资产的流动性,也就是说开放式基金经理的选股思路没有考虑到开放式基金可赎回性这一特点,这也从另一方面反映了我国开放式基金经理的管理能力亟待提高。
从三只开放式基金的股票资产结构的分布趋势看,南方稳健所持有流动性高的股票占资产比重较大,华安创新持有流动性高的股票资产占比较低,而华夏成长股票流动性概率分布情况介于华安创新与南方稳健之间。但从我们统计的流动性均值看,华夏成长的流动性最好,其次为华安创新,相比之下南方稳健所持股票的流动性相对较差。可以推断,若基金需要变现股票资产时,华夏成长可以在较短的时间内以较低的成本完成变现任务,可以说其股票流动性风险在三只开放式基金中最低。一般而言,基金经理在应对赎回压力时,卖出流动性风险小的证券；在投资时,应着眼于流动性风险高的证券。但实际上由于各股票之间存在一定的相互变动影响作用,在组合减持时应考虑这种波动的协同作用,因此从流动性好的证券减持未必是最佳方案,需要设计优化方案来进行优化,以降低流动性成本。
根据我们从资产结构角度构造的资产流动性风险评价模型,分析表明当价差与资产收益呈负相关时,非流动性会引起风险显著增加。如果是以预期交易成本最小化为目标,可能现金和流动性资产最先被变现以满足投资者赎回需求。一个潜在的战略是把非流动性资产尽快或最先变现,以保持现金或流动性资产来预防巨额赎回,该战略尽管增加了预期交易成本,但显著降低了变现损失,尤其是基金清盘的概率。因此,从这个角度分析,基金资产变现的顺序未必是现金、流动性资产和非流动性资产,而是要根据其自身的目标来确定。
三、基金流动性风险管理
1、对我国开放式基金流动性赎回风险的实证评价
开放式基金是满足投资者流动性需求和一定收益率需求的动态均衡的产物,我国开放式基金目前都是负担基金,即收取赎回费用,但这并不表明基金管理者的管理能力就高。从投资者群体结构看,由于我国证券市场发展还不成熟,资本市场、货币市场运作效率不高,交易成本较高,投资者的投机意识较浓,以做短线交易为主,长期理性投资理念还未树立,也就是说低流动性需求的投资者比重较小,而高流动性需求的投资者占较大的比重。良好的业绩表现是资金净流入的关键因素,也影响着开放式基金的规模。根据开放式基金2002年第二季度投资组合显示,华安创新、南方稳健、华夏成长三只开放式基金的运作业绩、分红金额与基金规模的变动基本一致,也就是运作业绩引导资金流向。2002年第一季度投资组合显示,华安创新、南方稳健成长与华夏成长三只开放式基金同时遭遇了现金净赎回,流动性风险已经凸现(见表2),三只开放式基金的总规模从首次募集时的117.26亿份跌至3月底的111.58亿份,净赎回率大约为4.84%。这可能与其运作时间较短,尚未得到投资者的认可有关。但到第二季度,开放式基金就开始出现了资金净流入。其中,华夏成长表现尤为显著,从31.82亿份上升到34.85亿份,净增加约3亿份基金单位,比成立时还多了2.48亿份；南方稳健成长也增加了1.4亿份基金单位,总规模增至33.26亿份基金单位。从2002年上半年整体看,也是如此。到2002年第四季度,开放式基金规模出现了比较大的变化,出现大规模赎回现象(见表3),这可以从表3看出。
2002年四季度投资组合显示,除国泰金鹰增长份额略有增加外,其他开放式基金普遍出现净赎回现象。相对而言,几只2002年上半年以前发行的基金赎回量相对较小,其中华夏成长的净流出量最小,仅为万份。而在下半年发行的几只基金中,博时价值增长和易方达平稳增长的赎回压力相对较轻。从表3可以看出,长盛成长价值的赎回压力最大,其最新份额较募集时下降了约三分之一,而华夏债券和南方宝元债券型基金的份额数减幅分别达到了27.9%和19%,其赎回压力在各基金中处于偏高水平,鹏华行业成长相对稳定,年末份额为37.24亿份,仅减少了约3.52%。值得注意的是,各只基金的赎回比例并不与净值增长率呈完全正相关关系。分析开放式基金所出现的整体赎回现象,有限的盈利和部分机构年底资金回笼在一定程度上助长了基金的赎回压力,而个人投资者对于购买产品缺乏本质上的认识,投资者没有根据自己的风险承受能力和收益偏好进行合适的产品投资选择,也不能不说是赎回现象出现的一大原因。不尽合理的投资者结构是赎回现象不容忽视的原因之一,像赎回比例最高的长盛成长价值基金31.67亿份基金单位仅为6325户投资者拥有,是所有开放式基金中集中度最高的一只基金。可以说,趋同的投资心理、羊群行为以及资金的短期性,在客观上埋下了赎回的隐患。
