以下是小编帮大家整理的第二板市场的初步研究（共含8篇），供大家参考借鉴，希望可以帮助到您。同时，但愿您也能像本文投稿人“wuyutingqq”一样，积极向本站投稿分享好文章。
关于第二板市场的初步研究
关于第二板市场的初步研究张桂华(江西财经大学财政金融学院南昌市330013)
摘要:第二板市场又称创业板市场,是与主板市场相对应的概念,是一个国家资本市场的重要组成部分,服务对象主要是中小型高科技企业。我国的具体国情决定了我国发展第二板市场的客观必然性。为此,我国应汲取发达国家和香港成熟运作机制的经验,综合考虑系统的机构设置、市场中介机构培育等方面的工作,尽快建立我国的第二板市场。
关键词:第二板市场;高科技公司;创业资本
一、第二板市场概述第二板市场(SecondBoard)又称创业板市场、中小企业市场或小盘股市场,是与主板市场(MainBoard,或称第一板市场)相对应的概念,特指主板市场以外的专门为新兴公司和中小企业提供筹资渠道的新型资本市场。它依托计算机网络进行证券交易,并为创业投资提供退出通道,对上市公司经营业绩和资产规模要求较宽,但对信息披露和主业范围要求相当严格。
第二板市场是一个国家资本市场的重要组成部分,它与主板市场的'根本区别在于不同的上市标准,服务对象主要是中小型高科技企业。各国经验表明,二板市场可以推动新兴产业的发展,许多国家设立它的主要目的就是为新兴的中小型科技公司提供新的融资途径,因为这些公司在成立初期由于风险大,难以从银行获得贷款,单纯举债又会使资产负债率过高,间接融资渠道不畅;而主板市场上市标准对这些企业又显得过于严格,使其很难进入主板市场进行股权融资,在这种情况下,第二板市场应运而生。
第二板市场对创业资本和中小型科技公司发展具有独特的资本市场支持功能,能为它们的发展提供良好的市场氛围,包括连续筹资、推荐和优化等一般性功能。二板市场主要是解决创业过程中处于幼稚阶段中、后期和产业化阶段初期的企业在筹集资本方面的问题,以及这些企业和资产价值评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。此外,二板市场具有独特的创业投资基金退出机制。创业资本的特点在于以资本增殖的形式获取投资报酬,并使其资本活动保持周期流动收稿日期:-09-13性。当创业资本帮助公司度过最具风险的时期后,就应通过二板市场、场外交易,或兼并、清算等方式撤出,以获取投资效益并进入下一轮的创业。其中,二板市场被认为是创业资本撤出的最佳通道。
通过二板市场,可以帮助创业企业直接融资,促进创业投资机构的股权转让和套现,实现资本增殖,激励新的创业投资,保证整个创业投资链条的循环。可见,创业资本的发展和二板市场的运行存在着正相关关系:创业资本的发展可以为二板市场培育大量高成长性公司,这些公司的上市又将活跃证券市场,二板市场为创业资本提供退出窗口,一个趋于完善的证券市场将极大地促进创业资本的发展。因此,在常规股票市场之外设计独立的第二板股票市场是许多国家发展创业投资的通行做法。
二、发达国家二板市场分析
许多发达国家的新兴公司和中小企业在经济发展中占有重要地位,在技术创新和提供就业方面发挥了巨大推动作用。特别是近年来高科技公司在欧美经济发展过程中的巨大推动作用,已经
[1] [2] [3] [4] [5]
关于第二板市场的初步研究经济论文
摘要:
第二板市场又称创业板市场,是与主板市场相对应的概念,是一个国家资本市场的重要组成部分,服务对象主要是中小型高科技企业。我国的具体国情决定了我国发展第二板市场的客观必然性。为此,我国应汲取发达国家和香港成熟运作机制的经验,综合考虑系统的机构设置、市场中介机构培育等方面的工作,尽快建立我国的第二板市场。
关键词:
第二板市场;高科技公司;创业资本
一、第二板市场概述
第二板市场(SecondBoard)又称创业板市场、中小企业市场或小盘股市场,是与主板市场(MainBoard,或称第一板市场)相对应的概念,特指主板市场以外的专门为新兴公司和中小企业提供筹资渠道的新型资本市场。它依托计算机网络进行证券交易,并为创业投资提供退出通道,对上市公司经营业绩和资产规模要求较宽,但对信息披露和主业范围要求相当严格。
第二板市场是一个国家资本市场的重要组成部分,它与主板市场的根本区别在于不同的上市标准,服务对象主要是中小型高科技企业。各国经验表明,二板市场可以推动新兴产业的发展,许多国家设立它的主要目的就是为新兴的中小型科技公司提供新的融资途径,因为这些公司在成立初期由于风险大,难以从银行获得贷款,单纯举债又会使资产负债率过高,间接融资渠道不畅;而主板市场上市标准对这些企业又显得过于严格,使其很难进入主板市场进行股权融资,在这种情况下,第二板市场应运而生。
第二板市场对创业资本和中小型科技公司发展具有独特的资本市场支持功能,能为它们的发展提供良好的市场氛围,包括连续筹资、推荐和优化等一般性功能。二板市场主要是解决创业过程中处于幼稚阶段中、后期和产业化阶段初期的企业在筹集资本方面的问题,以及这些企业和资产价值评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。此外,二板市场具有独特的创业投资基金退出机制。创业资本的特点在于以资本增殖的形式获取投资报酬,并使其资本活动保持周期流动收稿日期:1999-09-13性。当创业资本帮助公司度过最具风险的时期后,就应通过二板市场、场外交易,或兼并、清算等方式撤出,以获取投资效益并进入下一轮的创业。其中,二板市场被认为是创业资本撤出的最佳通道。
