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论我国资产证券化中特殊目的机构的法律构建
[摘 要]资产证券化作为一种新的融资方式具有复杂的交易结构，其中，特殊目的机构具有重要地位，其法律问题也相应地成为资产证券化立法的重要内容。我国有关特殊目的机构的立法应遵循大胆借鉴先进国家立法与我国国情相结合、单行立法以及保护投资者利益三项原则，采取特殊目的信托与特殊目的公司两种法律形式，并加强特殊目的机构的内部控制。[关键词]资产证券化，特殊目的机构，特殊目的信托，特殊目的公司
一 资产证券化（Asset Securitization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方法。
它是指金融中介机构将不具有流动性，但具有稳定的未来现金流量的金融资产，如应收账款等转换为可以在市场上出售、流通的证券进行融资的过程。由于金融机构的资产多为贷款如银行的住房抵押贷款，属于金融机构创造的信用，所以“资产证券化”又称为“信用证券化”。资产证券化制度出现的原因主要是：金融资产的持有者拥有大量的金融资产，无法变现，这一方面影响资金的使用效率，另一方面也带来很大的信用风险，为了解决这种流动性困难及分散风险，资产证券化制度应运而生。
资产证券化的最主要的特点是，使资金的需求者能够不需要通过银行等金融中介机构，就能直接从资金的供给者获得所需要的资金。资产证券化为了达到这一目的采取了复杂的交易结构：首先，金融资产的持有者（也就是资金的需求者后文称为发起人）将其一部分资产（拟证券化的资产）转让给一个中介机构（特殊目的机构），使拟证券化的资产与发起人的其他资产隔离，即使发起人发生破产也不会影响证券投资者对证券化资产的利益；其次，中介机构以被转让的资产为基础发行证券；最后，由信用增级机构和信用评级机构对资产支撑证券（Assetbacked Security ABS）进行信用增级和信用评级，从而使资产支撑证券能够在证券市场上出售流通。从法律的角度来看，资产证券化融资结构的核心概念是资产分割，即把拟证券化的资产从资金的需求者的信用风险中分离出来[1]（第1页）。
从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定这能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离。第二，特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响。第三，特殊目的机构所采取的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。因此，在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。
二从实施资产证券化的有关国家的情况来看，解决特殊目的机构法律问题的原则主要有以下两项：
（一）以专门立法解决特殊目的机构法律问题的原则
从美欧日以及其他各国的资产证券化的实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。在美国的资产证券化的实践中，作为特殊目的机构的主要有美国的联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）、联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mae）及政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae），这三个机构都是美国分别通过1968年的《住宅暨都市发展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《紧急住宅融资法》（Emergency Home Finance Act）两项专门立法建立起来的。此后，资产证券化的专门立法如法国1988年的资产证券化法设立了FCC作为中介机构来接受商业公司的应账款[2]（第2-3页）。日本的资产证券化法案称为《特殊目的公司法》，该法案创设了不同于一般商法上公司的一种特殊法人制度来解决资产证券化问题，后来因限制较多，不利于资产证券化的发展，又于对该法进行了修订，并将名称改为《资产流动化法》。该法案除了对特定目的公司的相关条文进行修正，还增订了特定目的信托制度。日本的《资产流动化法》分为5编，共有254条，其中有关特定目的公司制度共158条，有关特定目的信托制度共67条，是该法的主体。此外，我国台湾地区、泰国、巴基斯坦、印度、印度尼西亚等的资产证券化立法莫不如此。从世界各国资产证券化实践来看，制定专门的资产证券化立法来规范特殊目的机构、推进资产证券化发展应该是一种成功的经验。
（二）坚持保护投资者利益的原则
从资产证券化实践来看，要保护投资者的利益，最为关键的问题在于使证券化资产与发起人的风险相分离。但由于特殊目的机构并不必然的由发起人以外的与发起人无任何关系的人担任，在许多情况下，尽管特殊目的机构是独立的法人，由于其或者可能就是由发起人设立或者可能与发起人有某种关系，为了防止发起人利用这种关系使特殊目的机构违背投资人的利益进行业务活动，特殊目的机构的立法要对特殊目的机构的业务活动进行监控，如健全信息披露、强化机构的内部治理、加强行政机构的控制与监督以及赋予相关利益人获得司法救济的权利等[3]（第144页）。实际上，只有切实保护投资者的利益，才能最终真正推动资产证券化的发展。
从世界各国的资产证券化的实践来看，资产证券化的结构设计中，中介机构的法律形式有主要以下几种，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（无限合伙）或隐名合伙（有限合伙）等。
特殊目的机构采取信托形式是指发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者[4]（第3页）。在金融资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。根据信托法原理，信托财产具有独立性，可隔离于发起人自有财产之外，即使发起人破产也无作为破产财产被清算之虞，因此，采信托形式可以实现破产隔离的效果，同时使投资者（受益人）享有实质性权益并承担相应风险，最终实现金融资产证券化的目的。此外，将资产证券化中介机构设计成信托形式还有税收上的好处。根据美国联邦税法上的“名义所得原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，如仅为单纯的名义主体，并不享受该收益，则可免除课税，而由享有该收益的实质所有者作为纳税主体。这样作为证券化基础资产名义所有人的资产证券化中介机构则可免予就该资产收益缴纳所得税，而由实际享有收益的投资者一方纳税，这样可以避免所谓的“双重纳税”问题。
特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由
其发行资产支持证券。与信托相比，采用这种形式有两个优点：一是公司拥有证券化基础资产的实质性权益，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，可以运用分档、剥离等技术，向投资者发行不同档次或不同支付来源的转付型证券，而无法律上的权利限制；二是它作为一个常设机构，可以连续不断地进行证券化交易运作，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，不管这些资产是否相关，据以分别发行一组组不同的资产支持证券，在更大规模、更深层次上推行证券化，从而提高了证券化效率，降低了运作成本。当然，它也有其致命弱点，即将被课税，使投资者和资产证券化中介机构面临被双重课税的困境。实践中，解决的办法是国家给予其免税的优待或干脆将其设到开曼群岛等避税天堂。此外，各国法律一般都规定，公司需有一定的资本金，但由于资产证券化中介机构本身就是为便于融资而特设的产物，所以一般只注入最低的法定资本金。
特殊目的机构采取合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产证券化中介机构的合伙组织，由其发行可上市流通的预托证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人。在美国，由于合伙在联邦税法上被视为转付机构，不作为直接课税对象，其营业收益和损失直接由各合伙人分担，因而也可实现避免双重纳税的目的，该形式多为不动产证券化所采用。在美国的不动产证券化所成立的不动产有限合伙最初主要是想获得税收上的好处，但1986年美国修正税法之后，有限合伙投资不动产的税务上的优惠被取消了；而且在合伙的法律关系里，合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任，也就是说合伙人的财产风险和合伙组织的风险并没有完全隔离开来，从而不能达到特殊目的机构所要求的破产隔离的目的。所以该种形式的特殊目的机构已经很少被采用。因此在资产证券化的实践中，目前广泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47页）。
特殊目的机构内部控制的主要目的是，防止发起人操纵中介机构从事与该机构的目的不相关或背离的事务，从而对投资人的利益造成损害。对特殊目的机构活动的规制主要表现在：
（一）特殊目的公司的内部法律监控
1.特殊目的公司的设立，一般是依据公司法的有关股份有限公司的规定为蓝本，然后根据特殊目的公司的特点加以修正，从而形成有关特殊目的公司的法律制度。首先，为了防止发起人利用对于中介机构的实质控制权操纵中介机构或对中介机构的利益造成损害，切断发起人与中介机构的联系就成了特殊目的机构立法的关键。依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，特殊目的公司必须由金融机构设立并且金融机构与发起人不得为关联企业。其次，为了避免特殊目的公司的设立成本过高，立法对于特殊目的公司的设立要件与程序都尽量予以简化。如规定特殊目的公司的股东为一人；其最低资本额仅为10万元。