2、最低赎回费率与开放式基金流动性风险的防范
通过设置赎回费用并确定合理的赎回费率,负担基金可以在基金成立时把高流动性的投资者排斥在外。进一步分析看,通过设置适当的赎回费用使开放式基金可以免受流动性冲击,比如通过前端费用和后端费用来筛选高流动性需求投资者。不过仅靠一个赎回费用是难以使开放式基金完全免受流动性冲击的,充其量不外乎增加流动性需求高的投资者即短线投资者的交易成本,促使投资者延长投资基金的持有平均周期,从而防范流动性赎回风险。鉴于投资者流动性需求、投资理念以及成熟程度等有差异,可通过制订较高的赎回费用和其他负担费用来排除较高流动性需求的投资者,而通过较高的投资回报率来满足成熟且具有理性的流动性需求较低的投资者,如此可在某种程度上减少流动性风险。
开放式基金费率结构一般受投资者偏好的约束,为了防范流动性赎回风险和提高基金的竞争力,可在赎回费用的设计上采取更为灵活的手段,根据投资者的流动性需求偏好及持有基金的期限长短,收取不同的赎回费用。目前我国开放式基金在这方面已有举措,像富国动态平衡、易方达平稳增长、融通新蓝筹、南方宝元债券基金等赎回费率变得较为灵活,鼓励投资者长期持有基金,在一定程度上减少基金所面临的赎回压力和流动性风险。
四、留
存现金和赎回动态调整模型的构建----基于基金收益最大化和资产流动性风险最小化的均衡目标函数
开放式基金流动性管理具有新的内涵,即投资者赎回风险管理,也就是开放式基金赎回资金量与留存现金量的动态均衡调节。这里流动性管理的核心问题是开放式基金如何估计自身对流动性的需求以及预留的现金量。对赎回流动性风险管理的基本方法是平衡现金流量,在某个特定的时期内,如果现金的流入和流出不平衡则造成开放式基金的流动性缺口。进行现金流量平衡管理的关键在于在给定的时期内预测投资者赎回和认购基金份额的数量变化量。开放式基金市场流动性的均衡,实际上是指留存现金量与投资者赎回资金量之间的动态平衡,这其中基金投资者的赎回要求是随机的,一方面赎回资金量是不确定的,另一方面,在某赎回日有多少投资者赎回也是不确定的,相比较而言,留存现金量是基金管理者可以调节的。很显然,开放式基金流动性调节目标在于使留存现金量与赎回资金量达到动态平衡,体现流动性风险最小化与基金收益最大化的统一。换句话讲,也就是留存现金量足以满足投资者的赎回申请,从而避免赎回风险；同时留存现金量不能过于超过赎回资金量而出现“多余”资金,这样会影响基金的收益率乃至市场表现。
传统的确定开放式基金现金最佳持有量是根据财务管理中的随机模式来确定的。但对于开放式基金而言要考虑基金管理者的再融入资金的能力、基金经理承受风险能力的倾向等因素,还要考虑基金投资收益率的最大化,也就是兼顾流动性和盈利性的平衡。因此,开放式基金的基金经理应把现金、流动性资产和非流动性资产在投资和预留现金之间进行动态平衡,这样既可使基金资产满足流动性赎回现金支付的压力,又能保障投资收益率的最大化。但在日常运作中,预留多少现金除了分析市场流动性外,还应与基金持有人的投资预期、流动性偏好和资金来源、基金资产构成及投资目标等因素有很大的关联关系。
根据我们曾经构造的开放式基金最优现金准备理论模型,结果表明开放式基金所持有的现金资产的边际机会成本等于流动性短缺的预期成本时,基金现金留存水平达到最佳值。要确保投资收益最大化,就要进行不同证券品种之间的结构调整,如此来讲,留存现金量的动态调节可以说集中表现在资产配置上。资产配置的最优化,可构造总收益目标函数,以股票投资额、债券投资额及其各自的收益率为条件,同时给出流动性限制条件,如要满足最少留存现金量要求、留存现金量足以支付赎回申请的最小概率等,在此基础上可分几种情况构建总收益目标函数的线性规划模型,利用图形法(适合二维)或单纯形法(适合多维)求得债券投资额、股票投资额的可行解域。依赖资产配置动态调节留存现金量,以满足流动性需求。当然,也可利用概率公式计算出留存现金量超过或等于赎回资金量的概率,此外也可用系统模拟、基于遗传算法的神经网络预测等方法来估计所需的留存现金。
五、结论与政策建议
开放式基金流动性风险管理应根据证券市场发展水平、投资者构成及其投资理念的差异而采取不同的管理方法。我们认为影响开放式基金流动性风险的因素比较复杂,基于此,提出以下几方面加强流动性风险管理的政策建议。