通过二板市场,可以帮助创业企业直接融资,促进创业投资机构的股权转让和变现,实现资本增殖,激励新的创业投资,保证整个创业投资链条的循环。可见,创业资本的发展和二板市场的运行存在着正相关关系:创业资本的发展可以为二板市场培育大量高成长性公司,这些公司的上市又将活跃证券市场,二板市场为创业资本提供退出窗口,一个趋于完善的证券市场将极大地促进创业资本的发展。因此,在常规股票市场之外设计独立的第二板股票市场是许多国家发展创业投资的通行做法。
二、发达国家二板市场分析
许多发达国家的新兴公司和中小企业在经济发展中占有重要地位,在技术创新和提供就业方面发挥了巨大推动作用。特别是近年来高科技公司在欧美经济发展过程中的巨大推动作用,已经引起世界各国政府和公司的重视。例如,美国小企业就业人数占全国就业总人数的六成,80年代以来约七成的技术创新是由小企业完成的。国际经验表明,发达国家在管理好主板市场上市公司以保证其正常运行的前提下,都相继建立了以发行高科技风险公司股票为主的二板市场。例如,美国的柜台交易(OTC)市场及在此基础上发展起来的那斯达克(NASDAQ)市场(全国证券交易商协会自动报价系统)就是为不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而设立的。NASDAQ从1971年开始运作,成为全美国发展最快的股票市场,现已拥有5千多家上市公司,每年总成交量已超过纽约交易所。目前最热门的第二板市场是德国的新市场(NewerMarket),它自3月推出以来,已一跃成为全球表现最佳的证券交易所之一。
此外,目前国际上主要的二板市场还包括英国另项投资市场(AIM)、法国新市场(LeNouveauMarche)及在此基础上发展而成的欧洲新市场(EURONM)、欧洲证券经济商协会自动报价系统(EASDAQ)、新加坡证券交易及自动报价系统(SESDAQ)、马来西亚证券交易及自动报价系统(MESDAQ)等,另外还有我国台湾的财团法人中华民团证券柜台买卖中心(ROSE)。国际上一些著名的高科技公司,如英特尔(Intel)、微软(Microsoft)、苹果(Apple)等,都是在二板市场上市后才获得高速发展的。
在发达国家的第二板市场中,美国NASEAQ最为成功,影响也最大。它已成为世界第二大证券交易市场,将要与美国交易所(AMEX)合并。它主要的成功经验是:NASDAQ通过良好的制度安排和明确的定位,保持了市场的流动性,美国高科技产业的蓬勃发展又为NASDAQ提供了有潜质的上市公司。这也就使得NASDAQ成为许多第二板市场建立的范本。发达国家二板市场具有以下特点:面向新兴的高成长和高科技公司;上市要求较低;上市公司要披露的资料与主板市场上市公司一样多;载有明显的风险警告声明,投资者风险自负;公司都被要求有正规的监管;市场有正规的管理等。
二板市场是高科技公司的摇篮,而高科技公司风险大、建立时间短、资产规模小,从而使得二板市场具有较高的系统风险。这就要求二板市场的制度架构应适应高科技公司的特点。分析发达国家二板市场成熟的市场运作机制和成功的经验,不难发现,上市标准、交易制度、监管机制是二板市场良好运作的核心制度保证。
1.上市标准。新兴高科技公司若按照主板市场对上市公司历史盈利表现、净资产规模、经营业绩等的规定,一般达不到上市的条件。因此,二板市场的上市标准比主板市场低,更看重新兴公司未来的成长潜力。但由于创业资本的成功率一般为5%～20%,高科技公司风险较大,使二板市场具有较高的系统风险,同时宽松的上市标准会给部分投机者以可乘之机。因此,制定上市标准时,应综合考虑二板市场的健康发展、投资者利益和国家产业政策之间的均衡。
2.交易制度。针对中小企业股票普遍存在的流动性差的问题,发达国家除了不断提高市场透明度和规范化外,还通过完善市场交易制度加以解决。典型的例子是美国NASDAQ的交易制度,它实行竞争性的做市商制度,通过电子网络交易,形成有上市标准的场外市场。做市商的最大作用在于活跃证券交易,提高市场流动性。NASDAQ规定每只股票至少应有四家做市商做市,以限制其垄断报价能力,并允许做市商开展融资融券业务。同时,60多家大型金融机构为做市商提供交易资金,使市场资金供应充足,从而提高了市场流动性。
3.监管机制。针对二板市场的实际情况,为保证市场运作质量和效率,必须进行严格的公司监管和市场监管。监管机制一般有两种:(1)在强调信息披露基础上的投资者自我保证。这是因为高科技企业的综合风险系数高,对上市公司规定很严格的信息披露要求,从而保证市场高度透明,便于投资者及时评估公司的发展前景。(2)强调监管机构对发行者质量的要求和对投资者保证的责任,对公司上市相对应地采取注册和审批制。由于审批制不符合高科技公司发展规律,引发问题较多,因此,发达国家一般采用注册制。
三、香港第二板市场分析
