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市场流动性与市场微观结构有关
结论与政策建议
恰当的涨跌幅限制不仅限制了异常波动,而且增加了流动性；不恰当的涨跌幅限制不仅增加了波动性,反而约束了流动性。通过本课题研究,初步得出如下结论和建议:
目前市场条件下,继续实行10%涨跌幅限制,对股市健康发展是有利的
我国证券市场仍处在发展初期,随着市场投资者构成的变化,机构投资者的逐步增多,投资者素质的提高,以及整个市场规模的不断扩大和国有股减持的顺利完成,完全可以放宽涨跌幅限制
由于市场的过分波动是由于投资者的偏好、炒作、信息非对称性和过度反应等因素造成的,因此需要增强产生异常交易股票的透明度。这样既能限制股票非正常波动,又不推迟价格发现过程
在有条件有必要的情况下,对小盘股、绩差股、信誉低的上市公司继续实行涨跌幅10%的限制,而对大盘股,绩优股,高市值股和信誉高的上市公司取消涨跌幅限制
本课题首先对沪深证券市场涨跌幅限制制度安排的历史沿革作了简单的介绍；然后分别给出指令驱动机制下的股票流动性和市场流动性计算方法,并运用这些度量方法,从不同角度实证研究了涨跌幅限制对流动性和波动性的影响。研究结果表明,恰当的涨跌幅限制不仅限制了异常波动,而且增加了流动性；相反地,不恰当的涨跌幅限制不仅增加了波动性,反而在一定程度上也约束了流动性。因此,我们认为,在增加市场交易透明度的基础上,放宽或取消涨跌幅限制,既不延迟价格发现,在一定条件下又能限制股票剧烈波动。
一、流动性度量方法与波动性度量方法
随着我国证券市场法律法规的不断完善,随着机构投资者和证券投资基金的迅速发展,我国证券市场微观结构也在悄然发生变化,与此同时,许多理论工作者和实际工作者日益重视对证券市场流动性的研究,许多研究表明证券市场流动性与市场微观结构有关。纵观世界各国证券市场发展的历史,建立流动性好的市场是证券市场健康有序发展的前提。因此研究证券市场的流动性及其度量方法,加强对市场流动性评估,适时运用市场手段增强市场流动性具有重要的理论意义和现实意义。
1、传统流动性度量方法
传统度量股票流动性方法比较多,其中广为使用的方法主要有,交易股数、交易笔数、交易金额、换手率和流通速度。成交股数和成交笔数在流通股数相近的情况下使用比较有效,成交金额在流通市值相近的情况下比较有效,换手率和流通速度分别是交易股数和交易金额的进一步发展,在流通股数和流通市值有较大差异的情况下也能进行比较,具有可比性。但是,这些方法一个共同的问题是,当波动幅度存在较大差异时,都不能真正反映市场的流动性,这是因为即使当这些指标较大时,若波动性更大,也不能说市场流动性就好。
在报价驱动系统中还可以用宽度、深度、弹性和影响力四个指标度量证券市场流动性。宽度是指做市商报价价差,一般认为宽度越小,交易成本就越低,流动性就越好,反之流动性越差。深度是价格每变化一个单位需要的交易量,也可以认为深度是保持价格不变的最大交易量。显然,深度越大流动性越好。弹性是指由于交易引起的价格波动消失的速度,弹性越大流动性越好,同时也说明市场的效率越高。市场影响力是指当交易发生以后,市场价格发生变化时,市场吸收交易信息的能力,也反映了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度,影响力越大市场流动性越差。
2、流动性度量的新方法
在指令驱动机制下,为了克服上述计算流动性的局限性,这一部分给出股票流动性和市场流动性计算方法。
(1)股票流动性计算
本文通过定义股票流动性是换手率与波动幅度之比来考察它的流动性。股票流动性是换手率的增函数,是波动幅度的减函数。当在某期间(日、周、月、年和其它时间周期)最高价与最低价相等这一极端情况发生时,波动幅度为0,流动性为无穷大,这是不合理的,因此,这时我们取最高价与最低价的差为最小价格变动单位0.01元。
(2)市场流动性计算
市场流动性就是流通速度与波动幅度之比。市场流动性是流通速度的增函数,是波动幅度的减函数。
3、波动性度量方法
波动性度量方法有许多种,其中使用较多的有方差、半方差和极差等,但考虑到日周效应,在这里,我们用Schw?ert于1990年提出的方法来度量收益率的波动率。
二、涨跌幅限制对流动性影响的实证研究
1、数据来源与研究方法
对上海证券市场指数在1992年5月25日至12月13日和1912月16日至12月29日两个区间的流动性进行了比较,并采用Kruskal-Wallis非参数检验方法(以下简称K-W检验)。在两个证券市场随机共选取6只股票,分别是深发展、上海石化、广船国际、中华企业、青海三普和宏盛科技(原良华实业),对它们在1992年5月25日至年12月13日和1996年12月16日至月29日两个区间的流动性进行了比较。随机选取3只ST股票,分别为粤富华、金帝建设和南京熊猫。这三只股票的共同特点是:从正常的10%限制到5%限制再到正常的10%限制三个阶段。
本课题所使用的数据全部来源于CSMAR数据库。该数据库对上市公司的红利、配股和拆细等因素都进行了相应的调整。这里比较两个或多个样本总体的`平均值就采用K-W非参数检验。
2、涨跌幅限制对上海股票市场流动性影响分析
这里分别计算上海证券市场在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至12月29日两段时间的流动性,同时为了寻找日周效应又分别计算了周一至周五的流动性,并进行了多值K-W检验,结果表明,上海证券市场有涨跌幅限制时期的流动性显著大于无涨跌幅限制时期的流动性,这说明涨跌限制提高了市场的流动性。
另外,我们还分别以1日、2日、3日和5日为单位计算了年度流动性指标,计算和检验结果表明,上海证券市场有涨跌幅限制的至20的流动性高于无涨跌幅限制的1993年到1996年,K-W检验的P值远远小于0.05。
3、涨跌幅限制对个股流动性影响的分析