1、理论模型表明,负担基金管理者的边际能力相对于低流动性需求投资者的数量和高流动性需求投资者的风险而言是递减的；最低赎回费用与高流动性需求投资者的风险和低流动性需求投资者的相对稀缺性呈正相关。
2、从目前看,我国尚不具备推出免费基金的条件,但可根据国内投资者的收入水平、投资偏好、习惯设计开发多层次的开放式基金产品及其费率结构。当然,实际的费率结构可根据不同收入群体的概率分布和市场状况来设计。针对高流动性需求的持有者设定较高的费率,鼓励其长期持有,在条件成熟时改现在的申购和赎回两头收费为仅收赎回费,适当提高赎回费率。
3、基金管理者应加强对基金的营销管理,向投资者阐述基金的投资理念、投资模式,促使高流动性需求投资者向低流动性需求者转化,树立长期投资理念,让投资者在购买和赎回时慎重抉择,减轻基金赎回压力,以此来防范流动性风险,同时要合理确定开放式基金的规模。另外,可在同一基金内实施不同基金品种的互换,这样可把投资者欲撤出的资金留在本基金管理公司内,以减轻现金兑付的压力和流动性风险。建议加强对开放式基金在资产变现性方面的信息披露要求,以正确引导基金投资者。
4、实证分析表明目前我国基金管理水平还不高,基金管理者的能力有限,因此应借鉴成熟市场的流动性管理经验,制订有关法律法规对开放式基金流动性风险进行有效管理,选择合适的流动性风险管理战略(资产流动性战略、借入流动性战略、平衡资产和负债的流动性战略等)。改革基金管理者的报酬提取方式、降低流动性成本、提高基金经营运作能力。
表1 不同类型基金持有股票的流动性K-W检验
样本 开放式基金 封闭式基金 K-W P
流动性 流动性
总体 80.00 83.80 0.98 0.32
1
华安基金管理公司 78.50 93.35 0.87 0.351
南方基金管理公司 75.00 83.65 1.51 0.218
华夏基金管理公司 86.95 77.00 0.24 0.626
开放式基金更应重视流动性风险
我国开放式基金在封闭式基金运作数年后推出,有了封闭式基金的运作经验,基金业在各方面都积累了一定的经验和能力,但封闭式基金基本上只在分红时才有流动性要求,基金业对流动性风险大体上还只是理论上的认识,控制和防范流动性风险的实际经验几乎是一片空白。以往每到封闭式基金分红时,基金重仓股往往大幅下挫,已经说明基金管理人在把握流动性与收益率的协调关系方面有所欠缺。开放式基金的管理人通过资产配置、投资组合等手段规避非系统风险,保证资产收益的能力也许可以信赖,但其合理控制资产的流动性,从容应对流动性风险,特别是应对突发情况下流动性要求的能力将面临现实的严峻考验。
从投资者结构看,我国机构投资者相对不足,个人投资占开放式基金资金来源的比例较大。以首只开放式基金“华安创新”为例,“华安创新”成立时向个人投资者发售30亿份基金单位,最后实际有效认购23.77亿份；向机构投资者募集的基金单位则为26.23亿份。个人投资者的.投资所占比例高达47.54%*。个人投资者的投资稳定性本来就比较低,长期投资理念更为淡薄,很容易受风吹草动的影响而变更投资计划。个人投资者比例越高,对基金流动性的要求也越高。因此,我国开放式基金的资金来源存在结构性的流动性过高的隐患。
从资金性质看,上半年,中国建设银行曾进行过开放式基金的问卷调查。结果显示,计划投资于开放式基金的资金中,有47%的机构和56%的个人资金来源于银行存款；20%的机构和28%的个人资金来源于股市资金。由于206月后许多股民的资金被套牢,无法从股市投资中抽出资金购买开放式基金,去年下半年三只开放式基金发行时,实际投资的资金可能有更大的比例来源于银行存款。可见,投资于我国开放式基金的资金从本质上看具有很高的流动性。因此,我国开放式基金更应严格控制流动性风险。
(广州证券研究中心 高勇进 黄美田)
来源:上海证券报.3.5
开放式基金 风险知多少？
开放式基金作为一种新兴的大众投资工具，具有自身的优势和巨大的发展潜力。 开放式基金的最大优势在于投资者可根据基金的表现按照净值自由申购或赎回，获取基金净值增长和分红的收益。但开放式基金并不同于银行存款或国债等无风险的投资工具，它不能保证投资人一定获得盈利，也不保证最低收益，是一种收益共享、风险共担的集合投资工具。其风险主要包括：