1986年香港联交所就提出在香港设立第二板市场的构想,此后十年均因故未有进展。19,联交所成立专责小组,对其可行性进行研究,并将“第二板”改称“创业板”,旨在表明该市场与原有市场地位相同,无主次之分。5月,联交所着手设立创业版的模式,9月,联交所理事会正式通过了设立以高科技公司为上市对象的创业板交易市场的决议,随后该决议得到了香港证监会和立法局的支持。12月,联交所理事会正式通过了创业板市场的初步上市要求,计划在第四季度开始运作,首批推荐20～30家高素质公司上市。193月底,联交所将拟定的创业板上市规则递交香港证监会审议。至此,经过不懈的探索和努力,香港创业板市场的构想终将付诸实施。
香港设立创业板市场有着深刻的原因:
(1)有利于香港经济的转型。发展创业资本服务于高科技公司,可使创业板市场成为高科技公司的孵化器。同时,绝大多数中小企业不符合主板市场上市标准,创业板市场是它们筹集资金的最佳途径。
(2)香港和大陆高科技公司和中小企业迫切希望在创业板市场上市,以便筹集资金发展高附加值产品,并推动大陆与香港的良性经济互助关系。
(3)在亚洲金融风暴袭击和国际经济竞争加剧的条件下,香港面临严峻的挑战。设立创业板市场有利于扩大资本市场规模,增加市场层次,巩固香港国际金融中心的地位。
香港设立创业板市场的目的主要是为中小高科技企业提供一个比较好的融资渠道,促进其发展,同时可创造更多的就业机会,吸引外方投资者。它作为两岸三地企业共同融资的板块,是香港发展科技产业,加强其国际贸易和金融中心地位的重要发展战略。香港创业市场有以下主要特点:
1.与主板市场地位相同,拥有独立的前线管理和上市规则。挑选上市的对象主要是大陆、香港、台湾的需要筹资扩张且有成长潜质的中小型公司,上市申请程序比较简便快捷。
2.与主板市场最大的不同在于,申请在主板上市的公司要有3年的盈利记录,而在二板市场上市不需要盈利历史,甚至可以是亏损的,但需要有2年的活跃记录,公司的业务必须单一,管理较好。
3.采用附属市场模式,在交易所内主板交易市场外开辟独立的交易板面,交易系统以公告形式显示交易情况,与主板市场上市标准不同,拥有独立的运作权限管理体系。
4.只接受股本证券和熟悉投资技巧的投资者,接受公司的.注册地区为所有合法地区,结算及交收由中央结算系统完成。
5.被视为以信息披露为重的市场,对上市公司信息披露的要求比较严格,披露是该二板市场的精髓。中介机构对公司资料真实性负责,联交所将提供创业板的独立网页,作为市场参考者的主要信息交流渠道。
6.创业板的基本监管方针是保护投资者利益,确保市场持正操作。监管制度的最终目标是确保市场使用者、投资者、发行人和中介机构等参与者,相信市场是廉洁公正的。保荐人、联交所和证监会负责对创业板的监督,遵循“买者自负”原则。
四、对我国设立第二板市场的分析
20多年改革开放的实践,使我国资本市场已初具规模,并积累了丰富的改革经验,我国的主板市场在总体经济改革和投融资改革中发挥了巨大的作用。但风险资本市场与主板市场的建设截然不同,由于常规的主板市场对公司筹资有很完整的标准要求,而这些针对成熟企业制订的标准,是以创业为发展基础的高科技公司所不具备的。近来,随着香港设立第二板市场计划的落实,大陆企业,特别是民营高科技企业表现出了前所未有的热情,希望在我国设立第二板市场的呼声也日益高涨。综合分析国际经验和具体国情,我认为在中国建立上市标准较低的专为中小型公司服务的二板市场是非常必要的。这是因为:
1.我国高科技公司的创立和发展受到资金不足的严重制约,科技成果向现实生产力难以转化成为我国经济发展的一个战略瓶颈。我国目前科技成果转化率仅为20%～30%,远低于发达国家水平,其中一个重要原因就是资金缺乏,特别是民营高科技公司受现存投融资体制中“唯成份论”的影响,难以进入主流融资渠道。而设立第二板市场,可使企业在有效利用民间闲散资金,培育中小型高科技公司中发挥重要作用。
2.目前我国证券市场的结构与发达国家相比,缺少专门为中小企业融资的小盘股市场。针对银行作为资本资源配置的重要机构而在放贷行为上的逆向选择问题,发达国家的经验和东南亚金融危机的教训使我们认识到建立风险投资运作机制,促进高科技公司发展的紧迫性,而二板市场的设立是形成风险投资机制的关键环节,并可使风险资本安全退出,获取预期收益。
3.风险资本更多的是需要国家政策法规上的引导和规范,核心是提倡社会资本直接参与高科技产业投资的积极性和完善风险防范机制。政府除了实行倾斜政策外,还应借鉴国外经验,直接建立适合国情的二板市场,制定并完善相关的法律法规。
4.二板市场的运作与主板市场的综合发展是我国多元化资本市场建设的内容。主板市场是资金的“买方市场”,旨在鼓励成熟的企业实现规模经营,提高运作效率;二板市场是资金的“卖方市场”,在为中小型高科技公司融资的同时,鼓励民营企业和大众投资者参与投资。这二者之间良好的互补关系对当前我国商品买方市场的经济现状有积极作用。
5.主板市场门槛相对较高,这对于刚进入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小型高科技公司来说,在净资产规模、盈利水平、经营业绩等方面都达不到主板市场的要求,而靠降低沪、深股市准入条件是不现实的。
6.在目前制度框架内,主板市场上的国有股和法人股不能上市流通,这与风险资本通过转让股权而一次性退出以实现投资回报的根本特性相冲突。