2.特殊目的公司的机构设置，依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》：“特殊目的公司由金融机构组织设立，为股份有限责任公司，股东人数以一人为限，”这显然其机构设置与公司法上的股份有限公司是一致的。其机构主要有股东会、董事会、监察人。日本的《资产流动化法》还有会计监察人的设置。特殊目的公司的股东会为公司的最高意思机关。日本的《资产流动化法》对股东会的召集期间与决议方式有严格限制。此外《金融资产证券化条例》还规定了董事对公司负有善良管理人的注意义务及忠实义务。特殊目的公司设有监察人，至少为一人，至多为三人；监察人代表公司监督董事的行为，对公司负有善良管理人的注意义务。监察人还有权代表股东对董事提起诉讼。日本的《资产流动化法》还设置会计监察人，其主要的任务是：查核董事在每个会计年度终了时的资产负债表、损益表、营业报告书等。
3.特殊目的公司的业务范围。特殊目的公司设立的主要目的就是经营资产证券化业务，所以特殊目的公司除了经营资产证券化业务及其附带业务以外，不得兼营其他业务。由于特殊目的公司的主要资产就是其从发起人处接受的资产，因此，特殊目的公司也不得将所受让的资产出质、让与、互易供担保或进行其他处分。此外特殊目的公司对其自有财产的运用也受到严格的限制。为了保护投资人的利益，一般而言应该严格禁止特殊目的机构对外负债，但是如果公司负债是为了对投资者按资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益，则经过全体董事同意，特殊目的公司可以举债。
（二）特殊目的信托的内部法律监控
特殊目的信托运用于资产证券化，是将特定的金融资产转换为受益权从而为投资者创造出投资对象。明文规定特定目的信托立法的目前主要有日本的《资产流动化法》，我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，泰国的《资产证券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。这些成文立法关于特殊目的信托的规定主要有以下几点：
1.特殊目的'信托的成立。信托契约须经主管机关核准后生效。特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构的事项、受托机构支出费用的偿还及损害补偿事项、关于信托报酬的计算方法、信托资金的运用方法等事项。
2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。
3.受益人会议。为了保障投资人的利益，特殊目的信托设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。
三 早在，中国就有成功的资产证券化实践[6]（第2-3页），但都是在国外的资本市场上发行的资产支撑证券。
目前中国的资产证券化纷纷选择离岸操作，主要原因之一是规避国内法律障碍。资产证券化是一项全新的融资方式，我国现有的法律法规还未涉及此项业务，有些现存规定甚至限制此项业务。而离岸资产证券化的大部分业务流程是在国外完成的，适用资产支撑证券发行国的法律，从而可以规避国内的法律障碍。同时，国内资本市场上的资产证券化还只是处于讨论的阶段。
国内资本市场上没有资产证券化实践的最重要的原因，一方面是资本市场本身还不够成熟，另一方面是相关法律的欠缺与不完善，其中最重要的应该是关于特殊目的机构的立法。到目前为止，试点机构的有关方案还只集中在到底是进行表外融资还是表内融资的问题上，其实，真正关键的问题是如何构建特殊目的机构的有关制度。
（一）我国特殊目的机构法律构建的原则
1.大胆借鉴先进立法和与我国实际情况相结合的原则。资产证券化作为一种技术创新，金融全球化发展的结果之一，必然包含着一些共同的特征，因此借鉴其他国家的
资产证券化立法的成功经验和吸取有关国家在推进资产证券化过程中遭遇的失败的教训，对我国更好地利用资产证券化这种融资方式无疑有着重要的意义。但另一方面，资产证券化的发展还同一个国家的金融环境有着极大的关系。所以我国在进行资产证券化的立法时，既要大胆地借鉴外国先进立法的经验，又要考虑到我国的实际情况。
2.单行立法的原则。第一，以单行立法推进本国的资产证券化是大多数国家资产证券化发展的成功经验。第二，我国过去对与市场经济有关的很多法律都采取的是单行立法的模式。第三，我国特殊目的机构的法律问题涉及到许多部门法，如民法、公司法、信托法、证券法、税法等，资产证券化法制环境的完善就意味着对这些部门法有关条款的突破，各部门法的修订无疑是一项复杂而巨大的工程，如果采用单行立法可以减少一些麻烦，而且通过特殊目的机构的单行立法，按照“特别法优于普通法”的原则，还会为法律适用带来很大的方便。
3.坚持保护投资者利益的原则。资产证券化实现了融资者直接向投资者融资的目的，但这在客观上并没有改变投资者在资本市场上因“信息的不对称”而可能遭受的来自融资者的道德风险或违约风险，因此一方面我国应在立法中加入对特殊目的机构的管制规范；另一方面，在信用增强的机制中，通过采取附追索权的方式来分散基础资产的风险[7]（第260页），以便最大限度地保护投资者的利益。
（二）我国特殊目的机构构建的法律形式
笔者认为，在我国，可采纳两种形式的特殊目的机构，即特殊目的信托和特殊目的公司。
1.采取特殊目的信托的形式。在我国采取特殊目的信托会遇到以下问题：首先是受托人的资格问题。根据我国《信托法》第24条、《证券法》第6条、《商业银行法》的规定，目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，自然也不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。因此，实行证券化的主体，除了信托投资公司以外，可以设立单独的专业受托机构。在我国缺乏专门的法律规范受托人，保障委托人及受益人权益的情况下，通过特殊目的信托的专门规定能够弥补这一方面的不足。其次是受益权的证券化。根据我国《信托法》第2条的规定可以看出，整个信托法只是就信托的传统形态予以规范，其并未对资产证券化中信托受益权证券化的形态作出任何规定和解释。因此有待法律加以明确。再次是债权可否作为信托财产。《信托法》对此无明文规定，《商业银行法》也没有规定商业银行是否可以通过发行抵押证券（债券）的形式出售贷款、筹集资金。这就使我国商业银行进行资产证券化进程受到商业银行法律制度的约束。不过，《商业银行法》关于商业银行可以经营“经中国人民银行批准的其它业务”的规定缓解了这种约束。
2.采取特殊目的公司形式。在我国采取特殊目的公司会遇到以下问题：第一，公司设立的条件。依据我国《公司法》第19、20、23、73、75、78条的规定，公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还须有固定的经营场所和必要的经营条件。尤其是我国不承认一人公司的存在，因此如组建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是发行主体的资格。我国对资本市场监管比较严格，发行主体公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审批或核准。《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格的条件。而特殊目的机构的净资产一般很难达到我国公司法的要求。另外，根据现行的《企业债券管理暂行条例》第2条、第20条的规定，特殊目的机构的发行收入不能购买发起人的债权。可见，在当前的法律框架下，特殊目的机构发行证券与相关法律相冲突，无法直接依据上述法律法规发行抵押证券。再次是公司发行证券的性质。特殊目的公司发行的抵押证券的种类、性质、发行和承销程序等目前尚无法律规定，也需要由法律加以确认。
（三）我国特殊目的机构的内部控制
1.特殊目的信托的内部控制。对特殊目的信托的控制主要在于其与普通信托的差别：首先从设立上来说，特殊目的信托除了在信托契约中要载明信托的特殊目的以外，还需要附具资产证券化计划书。其次从业务规范上来说，特殊目的信托行为能力范围受到限制，一方面是受托人除非是为了受益人的利益，一般情况下不能负债；另一方面是受托人在运用信托财产中的闲置资金时，其可以投资的标的受到限制。第三从机构设置上来说，特殊目的信托设有受益人会议以及信托监察人，可以代表受益人行使权利。第四是特殊目的信托终止除了一般信托的终止事由以外，还应该有一些特别的事由，如由受益人会议决议或主管机关所规定的事由。
2.特殊目的公司的内部控制。对特殊目的公司的控制主要在于其与公司法上公司的差别：首先从设立上来说，考虑到一方面特殊目的公司的主要业务就是接受并持有基础资产，另一方面要降低资产证券化的成本，特殊目的公司设立门槛要低于一般的公司，即其最低资本金要求应该少于一般公司的最低资本金的要求。其次从性质上说，特殊目的公司一般由发起人设立，应该是一个一人公司，这就要突破我国公司法而就一人股份有限公司作特别的规定。再次，从公司组织来说，特殊目的公司的组织结构与股份有限公司的结构类似，但为了兼顾降低运行成本和保护投资者利益，其制度设计应该加以简化。如书面投票制度的采纳，董事监事最低人数为一人等。最后就是对公司的行为能力的限制，公司除非为了对投资人履行公司证券的债务，不得借入款项；公司的流动资金，一般来说都是处分基础资产而来，其运用也应该限于风险较低的投资标的。
总之，资产证券化的核心在于能否建立起值得投资人信任的法律制度，其中的关键问题之一是克服有关的法律障碍，尽早制定与特殊目的机构相关的法律，从而促进我国国内资产证券化的发展。
「参考文献」
[1]David G.Glennie，Eduard C.de Bouter & Randall D.Lude.Securitization[J].Kluwer Law International，.