这里分别计算了深发展、上海石化、广船国际、中华企业、青海三普和宏盛科技6只股票在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至年12月29日两个时间段的流动性,同时也检验了日周效应,并进行了K-W检验。计算结果表明,深发展、上海石化、中华企业和青海三普四只股票无涨跌幅限制时期的流动性大于涨跌幅限制为10%时期的流动性,广船国际的K-W检验的P值为0.163＞0.05,不显著,而宏盛科技却反过来,有涨跌幅限制时期流动性(1.028＞0.5066)显著大于无涨跌幅限制时期的流动性,这可能与宏盛科技流动盘极小容易控盘操纵有关,2000年上半年的走势可以说明这一点。
另外,进一步分别以1日和2日为单位计算年度平均流动性指标,从计算和检验结果可以看出,深发展和上海石化、青海三普最大的流动发生在1996年,广船国际和中华企业最大的流动性发生在有涨跌幅限制的2000年,而宏盛科技以1日为单位计算流动性最大的年份是2000年,以2日为单位则是,这一现象还无法解释。
4、涨跌幅现象对ST股票流动性影响的分析
首先,把ST股票粤富华、金帝建设和南京熊猫按照涨跌幅限制的范围分为三个区间,然后计算流动性,并进行K-W检验。从计算结果和检验结果可以看出三只ST股票在进行特别处理期间,涨跌幅限制为5%时流动性显著好于在此之前涨跌幅限制为10%时的流动性,而粤富华和金帝建设两只股票在涨跌幅限制为5%时的流动性却不显著好于在此之后的涨跌幅限制为10%时的流动性。南京熊猫在涨跌幅限制为5%时的流动性却好于在此之前和之后涨跌幅限制为10%时的流动性,这说明涨跌幅限制减少没有限制流动性。
综合以上分析,可以认为有涨跌幅限制时期的流动性大于无涨跌幅限制时期的流动性,涨跌幅限制小时期的流动性大于涨跌幅限制大时期的流动性,这说明过小的涨跌幅限制存在流动性干扰和过度反应现象。这与大的投资机构炒作ST股票有关。这不足以说明涨跌幅限制的减少增加了流动性。
三、涨跌幅限制对波动性影响的实证研究
1、数据来源与研究方法
数据来源与研究方法与上一部分完全相同。
2、涨跌幅限制对上海证券市场波动性影响分析
首先,从总体和日周效应上分析,并分别计算上海证券市场在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日两段时期的波动性,并运用K-W进行了检验。结果表明无涨跌幅限制的波动性显著大于涨跌幅限制为10%时的波动性,涨跌幅限制确实限制了波动性。进一步,我们分别以1日、2日、3日和5日为单位计算年均波动幅度。同样表明,无涨跌幅限制的1993年到1996年期间的波动性显著大于涨跌幅限制的为10%的19至2000年期间的波动性,更进一步说明涨跌幅限制约束了波动性。
3、涨跌幅限制对个股波动性影响的分析
这里分别计算深发展、上海石化、广船国际、中华企业、青海三普和宏盛科技在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日两段时期的波动性,并进行了K-W检验。从计算结果可以看出,除中华企业和青海三普两只股票没有显著差异外,其余4只股票无涨跌幅限制期间的波动性显著大于涨跌幅限制为10%期间的波动性,从日周效应上来看没有明显的规律,但6只股票周2的K-W检验P值却比较大,波动性无显著差异。进一步分别以1日和2日为单位计算年均波动性,并运用多期K-W检验,从计算结果中可以看出涨跌幅限制为10%期间的年至2000年最大波动值和最小波动值显著小于无涨跌幅限制期间的1993年至1996年,这从个股的研究中进一步说明涨跌幅限制一定程度上约束了波动性。
4、涨跌幅限制对ST股票波动性影响的分析
我们特别选取了在被特别处理(涨跌幅限制为5%),而在2000年恢复正常交易(涨跌幅限制为10%)的三只股票粤富华、金帝建设和南京熊猫、并计算了三只股票在特别处理期间和其前后的波动性,同样计算K-W检验P值。从计算结果中可以看出粤富华在涨跌幅限制为5%期间的波动性显著大于其前后涨跌幅限制为10%的波动性,南京熊猫在涨跌幅限制为5%期间的波动性显著大于其后涨跌幅限制为10%期间的波动性,而金帝建设的检验结果不显著,从日周效应上看也无显著规律。进一步以1日和2日为单位计算的年均波动幅度,结果表明,除金帝建设外,无涨跌幅限制和涨跌幅限制为5%两个期间的波动性显著大于涨跌幅限制为10%期间的波动性,这说明涨跌幅限制为10%时,约束了波动性,而涨跌幅限制为5%时反而增大了波动性,这个结果与前面的结果不完全相同,却与Kim在年的研究结果有相似之处。
综合以上分析,我们认为无涨跌幅限制和涨跌幅限制为5%情况下的波动性大于涨跌幅限制为10%情况下的波动性,但限于样本和时间,
还很难有很强的推断。
最后,为了探讨波动性和流动性的变化是否与涨跌幅限制以外的其它因素有关,我们计算了在1996年12月16日实行涨跌幅限制之前上市的所有公司股票在实行涨跌幅限制时期的流动性和波动性,并对计算结果进行排序。从排序结果中可以发现,排在流动性最小的前20位的股票大多数是大盘股,排在流动性最大前20位的股票大多数是小盘股和超级小盘股,而排在波动性最小的前20位的股票大多数也是大盘股,排在波动性最大的前20位的股票大多数也是小盘股。这可能与机构投资者热衷于炒作小盘股有关。
由此可见,市场的过分波动可能是由于投资者的偏好、炒作、信息非对称性和过度反应等因素造成的,而这些原因是很难由涨跌幅限制得到解决的。因此,我们认为,在增加市场交易透明度的基础上,放宽或取消涨跌幅限制,既不延迟价格发现,又能限制股票剧烈波动。另外,如果推出股票市场统一指数和指数期货,需要进一步研究涨跌幅限制对指数的影响,以防止操纵市场的行为。
沪深证券交易所涨跌幅限制沿革
上海证券交易所1990年12月19日正式成立,1990年12月28开始涨跌幅限制为1%。1992年上海证券交易所首次放开延中实业、飞乐股份两只股票的涨跌幅限制。3月27日进一步放开二纺机、兴业房产等6只股票的涨跌幅限制,形成了罕见的股票交易“一市三制”:双限制,既限涨跌幅又限量；单限制,即只限涨跌幅不限量；不限制,即不受1%涨跌停板限制,又不受30%的流通量限制。直至5月21日,沪市才全面放开股价。1996年12月,由于当时的股指连续上扬,投机气氛浓厚,12月16日起沪深股市开始实行10%的日涨跌幅限制并持续至今。
深圳证券交易所1990年12月1日正式成立,深圳证券市场开始规定涨、跌幅度均为10%,随后改为5%,接着又先后变更为涨停板1%,跌停板5%；涨停板0.5%,跌停板6%；涨停板、跌停板均为0.5%；1991年6月8日首先放开“深万科”股票的涨跌幅限制,从1991年8月17日,全面放开股价限制。1996年12月16日起开始实行10%的日涨跌幅限制直到现在。