7.在主要服务于国企改制的倾斜性政策背景下,以非国有企业为基本成份的高新技术企业很难进入主板市场。主板市场严格的指标管理机制,也不可能满足大量高科技公司的融资要求。对这些公司来说,二板市场不仅提供了一个融资渠道,而且是一个企业价值实现的场所,是创业投资和风险投资完善退出机制的窗口。
二板市场最主要的作用是促进风险资本的形成和风险企业的成长,社会资本只有通过正式的二板市场才能流向新兴的高科技公司。资金支持是促进科学技术产业化的重要资源,其中又以在资本市场中高科技公司得到的资金支持最为有效。面临结构调整的中国经济已更加重视高科技公司的发展和现有产业科技含量的提高。我国政府已开始加大对科技产业化的资金支持,由国务院有关部门主持的中国大陆高科技企业股票市场的筹划工作已经展开,这就是我国资本市场第二板市场的设立背景。在设计我国二板市场的过程中,我们不仅应汲取发达国家和香港成熟运作机制的经验,更要综合考虑具体国情,从我国现实的制度架构、法制状况和资本市场的发展现状出发,争取在“质”上有所突破。
下面就对此展开探讨,提出一些建设性意见,希望对促进二板市场的设立与建设有所裨益。
1.认真学习国外成熟的第二板市场的先进经验,在市场设计过程中发挥后发优势,力求谨慎、全面和周到,增加市场流动性和稳定性。我国二板市场的组织形式可采用在上海、深圳证券交易所的交易板面上为高科技公司单独开辟一个板块,共享交易设施、清算体系和监管体制,但实行不同的上市标准和交易制度,这样可以充分利用现有资源,加快建设步伐。而美国的做市商制度不适合我国目前的制度架构。
2.二板市场的管理体制基本采用现有的监管模式,主板市场的基本监管原则应同时适应于二板市场。但应降低首次上市标准,使二板市场服务对象为在较稳定产业中有一定经营风险且又极具发展潜力的高科技中小型企业,股本规模可小于5千万元但不低于3千万元,经营年限相对较短,可不设最低盈利要求。
3.股票发行由主板市场目前实行“控制总量,限制家数”的指标管理方法改为标准控制,突破现有额度计划的控制,避免按行政性条块分配指标而倾向于选择较大型企业,影响上市公司质量的状况。只要申请上市的公司达到规定标准,就可发行股票并在一定时间后上市。同时要求作为上市推荐人的投资银行须在一定时期与所荐公司合作,并对公司上市后出现的经营不善、违规等问题承担连带责任。
4.第二板市场应打破目前国有股、法人股和个人股的界限,公司股份实行全额流通。这可以满足风险资本通过股权转让一次实现,从而不断进入新一轮高科技项目投资的要求,风险投资机构投资于公司所形成的股权应视为公众股。
5.应尽早安排上市对象的培育工作,将培育备选公司列入工作重点,解决好其中的民营企业产权不明确及资产状况不清等问题,使之与二板市场的制度建设进程相协调。同时,加强机构投资者的培育和发展,建立风险投资基金、风险投资公司和高科技发展基金等风险投资机构,使之成为未来二板市场的主要投资者,从而稳定市场,使投资行为更趋理性化。
6.为保证在第二板上市的高科技公司成长的连续性,可将创业股东与管理层股东的利益与公司发展相联系,使这些股东在公司上市时至少持有三成以上公开发行的股本。公司上市后,主要股东要出售股份应达到一定时间的限制。这不仅可满足创业股东和管理层股东变现的要求,而且解决了公司资本扩张和风险投资退出的问题。
7.为促进在二板市场上市的高新技术公司不断提高经营水平和效益,对公司在挂牌期间达不到监管机构认定的继续上市标准的,应给予摘牌处理。同时建立二板市场和主板市场合理的分工合作关系,对在二板市场上发展较好、经营稳定的企业,可到主板市场申请再上市。
8.不断完善二板市场健康运作所需要的综合市场环境,包括国家政策的支持、法律法规的建设和完善、市场中介机构的优质服务。应制定相关政策,提高投资者进行创业投资的积极性,建立适合高科技公司上市要求的法律框架,加大保护专利和知识产权的执法力度,并制定一套明确界定高科技企业或为高科技企业进行技术定级的标准和方法,提高我国现有评估机构的市场性和独立性,更加规范信息披露、政府监管等方面的运作,降低二板市场投资者风险。同时,建立比较规范的风险投资体系还应完善场外交易市场。
9.推荐几家内地高素质的高科技企业到香港创业板市场上市,培育市场基础,积累经验。同时推动国内金融投资机构的兼并重组,加强机构投资者实力,使之成为未来我国二板市场的主力军。
综上所述,高科技公司需要创业资本的培育,创业资本的发展也需要资本市场的支持,作为我国资本市场深化和发展重要步骤之一的二板市场构建应加快进程,发展二板市场是我国产业升级和结构优化的必由之路。同时也要看到,建立二板市场受到许多客观条件的制约。现阶段我国证券监管机构尚不完善,相关法律准备不足,会计制度、信息披露制度尚不健全,特别是主板市场行政色彩浓厚,上市指标成为由政府高度控制的“稀缺”经济资源。考虑到八十年代末世界多数小盘股市场失败的教训及我国资本市场尚不成熟的具体国情,在二板市场构造过程中应循序渐进,利用创业资本投资周期长的特点,全面开展对潜在上市资源和投资者的调查、上市标准的确定、交易制度和市场法规设计、监管系统和机构设置、市场中介机构培育等方面的工作,以提高投资者信心为目标,确保市场规范操作和高透明度,从而构建集中管理、统一监管、规范运作、符合中国特色的二板市场及其运作体系,进而建成二板市场、主板市场和场外市场整体上协调发展的多层次资本市场体系。
参考文献:
[1]王海峰.关于我国构建二板市场的思考[J].江苏金融,1999,(4).