[2]Gilles Saint Marc & Gide Loyrette Nouel.French Securitization：NewLegislation Eliminates Last Remaining Constraints[J].The SecuritizationConduit，1998，（1）。
[3]王志诚。特殊目的公司与投资人之保护机制[J].月旦法学，，（88）。
[4]周小明。信托制度比较法研究[M].北京：法律出版社，。
[5]Philip R Wood.Title Finance Derivatives，Securitization，Set-off andNetting[M].Sw
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[6]何小锋，刘永强。资产证券化理论及其在中国实践-对中国一个早期案例的研究[J].经济学，，（2）。
[7]王文宇。金融资产证券化之法律架构与管制争议[J].法学论丛，2002，（2）。
论我国资产证券化中特殊目的机构的法律构建
[摘 要]资产证券化作为一种新的融资方式具有复杂的交易结构，其中，特殊目的机构具有重要地位，其法律问题也相应地成为资产证券化立法的重要内容。我国有关特殊目的机构的立法应遵循大胆借鉴先进国家立法与我国国情相结合、单行立法以及保护投资者利益三项原则，采取特殊目的信托与特殊目的公司两种法律形式，并加强特殊目的机构的内部控制。[关键词]资产证券化，特殊目的机构，特殊目的信托，特殊目的公司
一 资产证券化（Asset Securitization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方法。
它是指金融中介机构将不具有流动性，但具有稳定的未来现金流量的金融资产，如应收账款等转换为可以在市场上出售、流通的证券进行融资的过程。由于金融机构的资产多为贷款如银行的住房抵押贷款，属于金融机构创造的信用，所以“资产证券化”又称为“信用证券化”。资产证券化制度出现的原因主要是：金融资产的持有者拥有大量的金融资产，无法变现，这一方面影响资金的使用效率，另一方面也带来很大的信用风险，为了解决这种流动性困难及分散风险，资产证券化制度应运而生。
资产证券化的最主要的特点是，使资金的需求者能够不需要通过银行等金融中介机构，就能直接从资金的供给者获得所需要的资金。资产证券化为了达到这一目的采取了复杂的交易结构：首先，金融资产的持有者（也就是资金的需求者后文称为发起人）将其一部分资产（拟证券化的资产）转让给一个中介机构（特殊目的机构），使拟证券化的资产与发起人的其他资产隔离，即使发起人发生破产也不会影响证券投资者对证券化资产的利益；其次，中介机构以被转让的资产为基础发行证券；最后，由信用增级机构和信用评级机构对资产支撑证券（Assetbacked Security ABS）进行信用增级和信用评级，从而使资产支撑证券能够在证券市场上出售流通。从法律的角度来看，资产证券化融资结构的核心概念是资产分割，即把拟证券化的资产从资金的需求者的信用风险中分离出来[1]（第1页）。
从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的.资产相分离，根据破产法的规定这能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离。第二，特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响。第三，特殊目的机构所采取的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。因此，在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。
二从实施资产证券化的有关国家的情况来看，解决特殊目的机构法律问题的原则主要有以下两项：
（一）以专门立法解决特殊目的机构法律问题的原则
从美欧日以及其他各国的资产证券化的实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。在美国的资产证券化的实践中，作为特殊目的机构的主要有美国的联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）、联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mae）及政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae），这三个机构都是美国分别通过1968年的《住宅暨都市发展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《紧急住宅融资法》（Emergency Home Finance Act）两项专门立法建立起来的。此后，资产证券化的专门立法如法国1988年的资产证券化法设立了FCC作为中介机构来接受商业公司的应账款[2]（第2-3页）。日本19的资产证券化法案称为《特殊目的公司法》，该法案创设了不同于一般商法上公司的一种特殊法人制度来解决资产证券化问题，后来因限制较多，不利于资产证券化的发展，又于20对该法进行了修订，并将名称改为《资产流动化法》。该法案除了对特定目的公司
[1] [2] [3] [4]
摘 要：专利资产证券化作为一种新式的融资形式，特殊目的机构起着特殊的作用，对相关法律理由的圆满解决无凝具有现实作用。
专利资产证券化特殊目的机构必须在法律理由上得到保障，要经过反复调研，洋为中用，建立专利资产特殊目的机构的法律保障体系。
引言
实行专利资产证券化的最佳利好就是能够在资金的需求者与资金供给者之间实现资金的直接交易。
减勉了不少中间环节，不仅提高了资金的周转速度，同时也提高了资金的安全性。
中介机构以获得的证券投资者的专利资产作为发行证券的基础，利用增级机构和信用评级和对专利资产支撑的证券进行增级和信用评级，使专利资产支撑证券能够具备正常手续在证券市场上合法地实现合法交易。
专利资产证券化融资结构的核心概念是资产分割从法律上得到保证，准备用作证券化的专利资产实现了从资金的需求者的信用风险中剥离。
特殊目的机构在专利资产证券化中具有较大的影响力。
主要表现在：(1)特殊目的机构采取实际销售的的运营形式获得发起人的资产，使交易双方的资产真实分离，依据相关法规就能够实现证券交易双方破产风险相隔离。
(2)特殊目的机构实际经营状态也会对其发行的专利资产支撑证券的考核将产生革命性的影响。
(3)特殊目的机构因其特殊的功能可以实现从组织实施形式直接探制专利资产证券的发行形式。
在实践中专利资产证券化必定会涉及到许多法律方面的理由，科学地处理好特殊目的机构所涉及到的法律理由极为重要，将直接影响到专利资产的证券化进程。
因此，专利资产证券交易化中介机构的特殊目的机构的法律保障一直都是立法的重要元素。
一、必须解决特殊目的机构涉及到的法律理由
可采取的措施如下：
1.解决特殊目的机构涉及到的法律理由的主要措施是为专利资产证券化的特殊目的机构实施单行立法。
从国内外许多国家的专利资产证券化实践经验表明，只有制定专门的专利资产证券化法律和法规来引导特殊目的机构、是当前推进中国专利资产证券化发展必由之路。
2.专利资产证券化在推行和实施实际过程中，如果要保护投资者的利益的科学合理的途径，就是要让证券化专利资产与与资金提供者的风险相分离。
特殊目的机构在法律层面上是独立的法人，与发起人建立了特殊关系，在实践中为有效避开发起人利用这种关系，使特殊目的机构不受投资人的经济利益关系考虑而开展正常工作业务。
国家针对特殊目的机构实行立法其目的就是要保证对特殊目的机构的从法律层面进行掌控其开展业务活动。
实践早已证明专利资产投资者利益如果得不到保障，专利资产证券化就很难正常健康地发展。
纵观国内外专利资产证券化市场，在专利资产证券化法律层面的建设中，特殊目的机构建设起来的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙关系等。
特殊目的机构目前仍然沿用发起人利用证券化的专利资产设立信托，产生的专利资产证券化中介机构的信托机构，从而换取受益权证，然后反馈给投资者。
在专利资产证券化关系中，发起人是委托人，专利资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，信托财产具完整的独立性，可以阻隔于发起人自有财产之外，因如不再存在破产财产清算理由，因此，投资人享有实际权益也应承担对应风险，最终实现专利资产证券化的目标。
特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产转换成专利资产证券。
可不受限制地运转证券交易活动。
这种运转模式存在十分脆弱的一面，就是课税，不论投资商还是专利证券交易中介机构将陷入双重课税的命运。
大多数国家法律明确规定，专利资产证券化特殊目的机构就是应运而生的产物，需要有最低量的法定本金。
特殊目的机构内部制约，主要预防发起人操纵特殊目的机构的开展不正常业务，导致对投资人的收益的直接伤害。
二、特殊目的公司的内部法律制度的建立和健全
1.为了规范公司内部管理必须制订并健全特殊目的公司相关法律、法规制度，防止发起人利用对于中介机构的实质制约权，在实操纵中介机构或对中介机构过程中对整体利益造成较大的伤害;对特殊目的机构立法就是要切断发起人跟中介机构的关联;有效地降低特殊目的公司构成成本。
2.根据“公司法”有关程序特殊目的公司由金融机构组织设立，与有关股份有限公司保持一致。
一般特殊目的公司内设机构含董事会、股东会、监察人。
特殊目的公司的股东会为公司最高权力机关。
董事会成员对公司的管理人义务和忠实义务有明确规定。
在“公司法”也明确了公司必须设置监察人岗位1～3个;监察岗位人员实际上代表公司负责行使监督董事们的行为的权利，负有管理人的权利，有权代表股东对董事提起相关诉讼，负责审计和查核董事在每个会计年度终了时公司营运过程中的资产负债、损益表、营业报告书等项目。
3.特殊目的公司业务经营范围。
特殊目的公司的业务经营范围是经营专利资产证券化工作业务，特殊目的公司经营范围仅局限于专利资产证券化业务以及相关项目。
特殊目的公司的主要资产就是接受投资人投入的资产，这些资产不允许出质、让与等实际操作行为，严格地限制特殊目的公司在对自有财产时处理行为。
从保护投资人的收益考虑，必须制约特殊目的机构对外负债行为。
公司负债完全是对投资者从专利资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益出发，则经过董事会批准，可以根据实际情况放宽限制。
三、特殊目的信托法律监控运转机制
专利资产证券化中运转的特殊目的信托，是某种特别情况下金融资产转换为受益权直接为投资者创造出来的投资对象。
特殊目的信托法律监控内部运转机制主要包括以下几个方面的内容：1.成立特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上专利资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构、受托机构支出费用的偿还及损害补偿、信托酬劳的计算策略等事项。
2.特殊目的信托的业务规范。
除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的'信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。
3.为了保障投资人的利益，特殊目的信托内设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。
特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。
此外受托机构为了保护受益人的权利，依据特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。
四、中国推广专利证券化进程的措施及策略
中国专利资产证券化实践与国外相比相对较晚。
目前，中国的专利资产证券化在国内开展业务活动相对较少也易受限制，所以选择从国外调控和操作是最理想的选择，也是理性规避风险的一种有效手段。
专利资产证券化也是一种融资方式。
专利资产证券化在中国发展处于初级阶段，相关法律、法规仍然在调研阶段没有正式出台，专利资产证券化仍处于朦胧状态，现有制度制约了这该工作的兴起。
在中国专利资产证券化实践发展不足表现在两个方面：(1)专利资产证券化市场发育不够成熟，(2)必须投入更多的精力来研究中国金融市场专利资产证券化可行性和迫切性，专利资产证券化尝试方案研究还只进行到立体性的融资理由上，起决定性作用的因素是帮助特殊目的机构完善各项制度。
五、构建中国特殊目的机构法律保障措施
1.参照发达国家的立法成功的经验，逐步制定并完善中国的法律制度。
专利资产证券化作为一种融资手段是金融市场上的一项重要创新，转变了世界金融市场的融资形式。
虽然各国略有不同，却包括了共同的特征。
学习和借鉴发达国家关于专利资产证券化的做法，推动中国专利资产证券化进程。
2.基于单行立法推动中国专利资产证券化发展是符合中国国情。
中国历史上发展市场经济也是采取单行立法模式。
特殊目的机构涉及到的法律理由与很多相关法律有关，如公司法、证券法、信托法、税法等。
要完善专利资产证券化的法律程序就必须突破部门法相关条款，同时必须修订部门法。
实行单行立法则可以去繁就简，通过特殊目的机构的单行立法形式，遵循“特别法优于普通法”的原则，可为专利资产证券化构建相关法律提供便利。
3.投资者利益的有效保护历来都是世界各国立法的依据和根源，专利资产证券化在实际实践过程中不仅促成了市场真正融资目的，投资者仍然要面对融资者的道德或违约风险的存在。
因此，立法中必须含对特殊目的机构规范管制相关措施;从另外的角度考虑，信用内部机制的增强，基础资产要采取适合的方式来分散风险，必须很好地保护投资者的收益。
六、特殊目的机构是适合中国国情的法律形态
特殊目的信托和特殊目的公司这两种形式的特殊目的机构适合中国国情。
1.特殊目的信托在中国仍然处于初级阶段，商业银行投资于非银行金融业务的限制还没有根本解决，发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构建立仍存在空间。
专利资产证券化可以作为一个主体，启用信托投资公司。
为了更好地完善其功能，还要设立单独的专业受托机构，这样就可以完善特殊信托的法律形式;其次是受益权的证券化必须从法律上加以明确;再次是债权可否作为信托财产。
当前，商业银行进行专利资产证券化进程受制于相关法律约束的情况随着中国金融市场的开放而减弱。
2.当前特殊目的公司的实行存在如下理由：依据中国现行《公司法》规定，特殊目的公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，还必须有固定的经营场所和经营条件。
设立特殊目的公司必须符合公司法并明确发行主体的资格。
资本市场监管在国内比较严格，公开发行证券的发行主体必须在法律规定和程序都满足要求的情况下才有可行性。
但是，特殊目的机构在净资产上很难符合国家制定的基本数值。
《企业债券管理暂行条例》规定，特殊目的机构的发行收入不能购买发起人的债权。
特殊目的机构需要发行证券内容得不到法律层面上的保护，无法发行抵押证券。
特殊目的公司所发行的抵押证券等各种形式业务都必须经过法律的形式给予认可。
总之，专利资产证券化特殊目的机构必须在法律理由上得到保障，要经过反复调研，洋为中用，建立专利资产特殊目的机构的法律保障体系。
参考文献：
[1] 郭玉军，甘勇.论中国资产证券化中目的机构的法律构建[J].武汉大学学报：社会科学版，，(6)：23.