1、 赎回风险
理论上讲，投资者可以根据自己的意愿随时向基金管理公司赎回持有的开放式基金份额。但为了缓解基金管理公司的兑付风险，《开放式证券投资基金试点办法》允许基金管理公司采取了一些保护性措施，使得投资者在某些极端情况下，不能以当日基金净值全额赎回，导致了开放式基金的赎回风险。按照《开放式证券投资基金试点办法》的规定，当基金单个交易日的净赎回申请超过基金总份额的10％时可认定为巨额赎回。发生巨额赎回时,基金管理人在当日接受赎回比例不低于基金总份额10％的前提下，可以对其余赎回申请延期办理。对于当日的赎回申请，按单个帐户赎回申请量占赎回总量的比例确定当日受理的赎回份额。未受理部分可延迟至下一个开放日办理，并以该开放日当日的基金资产净值为依据计算赎回金额。此外，基金连续发生巨额赎回时，基金管理人可按照基金契约及招募说明书的规定，暂停接受赎回申请。这样如果股市出现暴跌，赎回申请急剧增加，这时可能导致一部分赎回申请不能满足。如果投资者被迫选择延迟赎回，则要承担后续赎回日基金资产净值下跌的风险。
2、“未知价“的.风险
开放式基金一般采用“未知价”原则，即申购、赎回价格以申请当日的基金单位资产净值为基准进行计算。也就是说，当投资者在提出申购或赎回申请时只能参考上一个交易日公布的基金净值，而无法预知基金单位净值在上一交易日至交易当日所发生的变化。因此，投资者在申购、赎回时并不知道会以什么价格成交。这种风险就是开放式基金的申购、赎回价格未知的风险。
3、 投资成本高的风险
开放式基金的投资者除了与投资封闭式基金一样要负担基金管理费、托管费、证券交易费等费用外，还要支付申购费、赎回费等，其费率目前为2％以上，这一手续费用要远远高于投资封闭式基金的费用。以如此高的投资成本，投资者必然对开放式基金要求较高的投资收益，而较高的投资收益是不确定的，投资者必须考虑风险与收益是否相匹配。
4、投资风险
和封闭式基金一样，开放式基金的投资风险主要包括股票投资风险和债券投资风险。其中股票投资风险是最主要的，在目前我国股市没有做空机制，缺乏有效的避险工具的情况下，一旦市场出现下跌行情，投资者就普遍出逃。尽管开放式基金的赎回制度降低了投资者的风险，也迫使基金管理者更好地经营。但在赎回时，可能会形成助跌现象：股市往下跌，投资者纷纷赎回，开放式基金不得不抛出股票来应对，这样又促使股价进一步下跌，投资者拿回资金的损失又会加大一些。
5、 交易周期长的风险
股票的交易一般采用T＋1，买入股票后第二天就可以卖出。而目前投资者申购开放式基金成功后，基金注册登记机构在T＋1日自动为投资者登记权益并办理注册登记手续，投资者在T＋2日（含该日）后才有权赎回该部分基金。投资者赎回基金成功后，基金注册登记机构在T＋1日自动为投资者扣除权益并办理注册登记手续，基金持有人赎回申请确认后，赎回款项将在T＋7日内划往基金持有人（赎回人）账户。对喜欢做短线的投资者来说，证券交易的T＋1都嫌慢，更不要说T＋2或T＋7了。因此，投机者要承担因购买开放式基金而产生的机会成本。
6、 管理风险
目前我国设立的基金都是契约型基金，没有公司型基金，开放式基金当然也不例外。契约型基金缺乏类似股东大会这样的监管机制，投资者只是基金持有人，而不是股东，这样将不得不面临基金管理公司监管机制不健全所带来的风险。虽然开放式基金相对封闭式基金信息披露更透明，管理更规范，会有效的减少“基金黑幕"，但由于开放式基金在我国起步还比较晚，缺乏经验，对基金管理公司的监管问题仍是证券市场发展的一个问题，也是投资者面临的一种风险。
7、如何有效规避风险
开放式基金作为一种全新的投资工具，风险与收益共存是很正常的，投资者可以采取一定的措施进行风险防范。
首先，要树立中长期投资的理念。与封闭式基金相比，开放式基金更具储蓄概念，它以净值进行申购和赎回，不向封闭式基金在交易所挂牌交易，理论上并不存在被暴炒的可能，此外由于基金管理人必须应付随时可能出现的赎回压力，因此开放式基金的资金使用效率不会很高。在开放式基金较为成熟的发达国家，其申购和赎回周期一般长达几年。而且目前我国开放式基金较高的手续费和实行T＋2的制度也不利于投机操作。其次，可以根据自己的风险承受能力选取不同投资风格的基金，一般来说，收益型基金投资风险最低，成长型基金投资风险最高，平衡型基金居中。最后，通过开放式基金的公告，密切关注基金的净值和投资组合等，衡量其流动性。对于流动性较差，净值较高的，大盘处在高位时应考虑赎回而不是继续申购。 (海通证券研究所 娄静)