[2]中国社科院金融研究中心第二板市场课题组.我国需要设立第二板市场[N].中国证券报,1999-01-11.
[3]何光辉、杨咸月.风险投资、二板市场及多层次资本市场的发展[J].财经研究,1999,(5).
[4]邵文海李华敏.第二板市场及香港创业市场的筹建[N].证券市场导报,1999,(4).
[5]贲奔.开启二板市场的四道大门[J].经济管理文摘,1999(15).
[6]郭凯,王燕.创业板:一个有限的空间[J].资本市场,1999,(8).
[7]查里斯·R·吉斯特.金融体系中的投资银行[M].经济科学出版社,.(责任编辑、校对:封俊国)46金融教学与研究第1期(总第69期)
问题：什么是二板市场？二板市场是什么意思？
二板市场又称“第二板”，是与“第一板”相对应而存在的概念，是指交易所主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公司提供集资途径，助其发展和扩展业务。在二板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短，规模较小，业绩也不突出。
www.HacK50.com-找入门资料就到
二板市场最大的特点就是降低了企业上市的门槛，帮助有潜力的中小企业获得融资机会。有人形象地说，二板从来不看过去，它只盯着未来。HacK50.com-收集整理入门资料
从国外的情况看，二板市场与主板市场的主要区别是：不设立最低盈利的规定，以免高成长的公司因盈利低而不能挂牌；提高对最低公众持股量的要求，以保证公司有充裕的资金周转；设定主要股东的最低持股量及出售股份的限制，如两年内不得出售名下的股份等，以使公司管理层在发展业务方面保持对股东的承诺，
此外，二板使用公告板作为交易途径，不论公司在何地注册成立，只要符合要求即可获准上市。HacK50.com-是最好的入门资料网站
在中国发展二板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。HacK50.com-收集整理入门资料
由于降低了上市门槛，大部分公司上市时并不具备长期稳定的业绩支持其财务状况。对投资者来说，二板市场的风险要比主板市场高得多。当然，回报可能也会大得多，因此它对那些甘冒风险的投资者来说非常具有吸引力。
HacK50.com-是最好的入门资料网站
上海财经大学金融学院 吴林祥
随着我国建立二板市场时间的逐渐临近，对二板市场制度设计的探讨也在不断深入。从国外二板市场发展的经验来看，上市标准、交易制度和监管制度等是保证二板市场良性发展的核心制度。本文对二板市场交易制度选择提出自己的看法，并认为拟议中的我国二板市场不适合采用做市商制度。
交易制度选择的重要性
二板市场一般是指在主板市场以外设立的，专为中小企业，特别是高新技术企业上市融资服务的证券市场。二板市场区别于主板市场的最大特征是其上市标准，即二板市场的上市标准要远远低于主板市场。具体表现在两个方面：首先是二板市场对上市企业的规模要求较低。二板市场上市企业的规模一般远远小于主板市场，相应地，对股东人数、股权分散程度的要求也较低；其次是二板市场对上市企业的盈利能力要求较低。大多数二板市场对上市企业的盈利不作较高要求，有的允许微利甚至经营亏损的企业上市。但是，在对企业当前盈利能力要求不高的同时，二板市场对上市企业的未来盈利能力要求较高。
二板市场企业上市标准低这一特点不仅体现了二板市场设立的初衷，也成为了二板市场制度设计的出发点。二板市场交易制度选择必须充分考虑到这一点，甚至可以说，相比较主板市场而言，二板市场交易制度选择是一个更需注意的问题。这是因为，二板市场的低上市标准，以及企业规模一般较小、股权分散程度较低等特点，决定了二板市场上市企业的股票交易在开始时可能并不十分活跃，相应地市场流动性也较低。流动性对一个新兴市场的建立和发展是至关重要的。国外二板市场发展的经验也表明，二板市场面临的一个普遍难题就是流动性不足，欧洲的一些二板市场，如伦敦股票交易所的“非上市股票市场”、法国的“第二市场”等就是因此而失败的。在这种情况下，为了维持足够的流动性，保证市场价格的连续性，减少投资者的交易成本，市场设计者除了不断采取措施来提高市场透明度和规范性之外，还需要通过设计合理的交易制度来尽可能地提高市场流动性。因此，证券交易制度的选择对于提高市场流动性、促进二板市场顺利发展具有重要意义。世界上许多二板市场在设立时往往会采取不同于主板市场的、专为其度身定制的新的交易制度，原因正在于此。
交易制度选择的国际经验
目前，证券市场交易制度主要可以分成两大类，一类是报价驱动交易制度，即我们一般所说的做市商制度；另一类是指令驱动交易制度，即现在我国沪深两地采用的集中竞价、电脑撮合交易制度。在考察了世界各主要二板市场的交易制度之后，我们发现二板市场交易制度和主板市场一样纷繁复杂，具体情况如表1所示。