194月22日沪深证券交易所开始对“特别股票”进行特别处理,特别处理的股票日涨跌幅限制为5%。
作者：上海交通大学管理学院 来源：《上海证券报》
国债市场流动性论文
一、流动性的定义
流动性是证券市场的重要属性，然而，由于市场流动性具有多个方面的特征，因此，尽管许多实际工作者和理论工作者都对流动性有一个直观上的认识，但是，要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难。目前，一般将流动性总结为四个要素，即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。所谓速度，主要是指证券交易的即时性，也就是一旦投资者有证券交易的愿望，通常情况下立即就可以得到满足。价格，主要是指市场的宽度，即投资者可以在较小的价差下达成交易。交易数量，主要是指市场深度，即数量较大的交易，也可以按照合理的价格较快地得到执行。弹性，主要是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡的程度。目前，对流动性比较贴切且简洁的定义，是国际清算银行对其所作出的定义：市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。
二、制约我国国债市场流动性的主要因素
由于我国国债市场的发展是围绕财政融资进行的，因而并未把国债市场作为经济和金融运行的基础来进行建设，导致实践中存在许多因素制约国债市场流动性，具体地说，包括以下六大方面。
(一)管理体制不完善，市场人为分割
分割的国债流通市场，是导致流动性低的重要原因。首先，市场的参与主体被分割。当前，我国国债流通市场按照投资者类型分割为三个市场：证券交易所债券市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场。众所周知，国债流通市场上的投资者由于各自的负债性质不同，资产经营目的不同，产生了对国债需求的差异性，正是这种差异，才有了交易的需求，才会产生交易行为。但是，我国国债流通市场现阶段的市场设计，实际上抹杀了这种差异性，因为同一类型、同一需求的投资者在同一市场其成交肯定清淡。而商业银行不能进入证券交易所债券市场，个人和一部分社会机构投资者则不能进入银行间国债市场，国债柜台交易市场仅仅作为面向个人投资者的部分国债市场而存在。
其次，资金被分割。目前，我国国债共有两个托管结算系统：第一是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；第二是由中国证券监督管理委员会监管的中国证券登记结算公司，负责上海和深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。由于两个托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有很好的协调机制，使国债市场无法形成一个统一的国债托管、清算体系。投资者即使被允许进入各个市场，并且各个市场可以交易同一国债品种，也必须在他发生交易的场所开设独立的托管账户和资金账户，不存在直接跨市场交易的可能。投资者如果要跨市套利，必须局限在跨市场发行的品种，且要办理转托管。但目前这种不统一的债券托管结算系统造成的结果是：要么使得国债难以在交易所债券市场与银行间债券市场之间转托管，要么转托管的成本太高，造成两市场间的套利难以进行，从而加重了国债市场的分割与无效，导致国债二级市场流动性很差。
(二)国债结构有较大缺陷
国债结构，是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合。目前，我国国债结构仍存在较大缺陷，主要体现为国债品种结构和国债期限结构不合理，难以适应不同投资者的不同投资目的的需求，造成国债市场流动性较差。
1.国债品种结构
我国发行的国债品种较为单一，种类少。目前，国债品种主要有记账式国债、凭证式国债、无记名(实物)国债、定向债券、特别国债以及专项国债等几个品种，每年国债交易品种大致维持在5种左右。而发达国家的国债交易品种通常多达几十种，甚至上百种。有关资料表明，澳大利亚国债品种达31种、加拿大为20种、英国则有100多种。我国国债品种单一的状况，十分不利于适应投资者不同类型的投资要求，造成国债交易难以满足投资者流动性的需要，制约了我国国债市场的发展。
2.国债期限结构
我国国债在期限结构方面存在的主要问题是结构单一，国债主要限于中长期品种，短期和长期品种偏少，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成。从世界各国经验来看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具，短期国债的缺乏，必然会影响国债市场的流动性。
(三)国债衍生产品发展滞后
国债衍生产品的发展有助于活跃国债市场，提高国债市场的流动性。但我国目前国债市场衍生产品发展滞后，对进一步提高国债市场流动性产生了一定的不利影响，这主要表现在：
1.现有国债回购市场交易结算制度不规范
这种不规范主要集中在证券交易所国债回购市场上。由于国债回购交易及结算体制存在较大的漏洞，导致市场出现证券商挪用客户国债做回购套取资金和部分投资者在国债封闭式回购上放大套做，这种套取的资金一旦不能及时归还，或放大套作的倍数过大导致在质押国债价格下跌时回购标准券不足，就会造成对中国证券登记结算公司的透支或透券，如果不能在中国证券登记结算公司规定的时间内补足，中国证券登记结算公司就会抛出该透支或透券者的质押国债予以补足。这种非正常性的抛售，必然会对市场造成较大的冲击，严重影响国债市场的流动性。
2.缺乏规避现货市场风险的衍生工具
在国债市场，现货交易和国债衍生产品交易是相互关联、相互促进的两个层面，特别是国债期货作为高级形态的金融衍生工具，具有套期保值和价格发现的功能，并有助于提高现货市场的流动性，对于完善国债运作机制、健全国债市场架构是不可或缺的。国债期货市场的欠缺，不利于现货市场的发展及其流动性的提高。