我国国债市场的流动性论文
[摘要]国债市场完善的标志之一是国债的流动性，国债市场流动性的提高，不仅能有效降低中央财政的国债筹资成本和风险，而且有利于金融机构的资产负债管理和债券资产运作，既为中央银行开展公开市场操作提供广泛的回旋余地，又利于促进金融市场的发展。本文主要对我国国债市场流动性现状进行分析，总结出我国国债市场存在流动性不足的问题，并对其制约的主要因素进行了深入的分析，提出了加强我国国债市场流动性的具体对策。
[关键词]国债市场;流动性;对策
一、流动性的定义
流动性是证券市场的重要属性，然而，由于市场流动性具有多个方面的特征，因此，尽管许多实际工作者和理论工作者都对流动性有一个直观上的认识，但是，要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难。目前，一般将流动性总结为四个要素，即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。所谓速度，主要是指证券交易的即时性，也就是一旦投资者有证券交易的愿望，通常情况下立即就可以得到满足。价格，主要是指市场的宽度，即投资者可以在较小的价差下达成交易。交易数量，主要是指市场深度，即数量较大的交易，也可以按照合理的价格较快地得到执行。弹性，主要是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡的程度。目前，对流动性比较贴切且简洁的定义，是国际清算银行对其所作出的定义:市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显着波动。
二、制约我国国债市场流动性的主要因素
由于我国国债市场的发展是围绕财政融资进行的，因而并未把国债市场作为经济和金融运行的基础来进行建设，导致实践中存在许多因素制约国债市场流动性，具体地说，包括以下六大方面。
(一)管理体制不完善，市场人为分割
分割的国债流通市场，是导致流动性低的重要原因。首先，市场的参与主体被分割。当前，我国国债流通市场按照投资者类型分割为三个市场:证券交易所债券市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场。众所周知，国债流通市场上的投资者由于各自的负债性质不同，资产经营目的不同，产生了对国债需求的差异性，正是这种差异，才有了交易的需求，才会产生交易行为。但是，我国国债流通市场现阶段的市场设计，实际上抹杀了这种差异性，因为同一类型、同一需求的投资者在同一市场其成交肯定清淡。而商业银行不能进入证券交易所债券市场，个人和一部分社会机构投资者则不能进入银行间国债市场，国债柜台交易市场仅仅作为面向个人投资者的部分国债市场而存在。
其次，资金被分割。目前，我国国债共有两个托管结算系统:第一是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜;第二是由中国证券监督管理委员会监管的中国证券登记结算公司，负责上海和深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。由于两个托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有很好的协调机制，使国债市场无法形成一个统一的国债托管、清算体系。投资者即使被允许进入各个市场，并且各个市场可以交易同一国债品种，也必须在他发生交易的场所开设独立的托管账户和资金账户，不存在直接跨市场交易的可能。投资者如果要跨市套利，必须局限在跨市场发行的品种，且要办理转托管。但目前这种不统一的债券托管结算系统造成的结果是:要么使得国债难以在交易所债券市场与银行间债券市场之间转托管，要么转托管的成本太高，造成两市场间的套利难以进行，从而加重了国债市场的分割与无效，导致国债二级市场流动性很差。
(二)国债结构有较大缺陷
国债结构，是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合。目前，我国国债结构仍存在较大缺陷，主要体现为国债品种结构和国债期限结构不合理，难以适应不同投资者的不同投资目的的需求，造成国债市场流动性较差。