表1 世界主要二板市场交易制度选择的概况
名称
地点
成立时间
交易制度
NASDAQ全美证券经纪商协会自动报价系统
美国
1971
以竞争性做市商制度为主，平均每家上市公司有12名左右的做市商。采用新规则，允许客户提交限价指令，并在一定条件下在报价系统中公布，从而具备了指令驱动交易制度的特征
EASDAQ欧洲证券经纪商协会自动报价系统
欧洲
.9
竞争性做市商制度
AIM伦敦股票交易所另类投资市场
英国
1995.6
竞争性做市商制度（SEATS PLUS）与指令驱动交易制度相结合
JASDAQ日本证券业协会自动报价系统
日本（日本证券业协会）
1991
做市商制度
MOTHERS（Market of the high-growth and emerging stock）
日本（东京股票交易所）
.1
指令驱动交易制度
EURO.NM泛欧股票市场
欧洲
竞争性做市商制度
SESDAQ
新加坡
1987.12
竞争性做市商制度
MESDAQ
马来西亚
.5
做市商制度
KOSDAQ
韩国
1996.7
开盘集合竞价，后转入指令驱动交易制度
泰国证券交易所另类投资市场MAI
泰国
1999.6
做市商制度与完全自动化的指令驱动交易制度相结合
香港创业板市场HKGEM
香港
1999
完全的指令驱动交易制度。正在考虑引入做市商制度
加拿大创业板市场 CDNX
加拿大
1999.11
完全电子化的指令驱动交易制度
资料来源：综合国研网（www.drcnet.com.cn）和各交易所网页资料整理
从表1可以看出，二板市场交易制度选择有两个特点。首先，二板市场交易制度选择具有一定的趋势性。从世界证券交易制度发展的格局来看，采用完全自动化的指令驱动交易制度是一种趋势。这是因为，随着市场集中程度的提高和远程通讯技术的发展，市场往往能够集中大量的指令，因而市场流动性会大大提高，在这种情况下，指令驱动交易制度就成为首选。从众多新兴市场（主板和二板）都选用指令驱动交易制度就可以看出这一点；其次，二板市场交易制度和主板市场交易制度之间具有很大的延续性，如伦敦股票交易所采用指令驱动和做市商相结合的交易制度，因此AIM也采用了这种混合交易制度。二板市场交易制度和主板市场交易制度之间的延续性降低了二板市场的设立成本，简化了市场运作程序，使得市场参与者能够迅速适应二板市场的交易环境，可以同时参与两个市场的交易。从做市商制度的发展起源看，其本质上是为了应对非集中交易，适合于不活跃的股票交易和大宗交易，随着市场流动性的提高，采用做市商制度后交易成本高的缺陷越来越明显，因此，指令驱动交易制度逐渐取代做市商制度就成为流动性较高的二板市场的主流交易制度。现在，很多新兴二板市场都不再采用单一的做市商制度，而是采用做市商制度和指令驱动交易制度的混合制度，并逐渐加重后者的份额。即使是像NASDAQ这样的成熟二板市场，也开始在原有的竞争性做市商制度基础上引入了指令驱动交易制度。
NASDAQ的做市商制度：是首选，还是迫不得已？
现在，NASDAQ已经被公认为是最成功的二板市场（尽管其管理层一再否认NASDAQ是二板市场），因此，有人认为，做市商制度也应成为新兴二板市场的标准交易制度。但笔者认为，做市商制度既不是NASDAQ的首选，也未必是所有新兴二板市场的最佳选择。
NASDAQ从一开始就确立了做市商制度，但是这并不能够说明，做市商制度更具有优势。这是因为，采用做市商制度的交易成本是比较高的，即使NASDAQ通过采用竞争性做市商制度来有效降低做市商制度的交易成本，NASDAQ市场的交易成本还是要比主要采用指令驱动交易制度的NYSE高得多。对上市企业来说，投资者的交易成本高低并非与它无关痛痒。早在1968年，H. Demsetz就已在其一篇经典论文中证明，大企业和小企业在融资成本上的差别,在很大程度上是由交易成本上的差别造成的.。因为交易成本低，投资者对股票风险溢价的要求就低，因而企业的筹资成本也会相应下降。因此，在允许上市公司自由选择上市地点的情况下，上市公司必然会选择交易成本低的上市场所从而尽可能降低其融资成本。
所以，单纯从交易成本角度看，做市商制度不会成为NASDAQ的首选。但是，上市标准较低、市场流动性较差的特点决定了NASDAQ不可能像NYSE那样选择以指令驱动为主的交易系统，相反，它只能选择做市商制度。因此做市商制度只是NASDAQ在市场流动性不高情况下的无奈选择。如果市场流动性足够高，那么NASDAQ就会选择指令驱动交易制度，以降低交易成本。NASDAQ的进一步发展恰好验证了这个假设。
NASDAQ的实践告诉我们，做市商制度在解决市场流动性不足难题时付出了很大的代价，即交易成本较高。因此，在流动性已经提高的情况下，做市商制度就显得不合适了。