(四)做市商制度有待完善
做市商制度是指证券商持有某些证券的存货，并以此承诺维持该证券买卖的交易制度，这种制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性，并能降低交易成本，从而对投资者有较强的吸引力。目前，银行间债券市场虽然引入了做市商制度，但由于缺乏竞争机制、做市商数量不足以及没有融资融券机制等因素，导致做市商制度没有体现出提高市场流动性的作用，具体表现在：一是报价券种差价太大，有价无市。二是报价券种过少，没有代表性。三是报价缺乏持续性。
三、加强我国国债市场流动性的主要对策
(一)建立统一的国债二级市场，实现场内交易与场外交易的相互配合
证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的，两者应是互补的关系个市场的统一主要是指通过改革市场参与制度和债券托管及结算体制，至少使投资者能够在两个市场自由进行交易，债券在两个市场之间能够自由转托管，通过不受阻止的套利来均衡两市场价差，从而共同确保整个国债市场具有较高的流动性和效率。
1.取消市场参与主体的市场进入限制。国债流通市场要统一，首先应允许商业银行、信用社等机构参与证券交易所债券市场的国债交易。同时，允许个人和一般机构参与银行间债券市场的国债交易，最终取消市场参与主体的市场进入限制，从而实现两个债券市场的市场参与主体相互扩充，促进国债交易规模的扩大，提高国债市场的.流动性。
2.改革国债托管体制，建设统一高效的国债托管结算系统。要改变目前债券托管结算体制明显分割的情况，首先应在中国人民银行和中国证券监督管理委员会的高度重视下，建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司的高效协调机制，使两个机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，方便市场参与者能够以低成本自由地在两个市场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。然后，在此基础上，在遵循市场化原则下统一两类托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统。
(二)健全国债品种结构，实现国债品种多元化，满足投资需要
1.进一步丰富国债品种结构。在改善国债品种结构方面，应进一步增加国债的品种，如财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券、指数化债券和本息拆离债券等，并以可上市债券为主，满足不同市场投资者的需求，提高国债市场的流动性，加快推进我国国债市场发展的步伐。
2.创造合理安排国债期限结构的体制条件，实现短期国债滚动发行。目前，国债期限结构比较单一，品种之间缺乏梯次，难以满足市场成员不同层面的交易需要，特别是缺少便于金融调控的短期国债。针对在国债年度发行规模管理的制度下短期国债发行困难的情况，笔者认为可以采取国债余额管理的方法，即财政将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限、品种可由财政部门视市场情况灵活掌握。在国债余额管理制度下，1年期以内的国债，由于它当年发行当年兑付，不会增加下一年度国债市场的余额负担，因此，也就无须被列入当年的国债发行计划，从而实现短期国债滚动发行，这必将大大增加国债的现券交易量，使国债市场的流动性得到根本的改善。
(三)加速国债衍生产品的完善、创新与发展，强化国债流通市场的均衡机制
1.进一步发展和科学规范国债回购市场。由于存在证券商挪用客户国债和封闭式国债回购过度放大套做的情况，说明证券交易所上市国债的托管结算制度和封闭式国债回购交易制度确实存在较大的缺陷。为规范和发展国债回购市场，可以采取以下方法：(1)按周或按天公布折算率，改变按月折算的办法，提高国债交易信息的透明度；(2)建立投资人国债回购查询系统，以保护投资者利益；(3)建立账户清算制，以取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算；(4)明确规定封闭式回购放大套做的倍数。
2.恢复国债期货市场。现在我国国债现货市场无论从规模、品种结构还是参与者都有了很大的发展，已初步具备了再次推出国债期货的条件。同时，通过一系列风险事件的教育和风险管理的实践，期货市场规章制度不断健全，风险控制制度和技术趋向成熟。期货相关法律法规也有相当大的完善，完全可以为国债期货交易提供法律和制度的保障。金融体制改革的不断深化，也为国债期货交易的恢复营造了良好的外部环境。因此，现在应该尽快恢复国债期货市场。
(四)进一步完善做市商制度
完善做市商制度是提高国债市场流动性的一条有效途径。针对银行间债券市场做市商制度存在的问题，应采取以下一些措施来实现对做市商制度的完善：
1.将国债做市商与承销资格和一级交易商资格联系起来。做市商资格除了取得市场声誉外，并无实质性利益，还承受了更大的风险，这种风险收益的不对等极大地制约了做市商的积极性。因此，有必要向做市商提供对等的激励机制。
2.适当增加做市商数量，尝试建立多层次的做市商体系。银行间债券市场仅有区区十余家做市商，相对于我国债券市场规模，这一数量远远不能满足市场需要。因此，应适当增加做市商数量，通过竞争比较，有利于有能力、有意愿的机构逐渐发挥做市商作用。
3.建立科学的考核办法并严格执行，促进竞争，形成优胜劣汰机制。我国的国债做市商体系建设不是一朝一夕的工作，应从市场规律出发，建立科学的考核办法并严格执行，通过市场竞争，产生一批得到投资者认可的做市商，使做市商真正起到应有的市场作用。
4.向做市商提供必要的便利和支持，尽量降低业务风险。在我国债券市场发展的现阶段，可使用的投资工具少，业务风险大，制约了部分机构业务的开展，因此，有必要给予做市商一些便利和支持：(1)完善银行间债券市场报价驱动机制，给予做市商一定的报价和成交信息优势。(2)进一步提高跨市场转托管的效率，逐步实现实时转托管。(3)为做市商提供融资、融券的便利。
参考文献：
[1]袁东，等.中国债券流通市场运行实证研究[M].北京：经济科学出版社，.