信贷资产证券化信息披露的法律进路
作者：张春丽
法学 2015年06期
一、现有信息披露规则与信贷资产证券化功能不相适应
在我国，信贷资产证券化是指经人民银行和银监会审批，由银监会监管的金融机构作为合格发起人向合格信托机构委托资产，建立起来的符合破产隔离要求的特殊目的信托。不论发起人是通过有担保基础资产还是无担保基础资产设立信托，受托人都须聘请第三方机构评估资产和证券等级；信托人向投资人发行可在银行间债券市场交易并进行到期日分组的资产支持证券，以信托财产收益向投资人支付资产支持证券本息。根据该交易结构可知，资产证券化信息披露主要包括一般性信息披露和证券化信用机制信息的披露，前者如基础资产(池)、证券化交易和资产支持证券的信息披露等；后者如信用增级、评级等信息的披露等。
按照《信贷资产证券化试点管理办法》、《证券公司资产证券化业务管理规定》和《资产支持证券信息披露规则》等规定，概念、功能、类型、与证券类型和期限的匹配、在交易过程中发生的纠纷与损失、现金流重大变化或预期收益等信息是基础资产原则性信息披露规则的主要内容。①但目前基础资产(池)并无单独的信息披露规则，而是依据《信托法》建立了管理框架。②资产支持证券的信息披露内容主要包括与当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息、临时性重大事件、第三方担保人主体或信用评级的变动以及交易合同应对交易日期、交易方向、债券品种、债券数量、交易价格或利率、账户与结算方式、交割金额和交割时间等要素作出明确约定。与资产证券化信用机制相关的信息披露，须以现行信用机制为前提，包括对资产证券化发行主体风险资本充足率以及风险暴露的信息披露、发起人风险自留比例(风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5％，自留最低档次的比例不得低于最低档次发行规模的5％)以及信用评级等信用机制的披露。
资产证券化将产生现金流的债务工具或其他可在一定期间内产生现金流的资产转变为证券，从而实现基础资产与证券之间，从短期负债到长期资产的转换、从不具流动性的基础资产到流动性工具的转换，是将银行债权这一直接融资模式转化为证券交易这一间接融资模式的工具，是影子银行的模式之一，③因而，理解信贷资产证券化的功能，并以此为基础，探析信贷资产证券化信用扩张的本质及其风险传导机制，才能在明确我国现行信息披露问题的基础上，理解量化、敏感和全面的信息披露规则的逻辑根源。
(一)信贷资产证券化的功能
1.源于期限转换的期限错配。资产证券化将短期债务组合转化为长期流动性工具，与商业银行将储户的短期存款用作长期贷款类似。商业银行借短贷长也被称为期限转换。④因而，资产证券化同样在发挥着期限转换的功能。在期限转换后，风险也从贷款人手中转移给了中介机构。中介机构需承担短期资产与长期投资期限错配所产生的资金回流风险。
一项标准的资产证券化须按照非常严格的程序来完成。首先是债券发行，如商业银行或金融公司向融资主体发行信用贷款、抵押贷款、商业票据或中期票据。其次是债券仓单化，即一个或多个金融机构购买债券、完成资产隔离、将多种不同质的债券集合起来，形成贷款资产池，金融机构再将贷款证券化，如通过回购、收益互换或其他合约安排，形成以稳定的现金流来支持的证券和证券资产池；由于信用贷款和无抵押债券等债务工具本身的结构要求，金融机构还须进行信用增级。最后是发行该证券，即在公开市场上融资。⑤商业银行的期限转换，是向储户支付利息以获得存款资金的短期流动性，然后再将其转化为贷款以获得资金的长期流动性，期限转换的过程也是银行获得更高利率的过程，因而商业银行只需保持部分清偿能力，就可以解决资金回流问题。资产证券化交易将传统商业银行吸收存款、发放贷款的融资形式进一步解构为证券化的公开市场融资，故与银行在借短贷长的期限转换功能上并无差异。但相较而言，资产证券化交易更为复杂，各类基础资产到期日和信用等级均有差异，金融机构的介入更深，对金融机构的信用依赖也更为严重，期限转换所产生的风险，在基础资产不断被“包装”和“传递”的交易链条中并不会逐渐消失，而是传递给了交易对手方，并随证券发行蔓延至公开市场。
2.流动性转换与期限转换风险的利用。资产证券化将不具备流动性的债务组合转化为产生稳定净资产收益的证券，与商业银行将无流动性的资产转变为有流动性的资产、将流动性较低的资产转变为流动性较高的资产类似，这也被称为资产证券化和商业银行的流动性转换。⑥
实现流动性转换是金融机构承担期限错配风险之目的所在，是金融交易融资功能的体现。金融机构向投资者分配证券化资产收益，以解决将投资者投资转变为融资方贷款的摩擦。通过流动性转换，债务人的清偿能力风险向金融机构做了转移，但金融机构证券收益除以证券其他投资收益来支撑外，还须以基础资产现金流来支撑。因而，与期限转换结合起来考虑，投资者市场预期不稳定或债务人丧失清偿能力，都会让金融机构面临清偿能力风险。这与商业银行将储户存款转变为商业贷款而向储户支付利息，并将贷款人的清偿能力风险转化为商业银行的清偿能力风险，但存款利息实际上又以贷款利息来支撑类似，若存款客户提前兑付或贷款人丧失清偿能力，商业银行都须面对清偿能力风险。换言之，以存贷为主营业务的商业银行进行期限转换和流动性转换之后，就须面对清偿能力风险。⑦与之相似，金融机构以资产证券化，进行期限转换和流动性转换之后，也须面对清偿能力风险。因此，在资产证券化交易中，由于期限转换，基础资产的债务与资产价值比例与期限错配相结合而产生的风险敞口，经证券化交易安排，完成流动性转换后，呈杠杆式效应被放大，成为现实的清偿能力风险。
3.信用机制：信用转换的结果。资产证券化将传统商业银行吸收存款、发放贷款这种简单的融资形式解构为证券化的公开市场融资；商业银行或金融公司发行贷款、债券、商业票据或资产被证券化之后，从债务工具或资产转变为具有公允市场价值的交易工具，其信用支持主体亦发生了变化。以信贷资产证券化为例，计入商业银行资产负债表内的债务，获得商业银行信用的支持，但商业银行将信贷资产转移给受托机构，进入受托机构专项资产管理计划、形成资产池后，就通过信托法律关系，将作为资产支持证券基础资产的信贷资产与商业银行自有资产进行了隔离，进而在会计处理上将信贷资产计为表外交易工具。所以，经过资产证券化交易、从债务工具转变为交易工具后，信用主体便不再是商业银行。企业资产、商业票据等基础资产的资产证券化交易，与信贷资产的交易结构大同小异，因而信用主体同样会发生转变。
由于资产支持证券属于间接、公开的融资工具，因而其须获得可交易性以及具有公允的市场价值。在资产证券化交易结构中，这是通过市场型信用增级来完成的。信用中介机构的评级、第三方担保和资产管理工具如金融衍生品、互换和对冲基金的应用等方式，是为了增加债务工具的信用质量，使其具有公开市场的可交易性和形成公允的市场价值。因而，市场型信用增级将商业银行、金融机构、企业或其他融资主体的信用转变为公开市场信用，并成为资产支持证券公允价值的基础。⑧与此同时，市场型信用机制也有其不完善性，例如在市场失灵的情况下，公开市场风险的破坏力显然更大。资产证券化交易在为融资方提供融资便利、为商业银行和金融机构去刚性兑付、帮助其盘活存量资产、甚至为不良贷款提供流动性的同时，也会让商业银行和金融机构放松商业审慎精神，增加不良资产比例；让评级机构放松评级标准；让提供担保和套期保值工具的金融机构以最大营利为目标。美国次贷危机时零资产净值债券的AAA评级⑨、全美10大商业银行的坏账率⑩，都已说明从“表内到表外”的信用转换所产生的问题。所以，法定信用增级也是资产证券化信用机制的重要内容，例如融资主体担保、清偿能力保证金以及金融机构资产支持证券发行准备金等。
综上，资产证券化的期限错配、利用和管理流动性风险即清偿能力风险、建构信用机制，是在债务工具发行、资产分类、结构化或证券化合约安排、期限配置、金融机构资本准备金、风险自留、清偿能力保障、资产评级、证券发行和公开信息披露等交易结构中完成的，是对资产与证券价值比例、资产剩余期限和证券到期日、债券结构化或证券化以及信用机制等要素配置的过程。
(二)信息披露问题的逻辑：风险揭示不健全、风险预警缺失
资产证券化功能中蕴含着独特的风险逻辑。资产证券化通过期限转换、流动性转换和信用转换，以资产池为媒介，在具有杠杆率的债权性基础资产间进行投资组合，形成资产证券化的`第一层风险，即基础资产风险；再以信用机制为支撑，让基础资产获得可交易性和流动性，形成资产证券化的第二层风险，即流动性风险；内化了杠杆率风险和流动性风险的证券通过公开市场交易，形成资产证券化的第三层风险，即投资者风险。信贷资产证券化的功能可以概括为这三个层次风险的往复循环。