因为原先在NASDAQ上市的企业一旦取得成功，甚至满足NYSE上市标准后，出于降低交易成本的考虑，它就可能会变更上市地点。而根据美国的法律，在满足上市标准的前提下，上市公司完全可以自由地选择上市地点，已上市企业也可以变更上市地点。这样，留住成功企业的措施只有想方设法降低交易成本，改革交易制度就是其中的一个重要方面。除了继续强化原来的竞争性做市商制度外，NASDAQ还采取了其他措施，其中最重要的就是引入指令驱动交易制度。这里试举两个重要的方面：一是允许引入ECNs(electronic communication networks，电子通讯网络)。ECNs是为机构投资者直接交易提供方便的交易系统，与现有报价驱动交易系统相比，它的最大特点是机构投资者可以发出限价指令，从而降低了交易成本。由于ECNs的参与者主要是机构投资者，因而它的引入能够大大降低他们的交易成本。在机构投资者占绝大多数的市场上，只有降低机构投资者的交易成本，才能从总体上降低该股票的交易成本。因此，ECNs的引入，从表面上看的确是分流了一部分原先在NASDAQ报价系统中的交易，但它的确降低了上市股票的交易成本，从而使得大量可能流走的上市公司继续留在NASDAQ。这可以部分解释为什么许多像微软这样的大公司即使符合了NYSE的上市标准也不愿意离开NASDAQ。，ECNs的交易量就已达NASDAQ的30%，但只是NYSE的5%，这不仅说明了ECNs交易成本的优势十分显著，从而吸引了大量的机构投资者在其中进行交易，而且也说明了，相比之下NASDAQ的交易成本较高，因而被ECNs吸引的交易量更大。由于ECNs有利于降低交易成本，因此，到底，NASDAQ共认可了9家ECNs可以进行NASDAQ上市证券的交易；二是允许在报价系统中公布交易者的限价指令。19起执行的新规则规定，如果客户提交的指令成为该ECNs所有指令中对某公司股票报价最优者，它就会被传送到NASDAQ显示。一旦出现在NASDAQ的报价系统中，则任何能够进入NASDAQ的交易者都可以与其进行交易。这种做法的目的就是通过引入来自交易者的外部竞争来强化做市商之间的竞争，从而降低交易成本。根据1994年Christie和Schultz的分析，即使是在竞争性做市商制度下，多名做市商之间仍有动机进行“友好竞争”以维持较大的价差，而限价指令的引入有利于打破这种局面。
我国二板市场交易制度：以指令驱动交易制度为主
上面的分析说明，做市商制度并不是NASDAQ的首选，相反，它只不过是NASDAQ在上市证券流动性不足情况下不得已而为之的权宜之计。因此，借鉴NASDAQ的成功经验，并不能直接得到做市商制度是二板市场首选的结论。相反，在二板市场具备足够流动性的前提下，完全可以抛开做市商制度而采用指令驱动交易制度，这样做的好处是直接的，即降低交易成本。
那么，还有其他的采用做市商制度的理由吗？也就是说，在我国二板市场上，是否做市商制度有其他方面的特殊作用，使得我们有足够的理由认为采用做市商制度是最合适的呢？我个人认为，目前还看不出。有人认为采用做市商制度有利于防止市场操纵，从而可以有效地抑制股价波动。他们的主要观点是，由于在二板市场上市的小型高科技企业的规模较小，因而更容易被庄家操纵，而在实行做市商制度的情况下，由于做市商对某种股票持仓做市，使得操纵者有所顾及，因而可在一定程度上抑制股价波动。但是，从本质上说，做市商主要是作为流动性提供者出现的，稳定市场并不是他的主要功能。况且做市商能够发挥稳定市场功能的前提是，做市商制度是完善的，不仅做市商的行为比较规范，而且对做市商的监管比较完善，否则，在利益驱动下，做市商反而可能有操纵市场的可能。例如，即使在NASDAQ市场上，多名做市商之间还有相互默契、以维持较大价差的现象。显然，我国证券市场还不能满足这些要求。如果没有严格的做市商制度监管措施和经验，那么，在认为做市商有利于平抑市场波动的同时，我们也有理由认为，如何有效监管做市行为、防止做市商操纵市场将成为问题。
因此，笔者认为，决定二板市场交易制度选择的主要因素就应该是市场流动性。只要二板市场有足够的流动性，那么，选择指令驱动交易制度要比做市商制度更好。在市场流动性较高的情况下，即使采用指令驱动交易制度，市场仍能保持足够的稳定性和连续性，并且交易成本很高。相反，在流动性不足的情况下，采用指令驱动交易制度可能更容易导致市场价格波动，交易成本上升。这时，做市商制度可以作为一种能提高市场流动性的备择方案。
现阶段，我们只能从我国主板市场的流动性来推测即将设立的二板市场的流动性。这里我们考虑决定市场流动性的两个重要方面：首先是换手率。表2列示上海证券交易所的A、B股换手率和市场平均换手率。
表2 上海证券交易所换手率（%）
年度
1999
1997
1996
1995
平均换手率
361.91
297.04
425.72
-
-
A股
421.56
355.30
534.99
760.05
519.41
B股
92.64
57.30
73.47
61.58
56.26
注：上海证券交易所的换手率计算公式为：年换手率=年成交股数/年末流通股数。而深圳证券交易所的换手率计算公式为：年换手率=å （股票每日成交股数/流通股数）。