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高频金融数据市场微观结构噪音误差
文章针对近年来高频金融数据在波动率研究领域的研究应用中出现的市场微观结构噪音误差影响严重的问题,以“已实现”波动率估计为载体给出了2种有效的.市场微观结构噪音估算方法,即微观结构噪音的自协方差估计和以高频数据的“已实现”波动率估计市场微观结构噪音误差,并对两者通过蒙特卡罗模拟试验数据作了比较,得出了相应的结论.
作 者：赵杰 ZHAO Jie 作者单位：合肥工业大学,数学系,安徽,合肥,230009 刊 名：合肥工业大学学报(自然科学版) ISTIC PKU英文刊名：JOURNAL OF HEFEI UNIVERSITY OF TECHNOLOGY(NATURAL SCIENCE) 年，卷(期)： 31(3) 分类号：O211.67 关键词：高频金融数据 “已实现”波动率 市场微观结构噪音乡村市场结构与产权制度
摘要：
农业、农村和农民问题在当下的中国，究竟是个市场失灵问题，还是前市场问题？从双重垄断的市场结构到三层缺陷的集体产权，本文试图给出一个分析框架。一个缺乏竞争的市场，不能给出“正确的价格信号”。普遍残缺不全的产权，难以顺应资源的优化配置，并造成村治的内在冲突。今后的改革应在这两个方面加强努力。
关键词：“三农问题”；市场结构；产权制度；村治。
一、引言：市场失灵问题还是前市场问题？干预解决问题还是导致问题？
二、夹缝求生：双重垄断的市场结构
三、徒有虚名的集体，残缺不全的产权，内在冲突的村治
四、结束语
一、引言：市场失灵问题还是前市场问题？干预解决问题还是导致问题？
从理论上讲，当且仅当市场失灵之时，乃有政府介入的必要。西方经济学所主张政府干预农业的最基本理由――如果有理由的话――在我看来只能最终归结为：农产品的需求缺乏弹性，而供给方的生产周期较长[ ]，两者都取决于自然的特性，那么从简单的蛛网模型就可以推断，其价格波动将趋于发散，因而不太适宜纯粹的市场调节[ ]。但是，诸如期货市场等制度安排，已经可望在较大程度上矫正这种市场失灵。所以政府的用武之地实在是有限的.。
在我国，“市场失灵”的论调常常成为行政干预师出有名的依据，在农业问题上尤其如此。然而干预解决了多少问题，还是带来了更多问题，是大可疑问的。近些年来，尽管从中央到地方的“三令五申”不绝于耳，“加强”、“重视”亦可谓不遗余力，“三农”问题仍然日益突出。“农民真苦、农村真穷、农业真危险”，一个普通乡党委书记上书国务院领导信中的这句话[ ]，早已成为广泛的共识。但这些现象究竟是市场失灵或者说市场的过度作用所致，还是干预本身进一步造成了市场的严重发育不足，值得深思。具体来看，是支持、保护性的干预居多，还是限制、束缚性的干预为主，也有待分辨。
某些学者经常把本质上属于“前现代”的阴魂不散附庸成“后现代”的潮流所向，譬如把鞍钢宪法认作经济民主的先声，把乡镇企业视为西方工业化道路的超越，等等，令人啼笑皆非、目瞪口呆。我们要避免这种食洋不化的误区，不如仿照“后现代”、“前现代”的格式，提出一个“前市场”的概念，以免混淆于“市场失灵”。本文的基本看法是，尽管在一个比较成熟的市场经济中分散的小农仍然可能偏处弱势，但我们现实的情况还要等而下之，这就不能归咎于市场了。
如所周知，“三农问题”直观上集中表现为农民收入过低、增长缓慢，而农民收入较多取决于农产品价格特别是粮食价格，价格则被普遍认为是个市场信号。人们习惯于争论怎样的农产品价格水准才是“公平合理”的，在我看来完全是本末倒置的。“等价交换”的说法也要修正，当然不是主张“不等价交换”，而是说“价”（也即交换比例）本质上是一个事后的概念，是交换过程的产物，因而“等价交换”无异于同义反复。归根结底，无所谓公平合理的价格，只有尽可能公平合理的价格形成过程；前者纵使有之也难以辨别，后者则易于观察和比较。简言之，价格形成的公平合理，有赖于市场的充分竞争[ ]。竞争的充分性，取决于市场结构即买卖各方的关系格局。那么，农村的农民，其在农业活动中，所遭遇的究竟是一个怎么样的“市场”？确切地说是一个怎么样的市场结构呢？
二、夹缝求生：双重垄断的市场结构
发展经济学大师舒尔茨有句名言：只要有正确的价格信号，农民能把沙土变成黄金。“三自一包”，仅仅引入了少部分商品货币关系，就使农村面貌发生了极大的变化。但是随着早期改革的能量释放殆尽、无以为继，至八十年代中期以后陷于徘徊不前的局面，此后积重难返，已是不争的事实。价格信号是不是出了什么问题？
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我国国债市场的流动性论文
[摘要]国债市场完善的标志之一是国债的流动性，国债市场流动性的提高，不仅能有效降低中央财政的国债筹资成本和风险，而且有利于金融机构的资产负债管理和债券资产运作，既为中央银行开展公开市场操作提供广泛的回旋余地，又利于促进金融市场的发展。本文主要对我国国债市场流动性现状进行分析，总结出我国国债市场存在流动性不足的问题，并对其制约的主要因素进行了深入的分析，提出了加强我国国债市场流动性的具体对策。
[关键词]国债市场;流动性;对策
一、流动性的定义
流动性是证券市场的重要属性，然而，由于市场流动性具有多个方面的特征，因此，尽管许多实际工作者和理论工作者都对流动性有一个直观上的认识，但是，要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难。目前，一般将流动性总结为四个要素，即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。所谓速度，主要是指证券交易的即时性，也就是一旦投资者有证券交易的愿望，通常情况下立即就可以得到满足。价格，主要是指市场的宽度，即投资者可以在较小的价差下达成交易。交易数量，主要是指市场深度，即数量较大的交易，也可以按照合理的价格较快地得到执行。弹性，主要是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡的程度。目前，对流动性比较贴切且简洁的定义，是国际清算银行对其所作出的定义:市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显着波动。