1.国债品种结构
我国发行的国债品种较为单一，种类少。目前，国债品种主要有记账式国债、凭证式国债、无记名(实物)国债、定向债券、特别国债以及专项国债等几个品种，每年国债交易品种大致维持在5种左右。而发达国家的国债交易品种通常多达几十种，甚至上百种。有关资料表明，澳大利亚国债品种达31种、加拿大为20种、英国则有100多种。我国国债品种单一的状况，十分不利于适应投资者不同类型的投资要求，造成国债交易难以满足投资者流动性的需要，制约了我国国债市场的发展。
2.国债期限结构
我国国债在期限结构方面存在的主要问题是结构单一，国债主要限于中长期品种，短期和长期品种偏少，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成。从世界各国经验来看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具，短期国债的缺乏，必然会影响国债市场的流动性。
(三)国债衍生产品发展滞后
国债衍生产品的发展有助于活跃国债市场，提高国债市场的流动性。但我国目前国债市场衍生产品发展滞后，对进一步提高国债市场流动性产生了一定的不利影响，这主要表现在:
1.现有国债回购市场交易结算制度不规范
这种不规范主要集中在证券交易所国债回购市场上。由于国债回购交易及结算体制存在较大的漏洞，导致市场出现证券商挪用客户国债做回购套取资金和部分投资者在国债封闭式回购上放大套做，这种套取的资金一旦不能及时归还，或放大套作的倍数过大导致在质押国债价格下跌时回购标准券不足，就会造成对中国证券登记结算公司的透支或透券，如果不能在中国证券登记结算公司规定的时间内补足，中国证券登记结算公司就会抛出该透支或透券者的质押国债予以补足。这种非正常性的抛售，必然会对市场造成较大的冲击，严重影响国债市场的流动性。
2.缺乏规避现货市场风险的衍生工具
在国债市场，现货交易和国债衍生产品交易是相互关联、相互促进的`两个层面，特别是国债期货作为高级形态的金融衍生工具，具有套期保值和价格发现的功能，并有助于提高现货市场的流动性，对于完善国债运作机制、健全国债市场架构是不可或缺的。国债期货市场的欠缺，不利于现货市场的发展及其流动性的提高。
(四)做市商制度有待完善
做市商制度是指证券商持有某些证券的存货，并以此承诺维持该证券买卖的交易制度，这种制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性，并能降低交易成本，从而对投资者有较强的吸引力。目前，银行间债券市场虽然引入了做市商制度，但由于缺乏竞争机制、做市商数量不足以及没有融资融券机制等因素，导致做市商制度没有体现出提高市场流动性的作用，具体表现在:一是报价券种差价太大，有价无市。二是报价券种过少，没有代表性。三是报价缺乏持续性。
三、加强我国国债市场流动性的主要对策
(一)建立统一的国债二级市场，实现场内交易与场外交易的相互配合
证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的，两者应是互补的关系。两个市场的统一主要是指通过改革市场参与制度和债券托管及结算体制，至少使投资者能够在两个市场自由进行交易，债券在两个市场之间能够自由转托
管，通过不受阻止的套利来均衡两市场价差，从而共同确保整个国债市场具有较高的流动性和效率。
1.取消市场参与主体的市场进入限制。国债流通市场要统一，首先应允许商业银行、信用社等机构参与证券交易所债券市场的国债交易。同时，允许个人和一般机构参与银行间债券市场的国债交易，最终取消市场参与主体的市场进入限制，从而实现两个债券市场的市场参与主体相互扩充，促进国债交易规模的扩大，提高国债市场的流动性。
2.改革国债托管体制，建设统一高效的国债托管结算系统。要改变目前债券托管结算体制明显分割的情况，首先应在中国人民银行和中国证券监督管理委员会的高度重视下，建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司的高效协调机制，使两个机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，方便市场参与者能够以低成本自由地在两个市场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。然后，在此基础上，在遵循市场化原则下统一两类托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统。