信息披露应当依循资产证券化功能中蕴含的风险逻辑。然而我国信贷资产证券化的信息披露却有风险揭示不健全和风险预警缺失两大缺憾，并贯穿于基础资产、信用支持和资产支持证券信息披露的始终。因而，风险揭示不健全和风险预警缺失也成为我国信贷资产证券化信息披露问题的逻辑主线。
从风险揭示的角度看，目前的资产证券化信息披露规则，在基础资产(池)的结构、期限匹配、信用支持、清偿能力等方面，尚未严格到量化基础资产风险的程度。例如，在基础资产(池)信息披露方面，《信托法》和会计准则是基础资产(池)的主要法律依据和计量依据。《信托法》把受托人信义义务、委托人等主体对受托人的监督，作为基础资产(池)管理和运行的主体监督框架。会计准则是基础资产(池)定量分析的重要依据，但是《财政部关于信贷资产证券化会计处理规定》、《企业会计准则第23号――金融资产转移》主要通过基础资产“风险―收益”的双重会计处理，计量基础资产(池)形成时，所转让基础资产的公允价值、价值增值或负债，从而计算出基础资产净额。相关计量要素包括但不限于资产公允价值、账面价值、负债、增值、风险、报酬、损益、融资主体所保留资产份额及价值等。(11)基础资产担保物的会计处理，则更侧重于担保物转让的有效性或撤销等情况，尚不涉及担保物的“风险―收益”分析。因而，基础资产(池)担保物的会计计量尚未涉及定量分析。(12)
但是，会计准则与信息披露规则不同。会计准则对基础资产(池)的定量分析，在银监会或中国人民银行有相关规定的条件下，才会成为资产支持证券发起审批的内容，并不会直接成为公开信息披露的内容；同时，即使是把会计准则对基础资产(池)的定量分析纳入资产支持证券年报的披露范围，会计准则所采用的“风险―收益”的双重认定标准，仍有其局限性。例如，融资主体可以在保持对被证券化资产控制的同时，又通过衍生工具转移基础资产或担保物的风险与收益。(13)换言之，在不对基础资产(池)的价值与负债比例、担保物价值、新生交易对基础资产(池)现金流的影响等信息进行披露的情况下，即使是会计计量对基础资产(池)的定量分析，也仅局限于基础资产(池)形成时的净值。但是，该净值既不反映基础资产(池)的“价值―负债”结构，也不反映基础资产(池)嗣后的交易结构，如担保物变化、衍生品交易等对基础资产(池)权益变革、价值变更和清偿能力变化所产生的影响。
资产支持证券的信息披露延续了基础资产信息披露重定性而轻定量的问题，且十分不完善。尽管资产支持证券应在银行间债券市场交易，或按照2013年国务院《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》在证券交易所进行交易；然而，一方面，融资主体和资产证券化商往往利用债券发行规范的漏洞和证券界定的局限，进行场外交易；另一方面，目前的资产支持证券和债券发行的信息披露规则仍有待完善。《资产支持证券信息披露规则》和《全国银行间债券市场债券交易管理办法》规定资产支持证券相关信息，如资产池状况、资产支持证券本息兑付信息，以及可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件，应在资产支持证券发行说明书中予以披露。但是，上述规定对基础资产和资产池的披露仍在《信托法》和会计规则的规范范围内，因而围绕基础资产和资产池现金流来源的定量信息披露不足。
从风险预警的角度看，信用机制是资产证券化实现信用转换的关键步骤，连接资产端与证券端，是资产端信用扩张的一部分，并为证券端信用扩张做准备。因而，在披露信用机制相关信息时，应当以该机制为主要内容和联动机制的风险敏感度为核心，形成一个风险预警系统。但是在目前的信息披露规则中，对基础资产担保、证券发行最低准备金、融资主体和金融机构的清偿能力保证金、系统性清偿能力保证金、最低准备金和风险自留比例等信息的披露，则基本处于空白状态。当前信用机制的不健全和风险敏感度信息披露规则的非量化，仅仅是信息披露问题的初步成因。
事实上，要回答为何将风险揭示不健全和风险预警缺失作为信贷资产证券化信息披露问题的逻辑主线，还需要理解信贷资产证券化信用扩张约束下的风险传导机制是如何生成的。该风险传导机制的生成揭示了量化、敏感而全面的信息披露规则的根源，这是量化基础资产和资产池的杠杆率的要求，是评估证券化交易信用扩张的基础，是证券风险定价和新一轮信用扩张的前提。
二、不适应的背后：偏离证券化风险传导机制对信息披露的要求
考察资产证券化功能，并将我国信贷资产证券化信息披露规则存在的主要问题定位为风险揭示不健全和风险预警缺失，仅厘清了问题的第一个层次。其实，信息披露规则不适应资产证券化功能的背后还蕴含着更为深刻的信息披露规则偏离信贷资产证券化风险发生机制和风险传导机制的问题。由于这两项机制是量化、敏感而充分的信息披露要求的逻辑根源，因而也划定了我国信贷资产证券化信息披露的法律进路。
(一)信贷资产证券化的实质：信用扩张约束下的风险定价
1.资产端信用扩张。根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第56条到第70条和《商业银行资本充足率管理办法》的相关规定，从事信贷资产证券化业务的商业银行按照资产支持证券和信用增级等证券化风险暴露，计提资本。资本计提的基础是风险加权资产的风险权重，按照信用支持方式和提供流动性的契约安排，例如，依据评级机构是否评级，发起人是否提供保证，是否采用清仓回购条款或隐性支持，区分表内业务和表外业务，商业银行在计算出资产的风险权重后，计提与信贷资产证券化风险相适应的资本准备。
依照证券化风险暴露计提商业银行资本的过程，也是商业银行信用扩张的过程。所谓风险暴露是对基础资产风险权重的重新计量，是根据不同信用支持方式的风险等级，对各个资产池中同质信贷资产风险集合的测量。(14)信贷资产在商业上有多种表现形式，如贷款和应收账款，但在法律上均表现为商业银行债权。因而，信贷资产证券化基础资产的风险权重是对将来到期的债权风险的考察，其核心是商业银行负债与资本的比率，即商业银行杠杆率。(15)这种按商业银行杠杆率计算风险权重后计提的资本准备金仅占商业银行总资产的一定比例。在中央银行制下，商业银行仅提供部分资本准备金就可符合资本充足率的制度，也被认为是商业银行信用扩张的根源。
在货币银行学中，银行债权与货币是可以相互替代的，在债务人不违约的严格假设下，银行债权与货币的替代率为100％。(16)因而，对商业银行信贷所引起的信用扩张，可以转换到货币信用的语境中。没有货币发行权的商业银行需要向中央银行“购买”货币才能持有贷款，而商业银行并不需要向中央银行提供100％的活期存款或其他担保，只需要提供担保以符合部分资本充足率要求即可。换言之，商业银行持有贷款(或货币)和担保之间存在一个楔子，即商业银行通过很小比例的准备金就可以驱动一个货币量和交易量均很大的信贷(或货币)市场。(17)在信贷资产证券化业务中，这种信用扩张又传递到了资本市场中。
实际上，信用扩张被认为是商业银行驱动不断扩大的具有高度流动性的信用市场的关键，(18)也是资产证券化发起人能够利用期限错配，并利用和管理流动性风险即清偿能力风险进行期限转换和流动性转换的前提。尽管保证商业银行稳健性是资产证券化准备金制度的本意，但是该制度却帮助商业银行完成了银行债权的一次信用扩张，并数倍放大了信贷资产杠杆率。
2.证券端风险定价。在信贷资产证券化过程中，从债权到股权的转化是通过对信贷资产和信用机制的风险定价来完成的。对此，马柯维兹(Markowitz)和夏普(Sharpe)提出了被称为“均值―方差模型”(Mean-Variance model)的投资组合理论，该理论主张通过投资多样化来降低市场参与者的金融风险。之所以能够得出这一结论，是因为该模型对传统金融资产定价(CAPM)进行了简化，将影响和形成金融交易价格的合同条款、当事人履约意愿和能力以及市场状况这些变量抽象为两大要素，即金融风险和相应收益。(19)资本市场价格的形成，就是风险与投资者预期回报均衡的结果，布莱克将其称为风险溢价，如他所言，在资本市场上，如果所有投资者的预期回报都建立在市场参与者披露的风险信息上，并且对风险的补偿相等，那么符合投资者共识的风险溢价或预期回报就会出现。(20)换言之，预期回报成为市场出清时的均衡价格。市场中也只剩下一个衡量资产平均收益的关键要素――风险。实际上，在现代金融学中，资本市场最基本的要素金融资产就被理解为风险集合体。(21)