二、制约我国国债市场流动性的主要因素
由于我国国债市场的发展是围绕财政融资进行的，因而并未把国债市场作为经济和金融运行的基础来进行建设，导致实践中存在许多因素制约国债市场流动性，具体地说，包括以下六大方面。
(一)管理体制不完善，市场人为分割
分割的国债流通市场，是导致流动性低的重要原因。首先，市场的参与主体被分割。当前，我国国债流通市场按照投资者类型分割为三个市场:证券交易所债券市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场。众所周知，国债流通市场上的投资者由于各自的负债性质不同，资产经营目的不同，产生了对国债需求的差异性，正是这种差异，才有了交易的需求，才会产生交易行为。但是，我国国债流通市场现阶段的市场设计，实际上抹杀了这种差异性，因为同一类型、同一需求的投资者在同一市场其成交肯定清淡。而商业银行不能进入证券交易所债券市场，个人和一部分社会机构投资者则不能进入银行间国债市场，国债柜台交易市场仅仅作为面向个人投资者的部分国债市场而存在。
其次，资金被分割。目前，我国国债共有两个托管结算系统:第一是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜;第二是由中国证券监督管理委员会监管的中国证券登记结算公司，负责上海和深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。由于两个托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有很好的协调机制，使国债市场无法形成一个统一的国债托管、清算体系。投资者即使被允许进入各个市场，并且各个市场可以交易同一国债品种，也必须在他发生交易的场所开设独立的托管账户和资金账户，不存在直接跨市场交易的可能。投资者如果要跨市套利，必须局限在跨市场发行的品种，且要办理转托管。但目前这种不统一的债券托管结算系统造成的结果是:要么使得国债难以在交易所债券市场与银行间债券市场之间转托管，要么转托管的成本太高，造成两市场间的套利难以进行，从而加重了国债市场的分割与无效，导致国债二级市场流动性很差。
(二)国债结构有较大缺陷
国债结构，是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合。目前，我国国债结构仍存在较大缺陷，主要体现为国债品种结构和国债期限结构不合理，难以适应不同投资者的不同投资目的的需求，造成国债市场流动性较差。
1.国债品种结构
我国发行的国债品种较为单一，种类少。目前，国债品种主要有记账式国债、凭证式国债、无记名(实物)国债、定向债券、特别国债以及专项国债等几个品种，每年国债交易品种大致维持在5种左右。而发达国家的国债交易品种通常多达几十种，甚至上百种。有关资料表明，澳大利亚国债品种达31种、加拿大为20种、英国则有100多种。我国国债品种单一的状况，十分不利于适应投资者不同类型的投资要求，造成国债交易难以满足投资者流动性的需要，制约了我国国债市场的发展。
2.国债期限结构
我国国债在期限结构方面存在的主要问题是结构单一，国债主要限于中长期品种，短期和长期品种偏少，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成。从世界各国经验来看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具，短期国债的缺乏，必然会影响国债市场的流动性。
(三)国债衍生产品发展滞后
国债衍生产品的发展有助于活跃国债市场，提高国债市场的流动性。但我国目前国债市场衍生产品发展滞后，对进一步提高国债市场流动性产生了一定的不利影响，这主要表现在:
1.现有国债回购市场交易结算制度不规范
这种不规范主要集中在证券交易所国债回购市场上。由于国债回购交易及结算体制存在较大的漏洞，导致市场出现证券商挪用客户国债做回购套取资金和部分投资者在国债封闭式回购上放大套做，这种套取的资金一旦不能及时归还，或放大套作的倍数过大导致在质押国债价格下跌时回购标准券不足，就会造成对中国证券登记结算公司的透支或透券，如果不能在中国证券登记结算公司规定的时间内补足，中国证券登记结算公司就会抛出该透支或透券者的质押国债予以补足。这种非正常性的抛售，必然会对市场造成较大的冲击，严重影响国债市场的流动性。
2.缺乏规避现货市场风险的衍生工具
在国债市场，现货交易和国债衍生产品交易是相互关联、相互促进的`两个层面，特别是国债期货作为高级形态的金融衍生工具，具有套期保值和价格发现的功能，并有助于提高现货市场的流动性，对于完善国债运作机制、健全国债市场架构是不可或缺的。国债期货市场的欠缺，不利于现货市场的发展及其流动性的提高。
(四)做市商制度有待完善
做市商制度是指证券商持有某些证券的存货，并以此承诺维持该证券买卖的交易制度，这种制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性，并能降低交易成本，从而对投资者有较强的吸引力。目前，银行间债券市场虽然引入了做市商制度，但由于缺乏竞争机制、做市商数量不足以及没有融资融券机制等因素，导致做市商制度没有体现出提高市场流动性的作用，具体表现在:一是报价券种差价太大，有价无市。二是报价券种过少，没有代表性。三是报价缺乏持续性。