(二)健全国债品种结构，实现国债品种多元化，满足投资需要
1.进一步丰富国债品种结构。在改善国债品种结构方面，应进一步增加国债的品种，如财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券、指数化债券和本息拆离债券等，并以可上市债券为主，满足不同市场投资者的需求，提高国债市场的流动性，加快推进我国国债市场发展的步伐。
2.创造合理安排国债期限结构的体制条件，实现短期国债滚动发行。目前，国债期限结构比较单一，品种之间缺乏梯次，难以满足市场成员不同层面的交易需要，特别是缺少便于金融调控的短期国债。针对在国债年度发行规模管理的制度下短期国债发行困难的情况，笔者认为可以采取国债余额管理的方法，即财政将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限、品种可由财政部门视市场情况灵活掌握。在国债余额管理制度下，1年期以内的国债，由于它当年发行当年兑付，不会增加下一年度国债市场的余额负担，因此，也就无须被列入当年的国债发行计划，从而实现短期国债滚动发行，这必将大大增加国债的现券交易量，使国债市场的流动性得到根本的改善。
(三)加速国债衍生产品的完善、创新与发展，强化国债流通市场的均衡机制
1.进一步发展和科学规范国债回购市场。由于存在证券商挪用客户国债和封闭式国债回购过度放大套做的情况，说明证券交易所上市国债的托管结算制度和封闭式国债回购交易制度确实存在较大的缺陷。为规范和发展国债回购市场，可以采取以下方法:(1)按周或按天公布折算率，改变按月折算的办法，提高国债交易信息的透明度;(2)建立投资人国债回购查询系统，以保护投资者利益;(3)建立账户清算制，以取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算;(4)明确规定封闭式回购放大套做的倍数。
2.恢复国债期货市场。现在我国国债现货市场无论从规模、品种结构还是参与者都有了很大的发展，已初步具备了再次推出国债期货的条件。同时，通过一系列风险事件的教育和风险管理的实践，期货市场规章制度不断健全，风险控制制度和技术趋向成熟。期货相关法律法规也有相当大的完善，完全可以为国债期货交易提供法律和制度的保障。金融体制改革的不断深化，也为国债期货交易的恢复营造了良好的外部环境。因此，现在应该尽快恢复国债期货市场。
(四)进一步完善做市商制度
完善做市商制度是提高国债市场流动性的一条有效途径。针对银行间债券市场做市商制度存在的问题，应采取以下一些措施来实现对做市商制度的完善:
1.将国债做市商与承销资格和一级交易商资格联系起来。做市商资格除了取得市场声誉外，并无实质性利益，还承受了更大的风险，这种风险收益的不对等极大地制约了做市商的积极性。因此，有必要向做市商提供对等的激励机制。
2.适当增加做市商数量，尝试建立多层次的做市商体系。银行间债券市场仅有区区十余家做市商，相对于我国债券市场规模，这一数量远远不能满足市场需要。因此，应适当增加做市商数量，通过竞争比较，有利于有能力、有意愿的机构逐渐发挥做市商作用。
3.建立科学的考核办法并严格执行，促进竞争，形成优胜劣汰机制。我国的国债做市商体系建设不是一朝一夕的工作，应从市场规律出发，建立科学的考核办法并严格执行，通过市场竞争，产生一批得到投资者认可的做市商，使做市商真正起到应有的市场作用。
4.向做市商提供必要的便利和支持，尽量降低业务风险。在我国债券市场发展的现阶段，可使用的投资工具少，业务风险大，制约了部分机构业务的开展，因此，有必要给予做市商一些便利和支持:(1)完善银行间债券市场报价驱动机制，给予做市商一定的报价和成交信息优势。(2)进一步提高跨市场转托管的效率，逐步实现实时转托管。(3)为做市商提供融资、融券的便利。
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★ 我国财政风险研究