在资产证券化过程中，信贷资产在期限转换之后，就须面对到期日的清偿能力风险；从贷款份额化到股权化的过程中，评级机构、银行、抵押权人等主体提供了信用转换工具，同时也将各类金融机构和信用转换工具的风险内置于贷款份额中。因此，债权和信用机制在期限转换、流动性转换和信用转换后形成的风险都是资产支持证券价格形成的基础，即风险定价的基础。与证券公募或私募发行相比，商业银行信用扩张的风险也内含在信贷资产证券化的过程中。尽管大多数观点认为，商业银行信用扩张的风险通过资产支持证券的出售已被投资者所吸收，但信贷市场中的信用扩张作为一种制度安排，仅仅是将更大的杠杆率内置于份额化的金融资产中，并传递给每个资产支持证券的投资者。
实际上，对信贷资产证券化商业安排的解构――资产端信用扩张、证券端风险定价――已经描绘出了一个单一证券化过程的风险发生机制。从资产端到证券端，不论是期限转换、流动性转换还是信用转换，都是各种风险形成和配置的过程。信息披露规则可揭示这些风险是如何形成和配置的，也让资产端和证券端的风险更具透明度。
毋庸置疑，按照“均值―方差模型”，风险透明度是消费者持有理性预期前提下资产支持证券均衡价格形成的基础，但风险透明度的作用远不止于此。信贷资产证券化过程通常是一个连续的证券化过程。在该过程中，一次性证券化均衡价格的市场环境(即风险发生机制)又演化为多次证券化均衡价格的市场环境(即风险传导机制)。因而，风险透明度也具有更为重要的意义。
(二)风险传导机制：从资产杠杆率、信用支持到证券定价的往复循环
信贷资产证券化的风险传导机制，是资产风险和信用机制风险经由定价实现风险溢价，而后放大资产端信用扩张规模，进而再提高证券端风险溢价幅度的过程。一方面，风险溢价和信用扩张是风险传导机制的两个关键要素；另一方面，风险溢价放大了信用扩张规模；同时，证券化发起人新一轮信用扩张产生的风险又凝结在基础资产(池)和信用机制中，成为资产支持证券风险定价之“风险”。在这个往复循环的过程中，信用扩张规模和风险溢价幅度都在不断提高。所以，风险传导机制是资产杠杆率、信用支持和证券定价过程中积聚的风险，因证券风险溢价而直接改变了资产端的资产与负债比例的结果。由于商业银行信贷资产所支持的负债增加了，所以商业银行实现了隐性的信用扩张。(22)
然而，风险传导机制也说明，只要投资者有需求，商业银行的信用扩张就会一直持续下去，如此，基础资产的杠杆率风险会不断积累，发起人的清偿能力会不断降低，为了解决期限错配问题，需要适用产生更高流动性的合约安排。这些因素结合起来都会降低市场的稳定性。所以，为了改变这种不断放大风险的交易结构，资产证券化立法需要为信贷资产证券化提供更高的透明度，持续量化资产证券化交易过程中基础资产的杠杆率，评估信用扩张规模并公平定价。易言之，信贷资产证券化的风险传导机制揭示了从资产端到证券端，从资产杠杆率、信用支持到证券定价，均应保持透明度的逻辑根源，因而也揭示了信贷资产证券化信息披露应符合量化、敏感、全面的信息披露要求的逻辑根源。
(三)量化、敏感、全面的信息披露要求的逻辑根源
如前所述，资产证券化是债权市场在资本市场中的延伸；资产证券化法律制度中内含着银行学和投资学原理。这些原理不仅是资产证券化规则的基础，甚至在相关交易结构中还发挥着关键性的支撑作用。因此，各国立法者都在不断地完善和量化基础资产(池)和信用机制的信息披露；不断在清偿能力的披露安排中反映信用扩张程度；不断让资产支持证券的信息披露水平向公开发行证券看齐。实际上，这既是在尊重商业原理，也是让法律制度的设计遵循商业原理背后更为深刻的银行学和投资学原理。
1.量化资产证券化杠杆率。在资产证券化过程中，基础资产(池)是证券现金流的来源。基础资产经过买卖、抵押、回购或其他流动性安排后，进行信用增级，完成期限转换、流动性转换和信用转换后，再通过风险定价实现溢价，成为具有稳定收益的证券。(23)证券风险溢价又会引起资产证券化发起人的信用扩张，从而改变基础资产的资产负债比例及杠杆率。
然而，不管该过程变得如何复杂，基础资产(池)杠杆率的量化都是资产支持证券风险定价的基础，或者说，是实现资产证券化透明度的第一个层次。因而，相关的信息披露应当包括基础资产(池)杠杆率、流动性安排(如买卖、回购、出租或抵押等)以及证券收益信息尤其是风险溢价信息，这些信息构成了基础资产(池)初始特征和运行的重大信息。
量化资产证券化的杠杆率，既是评价基础资产(池)所能产生的现金流和资产与证券价值比例的基础，又是评估信贷资产证券化发起人的信用扩张程度从而判断其清偿能力的基础。前者影响投资者对资产支持证券的价格预期，后者对金融监管具有重要意义。因而，我国《信贷资产证券化试点管理办法》和《证券公司资产证券化业务管理规定》对基础资产(池)结构、价值、现金流等定量信息，基础资产与证券期限配置，以及资产结构型交易和证券发行等方面信息披露的不足，并不仅是资产证券化杠杆率披露不足的问题，而且是对该杠杆率与风险定价和信贷资产证券化系统性风险的内在关联未予重视的结果。这也决定了我国信贷资产证券化信息披露规则完善的第一个层次应当是披露基础资产(池)初始特征和资产池运行特征，进而量化资产证券化的杠杆率，主要包括披露基础资产(池)、流动性安排和资产支持证券收益等信息。
2.评估信用扩张。资产端的信用扩张是资产证券化发起人准备金制度的必然结果，同时发起人和资产证券化主体为基础资产提供抵押或保证金等安排，会影响信用扩张的幅度，因而这种信用扩张具有显性特征。由证券端引发并传递至资产端的信用扩张，是证券风险溢价改变基础资产的资产与负债比例的结果，相对隐性。现实中，资产证券化发起人还可以用证券收益循环购买基础资产，从而把证券风险溢价引发的隐性信用扩张转化为资产端显性的信用扩张。
由于信用扩张记录基础资产(或资产池投资组合)不断浮动的资本与负债比例，表明基础资产和流动性安排的风险程度在不断变化，说明了信用支持工具和提供信用支持机构本身的风险。所以，评估信用扩张的程度是实现资产证券化透明度的第二个层次。这也决定了资产端的信息披露规则应当侧重于最低准备金基准、准备金余额、基础资产(池)和资产支持证券的风险属性和额度等信息；(24)证券端的信息披露规则应当按照一般证券信息披露的标准，披露证券风险溢价的比例和决定因素。对于发起人安排的以证券收益购买基础资产而后证券化的交易，应当建立反映基础资产(池)信用扩张幅度的信息披露机制。(25)同时，为了与不断变化的信用扩张规模相适应，应当根据基础资产发起人和证券化主体的清偿能力，建立风险预警机制，(26)即通过信息披露来监控资产证券化的信用扩张规模。当信用扩张规模膨胀到一定程度时，证券化发起人和证券化主体的清偿能力也会降低到风险触发点，此时就应当启动注资或替代性机制来降低信用扩张规模，提高清偿能力。
3.证券风险定价。如前所述，基础资产(池)的杠杆率风险和信用机制风险都在资产支持证券定价过程中与投资者预期发生反应，形成资产支持证券的均衡价格。因而，风险是资产支持证券收益的决定性因素。信息披露是让风险与收益这一对共生因素具有透明度的关键性制度设计。
如何看待信息与风险定价的关系，是资产定价模型的首要方面，“市场价格应当反映所有可得的信息”，(27)即在一个信息完全的资本市场上，资产价格应当在新的信息进入市场时发生相应的变动。这一简单描述揭示了在风险与收益的交互关系中，信息对资产定价的决定性作用，也揭示了该作用发挥所依赖的市场条件――有效市场，这也是资产定价模型的基本假设。有效市场是一个市场参与者可获得所有可得信息、交易成本或市场摩擦为零且市场参与者对同质资产持有同质预期的市场。(28)在信息完全对称的情况下，充分竞争、惩罚欺诈或其他制造市场摩擦的行为，是交易成本为零的主要条件；尽管投资者具有同质性的假设被认为过于严格，但仍可为不同类型的投资者提供合适的信息以降低投资者的有限理性。因而，信息披露仍是资产支持证券准确进行风险定价和实现价格均衡的重要制度安排。所以，对基础资产(池)、流动性安排、信用机制和其他证券化安排等信息的披露，对证券收益与风险溢价的披露，对资产与证券价格比例的披露，是实现资产证券化透明度的第三个层次。换言之，对资产支持证券风险来源、定价过程、定价结构及其对基础资产信用扩张的影响等信息的披露，都是保证资产证券化透明度的必要制度安排。
实际上，量化、敏感、全面的信息披露要求的最终目的是形成一个与资产证券化风险传导机制相适应的风险约束机制。在市场完备的情况下，可以让私人信息供给机制发挥作用，但在信贷资产证券化过程中，基础资产的担保机制、契约安排和信用增级等商业安排均因合约不完全而具有不完备性，这也决定了仅靠私人信息供给并不能形成有效的风险约束机制，因而也提出了以法律为最终保障供给公共信息的要求。
尽管我国信贷资产证券化信息披露立法趋于完善，但风险揭示不健全和风险敏感度规则基本空白，对量化、敏感、全面的信息披露要求及其背后的风险约束机制的背离，则说明失之量化和敏感度不足仅是我国信贷资产证券化信息披露根本问题的表象，于细节处随处可见的制度空白和漏洞，未能针对信贷资产证券化的风险发生机制和风险传导机制建立起完备的信息披露规则，才是问题的根本。这也决定了我国信贷资产证券化信息披露规则的完善，是准确披露证券化风险发生机制和风险传导机制中的各类风险，即证券化信用扩张和风险定价程序中的各类风险。在此基础上，才能增加信贷资产证券化的透明度。