三、加强我国国债市场流动性的主要对策
(一)建立统一的国债二级市场，实现场内交易与场外交易的相互配合
证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的，两者应是互补的关系。两个市场的统一主要是指通过改革市场参与制度和债券托管及结算体制，至少使投资者能够在两个市场自由进行交易，债券在两个市场之间能够自由转托
管，通过不受阻止的套利来均衡两市场价差，从而共同确保整个国债市场具有较高的流动性和效率。
1.取消市场参与主体的市场进入限制。国债流通市场要统一，首先应允许商业银行、信用社等机构参与证券交易所债券市场的国债交易。同时，允许个人和一般机构参与银行间债券市场的国债交易，最终取消市场参与主体的市场进入限制，从而实现两个债券市场的市场参与主体相互扩充，促进国债交易规模的扩大，提高国债市场的流动性。
2.改革国债托管体制，建设统一高效的国债托管结算系统。要改变目前债券托管结算体制明显分割的情况，首先应在中国人民银行和中国证券监督管理委员会的高度重视下，建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司的高效协调机制，使两个机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，方便市场参与者能够以低成本自由地在两个市场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。然后，在此基础上，在遵循市场化原则下统一两类托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统。
(二)健全国债品种结构，实现国债品种多元化，满足投资需要
1.进一步丰富国债品种结构。在改善国债品种结构方面，应进一步增加国债的品种，如财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券、指数化债券和本息拆离债券等，并以可上市债券为主，满足不同市场投资者的需求，提高国债市场的流动性，加快推进我国国债市场发展的步伐。
2.创造合理安排国债期限结构的体制条件，实现短期国债滚动发行。目前，国债期限结构比较单一，品种之间缺乏梯次，难以满足市场成员不同层面的交易需要，特别是缺少便于金融调控的短期国债。针对在国债年度发行规模管理的制度下短期国债发行困难的情况，笔者认为可以采取国债余额管理的方法，即财政将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限、品种可由财政部门视市场情况灵活掌握。在国债余额管理制度下，1年期以内的国债，由于它当年发行当年兑付，不会增加下一年度国债市场的余额负担，因此，也就无须被列入当年的国债发行计划，从而实现短期国债滚动发行，这必将大大增加国债的现券交易量，使国债市场的流动性得到根本的改善。
(三)加速国债衍生产品的完善、创新与发展，强化国债流通市场的均衡机制
1.进一步发展和科学规范国债回购市场。由于存在证券商挪用客户国债和封闭式国债回购过度放大套做的情况，说明证券交易所上市国债的托管结算制度和封闭式国债回购交易制度确实存在较大的缺陷。为规范和发展国债回购市场，可以采取以下方法:(1)按周或按天公布折算率，改变按月折算的办法，提高国债交易信息的透明度;(2)建立投资人国债回购查询系统，以保护投资者利益;(3)建立账户清算制，以取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算;(4)明确规定封闭式回购放大套做的倍数。
2.恢复国债期货市场。现在我国国债现货市场无论从规模、品种结构还是参与者都有了很大的发展，已初步具备了再次推出国债期货的条件。同时，通过一系列风险事件的教育和风险管理的实践，期货市场规章制度不断健全，风险控制制度和技术趋向成熟。期货相关法律法规也有相当大的完善，完全可以为国债期货交易提供法律和制度的保障。金融体制改革的不断深化，也为国债期货交易的恢复营造了良好的外部环境。因此，现在应该尽快恢复国债期货市场。
(四)进一步完善做市商制度
完善做市商制度是提高国债市场流动性的一条有效途径。针对银行间债券市场做市商制度存在的问题，应采取以下一些措施来实现对做市商制度的完善:
1.将国债做市商与承销资格和一级交易商资格联系起来。做市商资格除了取得市场声誉外，并无实质性利益，还承受了更大的风险，这种风险收益的不对等极大地制约了做市商的积极性。因此，有必要向做市商提供对等的激励机制。
2.适当增加做市商数量，尝试建立多层次的做市商体系。银行间债券市场仅有区区十余家做市商，相对于我国债券市场规模，这一数量远远不能满足市场需要。因此，应适当增加做市商数量，通过竞争比较，有利于有能力、有意愿的机构逐渐发挥做市商作用。
3.建立科学的考核办法并严格执行，促进竞争，形成优胜劣汰机制。我国的国债做市商体系建设不是一朝一夕的工作，应从市场规律出发，建立科学的考核办法并严格执行，通过市场竞争，产生一批得到投资者认可的做市商，使做市商真正起到应有的市场作用。
4.向做市商提供必要的便利和支持，尽量降低业务风险。在我国债券市场发展的现阶段，可使用的投资工具少，业务风险大，制约了部分机构业务的开展，因此，有必要给予做市商一些便利和支持:(1)完善银行间债券市场报价驱动机制，给予做市商一定的报价和成交信息优势。(2)进一步提高跨市场转托管的效率，逐步实现实时转托管。(3)为做市商提供融资、融券的便利。
参考文献:
[1]袁东，等.中国债券流通市场运行实证研究[M].北京:经济科学出版社，.
[2]何志刚.中国债券融资功能研究[M].北京:经济管理出版社，.
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[5]叶永刚.国债期货[M].武汉:武汉大学出版社，2004.
[6]郭田勇.对我国债券市场发展中若干问题的思考[J].货币金融评论，2004，(4).
[7]王恬.如何提高中国国债市场流动性[N].金融时报，2004-01-13.
目 录
第一节 市场结构概述
一、产业组织学的理论框架和市场结构的含义
二、市场结构的主要研究范畴
三、研究证券业市场结构的意义和研究内容
第二节 证券业集中度
D、证券公司发展回顾
二、集中度与证券业集中度
三、影响因素与发展趋势
四、集中度变化对证券业绩效的影响
第三节 证券业务差别化
D、产品差别化和证券业务差别化
二、证券业务实现差别化的途径
三、证券业务差别化对证券业的影响
第四节 证券公司规模经济
D、规模经济和证券公司规模经济
二、影响证券业实现规模经济的因素
三、证券公司如何实现规模经济
第五节 证券公司监管制度
D、证券公司监管制度的主要内客
二、证券公司监管制度对证券业市场结构的影响
三、对证券公司监管的政策建议
第一节 市场结构概述
一、产业组织学的理论框架和市场结构的含义
市场结构的概念来源于产业组织学，产业组织学是微观经济学的发展和应用，但不同于微观经济学，两者的主要区别体现在两者研究的`市场不同，微观经济学侧重于研究完全竞争市场，而产业组织学侧重于研究不完全竞争市场。显然，产业组织学的研究对象更接近现实世界的实际情况，正是在这个意义上，可以说微观经济学属于理论经济学，产业组织学属于应用经济学。在实践中，产业组织学的理论可以直接为政策服务，这种政策主要是政府制定的与企业有关的政策，重点是从产业发展的角度来研究实施什么祥的促进或管制政策。
现代产业组织学的理世形成于哈佛大学的梅森（Mason）和贝恩（Bain）等人的研究，是他们在理论上构造了市场结构（Structure）DD企业行为(Conduct)D一经济绩效（Performance)的分析框架（简称SCP框架）。如下图：
乡村市场结构与产权制度论文
摘要：
农业、农村和农民问题在当下的中国，究竟是个市场失灵问题，还是前市场问题？从双重垄断的市场结构到三层缺陷的集体产权，本文试图给出一个分析框架。一个缺乏竞争的市场，不能给出“正确的价格信号”。普遍残缺不全的产权，难以顺应资源的优化配置，并造成村治的内在冲突。今后的改革应在这两个方面加强努力。
关键词：“三农问题”；市场结构；产权制度；村治。
一、引言：市场失灵问题还是前市场问题？干预解决问题还是导致问题？
二、夹缝求生：双重垄断的市场结构
三、徒有虚名的集体，残缺不全的产权，内在冲突的村治
四、结束语
一、引言：市场失灵问题还是前市场问题？干预解决问题还是导致问题？
从理论上讲，当且仅当市场失灵之时，乃有政府介入的必要。西方经济学所主张政府干预农业的最基本理由――如果有理由的话――在我看来只能最终归结为：农产品的需求缺乏弹性，而供给方的生产周期较长[ ]，两者都取决于自然的特性，那么从简单的蛛网模型就可以推断，其价格波动将趋于发散，因而不太适宜纯粹的市场调节[ ]。但是，诸如期货市场等制度安排，已经可望在较大程度上矫正这种市场失灵。所以政府的用武之地实在是有限的。
在我国，“市场失灵”的论调常常成为行政干预师出有名的依据，在农业问题上尤其如此。然而干预解决了多少问题，还是带来了更多问题，是大可疑问的。近些年来，尽管从中央到地方的“三令五申”不绝于耳，“加强”、“重视”亦可谓不遗余力，“三农”问题仍然日益突出。“农民真苦、农村真穷、农业真危险”，一个普通乡党委书记上书国务院领导信中的这句话[ ]，早已成为广泛的共识。但这些现象究竟是市场失灵或者说市场的过度作用所致，还是干预本身进一步造成了市场的严重发育不足，值得深思。具体来看，是支持、保护性的.干预居多，还是限制、束缚性的干预为主，也有待分辨。
某些学者经常把本质上属于“前现代”的阴魂不散附庸成“后现代”的潮流所向，譬如把鞍钢宪法认作经济民主的先声，把乡镇企业视为西方工业化道路的超越，等等，令人啼笑皆非、目瞪口呆。我们要避免这种食洋不化的误区，不如仿照“后现代”、“前现代”的格式，提出一个“前市场”的概念，以免混淆于“市场失灵”。本文的基本看法是，尽管在一个比较成熟的市场经济中分散的小农仍然可能偏处弱势，但我们现实的情况还要等而下之，这就不能归咎于市场了。
如所周知，“三农问题”直观上集中表现为农民收入过低、增长缓慢，而农民收入较多取决于农产品价格特别是粮食价格，价格则被普遍认为是个市场信号。人们习惯于争论怎样的农产品价格水准才是“公平合理”的，在我看来完全是本末倒置的。“等价交换”的说法也要修正，当然不是主张“不等价交换”，而是说“价”（也即交换比例）本质上是一个事后的概念，是交换过程的产物，因而“等价交换”无异于同义反复。归根结底，无所谓公平合理的价格，只有尽可能公平合理的价格形成过程；前者纵使有之也难以辨别，后者则易于观察和比较。简言之，价格形成的公平合理，有赖于市场的充分竞争[ ]。竞争的充分性，取决于市场结构即买卖各方的关系格局。那么，农村的农民，其在农业活动中，所遭遇的究竟是一
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