三、信息披露规则的完善：建立风险约束机制的关键环节
(一)重新厘定信息披露规则――从基础资产到资产支持证券
为了解决我国《信贷资产证券化试点管理办法》和《证券公司资产证券化业务管理规定》对基础资产(池)结构、价值、现金流等定量信息，基础资产与证券期限配置，以及资产结构型交易和证券发行等方面信息披露的不足和缺失，可尝试在资产支持证券注册、审批、招股说明书和信息披露规则中引入欧洲中央银行、国际证监会组织和美国证券法的相关规则。这些规则都将基础资产和资产池信息的披露、证券化过程尤其是结构型交易安排信息的披露，以及资产支持证券信息的披露，作为信息披露的主要内容。(29)
资产端的信息披露应以基础资产(池)、流动性安排，以及资产支持证券的风险溢价对证券化发起人信用扩张的影响为主要内容，这三者结合起来共同形成了信贷资产证券化的风险发生机制与风险传导机制，是让信贷资产证券化风险的形成和定价对投资者和监管者均具有透明度的重要制度。
第一，对基础资产(池)信息的披露应围绕资产池初始特征和资产池运行重大信息展开。(30)两者均以基础资产的资产与负债比例为核心。资产与负债比例是基础资产(池)现金流来源的基础。因而，在不同层次上量化资产与负债比例是量化基础资产(池)杠杆率和评价信用扩张风险，进而对将被定价之“风险”予以量化的前提。资产池的初始特征，即资产现金流的来源，取决于资产的法律性质、资产附带责任(是否存在抵押权等)、资产池分类、资产规模和余额、债务到期日或资产剩余期限、资产回报率等相关因素。资产池运行重大信息是对资产现金流产生影响的信息，包括到期未清偿账款、资产损失、债务与资产回报比率、贷款与资产价值比例等信息。(31)所以，这些信息也应予以披露。
第二，流动性安排或证券化交易安排，是通过对基础资产的买卖、回购、出租或抵押等让具有现金流来源的基础资产产生稳定的现金流。流动性安排是改变基础资产(池)杠杆率和信用扩张规模的重要制度，也会影响前述将被定价之风险的总量。因而，流动性安排的结构及其形成的现金流的重大特征应当予以披露，包括但不限于分期付款和预付款安排、资产分层、资产层级内现金流的流向。同时，流动性安排的履约情况，如资产登记、投资组合、优先权、超额现金流、资产利率变化和现金持有量等信息，也须披露。(32)
第三，在资产支持证券的界定获得修订之后，(33)不论是公开发行还是私募发行，(34)资产支持证券的信息披露都应围绕证券收益展开。与证券收益相关的信息如基础资产信息和证券化交易信息都应包含在招股说明书及年度、中期与重大信息披露中；证券交易余额、证券发行准备金及其余额、证券账户重大变动、信用评级、其他信用支持及其变化，也应在相应的文件中予以披露。同时，可在资产证券化立法中引入2013年欧盟《结构型金融商品销售规则》的相关规定，如说明义务、适合性原则(35)，以增加资产支持证券的透明度。
(二)风险预警信息披露规则的建立
如前所述，信用扩张是信贷资产证券化的必然结果，信用扩张可以区分为显性信用扩张和隐性信用扩张。显性信用扩张以证券化发起人的准备金安排为基础；发起人和证券化主体的信用增级会改变发起人初始信用扩张的规模；同时，证券化发起人或证券化主体若通过资产支持证券循环购买基础资产，则基础资产(池)的资产与负债比例和杠杆率也会因证券风险溢价而发生显著变化。因而。准备金安排、信用安排、发起人回购契约等，均应成为显性信用扩张信息披露的重要内容。隐性信用扩张主要是指证券风险溢价引起的基础资产的资产与负债比例和杠杆率的变化，应当以证券与资产价格比例等方式在资产支持证券发行过程中予以披露。
信用扩张达到一定幅度后会增加系统性风险的发生率。所以，针对信用扩张的信息披露规则，仅量化将被定价之风险是不够的，还应具有风险预警功能。换言之，以披露准备金安排、信用增级和循环购买所引起的风险为内容的信息披露规则，应是风险预警机制的组成部分。该机制会在证券化风险达到某个触发点后启动注资程序或其他替代性程序来防范风险，从而形成一个建立在透明度基础上的风险约束机制。
信贷资产证券化发起人最低准备金信息的披露应侧重于准备金基准的选择、准备金余额、不同基础资产(池)和资产支持证券的风险属性和额度等信息，(36)在准备金基准上凸显商业银行等信用机构表外业务表内化的要求、在准备金率上凸显其与资产风险属性挂钩但独立于信用机构评级的特点。以资产支持证券发行的准备金基准为例，欧洲中央银行要求信用机构披露其融资年限、融资额度、资产支持证券发行额度，(37)以及金融机构表外业务吸收资金额度或其他应偿还债务额度等信息。(38)
融资主体信用增级会改变发起人信用扩张的规模，影响资产支持证券的最终定价。因而，对资产证券化主体的信用增级信息的披露，也应围绕资产证券化主体的风险展开，将该风险量化为这些主体的清偿能力，并建立风险预警机制。为了改变我国在相关制度上的空白状态，可以参考欧洲中央银行的相关规定。
以风险预警为目标的信息披露规则需要考虑信用增级的不同类型。根据欧洲中央银行的相关规定，若无抵押担保的融资主体通过债务工具提供了担保，则融资主体和担保主体应提交法律意见书，用以披露提供担保后基础资产与证券市场价值之间的比例，以便投资者对金融机构的清偿能力做出判断。若融资主体和担保主体利用信用工具(如贷款、债券或商业票据)提供了担保，则这两类主体需披露该信用工具中债务工具与担保资产价值比例、资产折旧率(包括其会计依据)及其是否在法定折旧率区间内(如一般信用工具法定折旧率为10％、个人信用贷款法定折旧率为5％～16％)、资产信用等级、个人贷款金额及其占融资总额的比例等信息。(39)同时，欧洲中央银行也规定，若融资主体未给基础资产提供担保，则融资主体须提供清偿能力准备金，也被称为流动性风险缓冲基金。欧洲中央银行将融资主体融资总额的0.5％设置为系统性清偿能力准备金触发点(trigger point)。(40)因而，融资主体清偿能力准备金额度、该额度占动态融资总额的比例、相关风险系数等信息均须予以披露。这些信息是这个以融资主体和证券化主体的清偿能力为核心的风险预警系统的基础性制度安排。换言之，融资主体和证券化主体清偿能力准备金信息披露在风险预警系统中的重要性在于，这些信息是测度这两类主体信用扩张规模及其变化的重要工具；因而也是测度这两类主体的风险敏感度的重要工具。这与欧盟偿付能力Ⅱ(Solvency Ⅱ)为金融机构设立清偿能力缓冲区间规则非常相似。(41)
资产证券化发起人和证券化主体利用资产支持证券收益循环购买基础资产，进行证券化交易，是一种从证券端回溯到资产端的隐性信用扩张。资产支持证券风险溢价的幅度将成为基础资产信用扩张的重要影响因素。2009年欧洲中央银行资产证券化规则对此作了规定，该规则将因循环购买基础资产而产生的资产池界定为名义主付款义务资产池，该资产池主要是各类应收账款或其他短期债务工具进行循环交易的资产池，由于该资产池的期末清偿债务、累计损失、预付款、付款与收益比例、资产到期日、各个资产池内的资产净增值等信息是决定该资产池终期的资产与负债比例和杠杆率的关键要素，因而这些信息均应予以披露。(42)这是判断证券化发起人信用扩张规模的依据，因而也是判断发起人真实融资能力与该信用扩张规模是否匹配的依据。
四、结论
完善基础资产(池)、流动性安排和资产支持证券的信息披露规则，并针对发起人和证券化主体的信用扩张规模建立起以风险预警为核心的信息披露机制，是以风险约束机制回应信贷资产证券化的风险发生和风险传导机制的关键。量化、敏感、全面的信息披露规则是量化基础资产(池)、评估证券化发起人和证券化主体的信用扩张规模并进行风险定价的内在要求。这也决定了我国信贷资产证券化信息披露规则的完善应回应证券化实质为背景的风险发生机制的风险，也应回应以证券化风险循环和放大为内容的风险传导机制，从而增加资产证券化透明度，降低风险。
注释：
①参见《信贷资产证券化试点管理办法》第44条、第45条、第46条、第48条以及《证券公司资产证券化业务管理规定》第8条、第10条、第11条、第13条、第14条之规定。
②参见《信托法》第20条、第21条、第22条、第23条之规定。
③See Zoltan Pozsar,Tobias Adrian,Adam Ashcraft and Hayley Boesky,Shadow Banking,Federal Reserve Bank of New York Staff Report,No.458,July 2010.
④See Adrian,Tobias and Shin,Hyun Song,The Shadow Banking System :Implications for Financial Regulation(July 1,2009),FRB of New York Staff Report No.382,ssrn.com/abstract=1441324 or dx.doi.org/10.2139/ssrn.1441324,last visit on August 5,2014.
⑤同前注③，Zoltan Pozsar、Tobias Adrian、Adam Ashcraft、Hayley Boesky文。
⑥See Gary Gorton,Some Reflection on the Recent Financial Crisis,Nat'l Bureau of Econ.Research,Working Paper,No.18397,2012,pp.11-12.
⑦See Douglas W.Diamond & Phillip H.Dybvlg,Bank Runs,Deposit Insurance,and Liquidity,Vol.91,J.Pol.Econ.,1983,pp.401-404.
⑧同前注③，Zoltan Pozsar、Tobias Adrian、Adam Ashcraft、Hayley Boesky文.
⑨See Viral V.Acharya and Matthew Richardon,Restoring Financial Stability:How to Repair a Failed System,New York:John Wiley & Sons,Inc.,2009.
⑩See Arthur E.Wilmarth,The Dark Side of Universal Banking:Financial Conglomerates and the Origins of the Subprime Financial Crisis,Couneticut Law Review,Vol.41,2009.
(11)参见《财政部关于信贷资产证券化会计处理规定》第4条、第5务、第6条、第7条之规定；《企业会计准则第23号――金融资产转移》第12条、第13条、第14条、第15务之规定。
(12)参见《企业会计准则第23号金融资产转移》第17条、第24条之规定。
(13)参见朱崇实、刘志云编：《证券化资产的法律规制》，厦门大学出版社2009年版，第281页。
(14)参见《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第59条、第60条、第62条之规定。
(15)参见《商业银行杠杆率管理办法》(征求意见稿)第3条之规定。
(16)参见[奥地利]米塞斯：《货币与信用原理》，杨承厚译，台湾银行经济研究室1967年版，第210～211页。
(17)同时，这种信用扩张模式能够维持下去是满足了中央银行提供信誉支持、商业银行竞争不充分、客户具有粘性和兑付要求非刚性这四个要素的结果。参见[美]默里・罗斯巴德：《银行的秘密：揭开美联储的神秘面纱》，李文浩、钟帅等译，清华大学出版社2011年版，第111页、第125～130页。
(18)同上注，第125～130页。
(19)See Markowitz,H.,Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets,New Hope,Pa.:Frank J.Fabozzi Associates,2000,p.39.
(20)See Paul Samuelson,Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly,Industrial Management Review,Vol.6,No.2,1965,pp.41-49.
(21)See Frank J.Fabozzi,Franco Modigliani and Michael G.Ferri,Foundations of Financial Markets and Institutions,New Jersey:Prentice-Hall,Inc.,1994,p.5.
(22)See Tobias Adrian,Nina Boyarchenko,Intermediary Leverage Cycles and Financial Stability,Federal Reserve Bank of New York Staff Reports,No.567,August 2012,pp.1-62.
(23)See Article 3 of Disclosure Principles for Public Offerings and Listing of Asset-Backed Securities,IOSCO,p.5.国际证监会组织(IOSCO)的债务披露原则将证券界定为由应收账款等相互不关联资产池的现金流所支持的金融工具，或由可在一定期限转化为现金流的金融资产的现金流支持的金融工具。
(24)See Article 1(1) of the Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council of March 2000; Regulation(EC) No.1745/2003 of European Central Bank on the Application of Minimum Reserves(ECB/2003/9).事实上，在国际金融危机后，欧洲中央银行和国际证监会组织为降低金融机构的系统性风险，将资产证券化主体证券发行最低准备金要求统一纳入到了信用机构准备金规范中。欧洲中央银行规定，信用机构指主营业务是从公众吸收存款或其他可偿还资金、根据存款和资金额度对客户授信的机构，包括公共和私人金融机构及其分支。为保证货币市场利率稳定，避免流动性的结构性短缺，信用机构应提供最低准备金。
(25)See Regulation(EC) No.25/2009 of the European Central Bank of 19 December 2008 Concerning the Balance Sheet of the Monetary Financial Institutions Sector(Recast)(ECB/2008/32)(OJ L 15,20.1.2009,p.14).
(26)See Article 18.1 of the Statute of the ESCB.
(27)Eugene F.Fama,Efficient Capital-Markets,Journal of Finance,Vol.46,No.2,Issue 5,December 1991,pp.1575-1617.
(28)See Eugene F.Fama,Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work,The Journal of Finance,Vol.25,No.2,May 1970,pp.383-417.
(29)为了降低资产证券化的监管套利，巴塞尔协议II(Basel committee on banking supervision,BCBS)将资产证券化列入第二支柱(pillar 2)。同时，引入再证券化披露的更高的责任要求。美国的财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board)近期也加强了对资产证券化销售的监管，使得发起人的财务说明与证券化资产的运行能够正相关。
(30)See Article 1 of Disclosure Principles for Public Offerings and Listing of Asset-Backed Securities,IOSCO.
(31)同上注，第5条。
(32)See Sec.229,Item 1113,Structure of the Transaction,U.S.
(33)资产支持证券的界定是证券化融资结构信息披露的逻辑起点，2008年欧盟《透明度法案》将债务证券界定为“债或其他可交易的证券化债券”；IOSCO的债务披露原则将证券界定为“由应收账款等相互不关联的资产池产生的现金流所支持的金融工具，或由可在一定期限后转化为现金流的金融资产的现金流所支持的金融工具”。这两个规定把资产证券化交易结构转述为基础资产现金流和证券收益结构，并内含于证券概念中，对资产支持证券更有针对性，这对我国具有借鉴意义。See Sec.2(a)(1) of 1933 Securities Act and Sec.3(10) of Securities Exchange Act,U.S; also see Transparency Att,Article 1(16)；同前注(23)。
(34)例如，美国SEC在《证券法》、《证券交易法》和《投资公司法》中逐步完善资产证券化交易的信息披露要求，将公开发行和私募发行的资产支持证券的信息都覆盖在披露范围内。
(35)See Regulation of Retail Structured Product of IOSCO,Sec.1(c)(d)(e).这些规定对结构型金融工具招股说明书、说明义务、投资者分类、适合性原则和证券发行人发行义务等作了规定。
(36)同前注(24)。
(37)See Regulation(EC) No.2423/2001 of the European Central Bank of 22,November 2001.
(38)See Article 3 of the Council Regulation(EC) No.2531/98 of 23 November 1998 Concerning the Application of Minimum Reserves by the European Central Bank.
(39)同前注(26)。欧洲中央银行对用作证券化基础资产的“合格资产”如商业银行短期票据和信用贷款等债务工具的首要规定是合格资产的规定，即应为合法，符合真实销售原则，不包含其他资产分层、信用票据、互换或其他衍生品的资产；如果基础资产为结构型资产，则须符合欧洲中央银行的其他规定。同时，法律意见书还需要确认担保合法且担保物及其孳息不负任何条件、可转换约定或优先权。
(40)清偿能力保证金的金额至少须与融资总额6个月的利息相等；在资产信用评级降低且融资期限较长时，融资主体提供的清偿能力保证金至少须与剩余融资期限内融资金额的利息总额相等。同前注(26)。
(41)See Kales,Jan,and Dirk Broeders,editors,The Sustainability of the Dutch Pension System,Occasional Studies,Vol.4,No.6,De Nederlandsche Bank,2006.“Solvency Ⅱ”为金融机构设立清偿能力缓冲区间规则，该缓冲区间是衡量金融机构投资风险敏感度的区间，金融机构清偿能力准备金越是达到缓冲区间上限，其风险敏感度越低，反之越高。
(42)名义主付款义务产生于名义主合同，即债务人依据合同主付款义务，在将来连续期间内定期向名义主付款账户付款的义务。名义主付款义务相关规则由银行结算规则衍生而来，银行每天资金往来频繁，因而应以当日存款净额来计算银行还款责任。与之类似，名义主付款义务资产池现金来往频繁，因而应当以一定期间内资产池现金流净值来确定主付款义务净值和基础资产产生的现金流的净值。同前注(25)。
作者介绍：张春丽，中国政法大学民商经济法学院。