资料来源：上海证券交易所统计年鉴（1996卷-卷），深圳证券交易所统计年鉴（1999）。
由表2可以看出，上海证券交易市场的股票换手率远远高于国际平均水平，市场流动性并不缺乏。何杰(2000)对深圳证券市场的分析也证明了这一点。所以，我国主板市场流动性相当高。
其次是投资者构成结构。投资者构成结构也会影响到市场流动性。一般而言，机构投资者要比个人投资者更喜欢进行不频繁的大宗交易，因而以机构投资者为主的市场流动性偏低。相反，在个人投资者比例较高的市场上，交易活跃，市场流动性较高。比较NASDAQ和NYSE投资者构成情况可以发现这一点。在NASDAQ市场，股本总额的将近一半为机构投资者所持有，同时，对于资产总额在1亿美元和10亿美元之间的公司，NASDAQ的机构投资者比例要明显高于NYSE，而在资产10亿美元以上的公司中，两个市场机构投资者的持股比例则大致相同。因此，总体上，NASDAQ市场机构投资者的比例要高于NYSE，这也是NASDAQ的流动性要低于NYSE、从而采用做市商制度的一个重要原因。表3显示了我国主板市场的投资者构成结构。
表3 中国证券市场A股投资者开户数 （单位：万户）
年份
上海证券交易所
深圳证券交易所
开户总数
个人投资者
机构投资者
开户总数
个人投资者
机构投资者
1990
-
-
-
1.06
1.06
0.00
1991
11.0
11.0
0
25.69
25.63
0.06
1992
111.23
110.23
0.70
105.05
104.91
0.14
1993
422.49
421.09
1.40
353.28
352.22
1.05
1994
573.00
571.00
2.00
483.00
480.72
2.27
1995
682.50
680.00
2.50
555.04
551.90
3.14
1996
1203.30
1200.00
3.30
1089.58
1085.30
4.27
1997
1706.77
1702.19
4.59
1609.78
1601.88
7.90
1998
1991.61
1986.05
5.56
1901.09
1892.47
8.62
1999
2272.23
2264.67
7.56
2189.52
2178.81
10.72
资料来源：上海证券交易所统计年鉴（2000卷），深圳证券交易所统计年鉴（1999）。
表3显示出我国主板市场的投资者以个人投资者为主，这是主板市场流动性较高的原因之一。考虑到主板市场和二板市场虽有所区别，但是两者在换手率、投资者构成结构上还是有一定的共性的，因此，有理由认为我国二板市场不会缺乏流动性。
此外，从我国交易制度的现状看，沪深两地的自动化指令驱动交易制度经过十年的运作已经变得相当完善了。沿用主板市场的指令驱动交易制度不仅可以降低二板市场的设立成本，简化运作程序，同时也可使证券商和广大投资者迅速适应二板市场交易环境，并积极参与交易，从根本上提高市场的流动性。因此，笔者认为，如果不出意外，新设立的二板市场应该采用指令驱动交易制度。
还有一种可能的情况是，如果二板市场的流动性在短期内出现严重的不足，则可以考虑暂时采用定期的指令驱动交易制度，也就是我们所说的集合竞价制度，待流动性好转后再恢复到连续竟价交易制度。定期交易制度的好处首先是不需要改变交易制度，因而不存在转变交易制度的巨额成本。其次，由于定期交易制度是在集中了一个时期的指令后定期决定价格，因此能够在流动性不足的情况下形成比较稳定、连续的交易价格。国外也有过这样的经验。例如，巴黎股票交易所的主板市场在采用指令驱动交易制度后，考虑到流动性限制，一直采用定期交易制度，每天上午和下午各进行一次集合竞价，这种情况一直持续到1986年才改变。因此，集合竞价制度可以作为市场流动性不足情况下连续竞价交易制度的过渡方式被暂时采用。
二板市场再审视
1、美国纳斯达克
推动新经济发展的火车头
本报驻纽约记者严恒元
美国纳斯达克证券市场是全球规模最大、交易也最为活跃的二板市场。它创下的辉煌业绩和惨痛纪录给世界各国的股民留下了难以磨灭的记忆。3月10日，纳斯达克综合指数创下了5048．62点的历史最高纪录，随后便坐上了滑梯，一路下挫，，今年8月23日，纳指下跌到1916点，创下了令投资者心惊肉跳的纪录：一年多来损失3000多点，跌幅超过60％。
近两年来，投资者在纳斯达克的投资有如玩蹦极，既刺激，又惊险，飙升时令人欢喜若狂，狂跌时又让人悲痛欲绝。最近，记者与一位美国朋友聊天，这位过去一年中在二板市场失去了前三年投资所得的老兄叹息道：“纳斯达克市场现在看上去越来越像个大赌场。”
这位朋友所说一定程度上反映了部分美国投资者对纳斯达克市场的看法。指数大起大落一直是纳斯达克股市的一大特点。近几年来，这种剧烈动荡表现得尤为突出。纳指从1971年的100点增加到300点用了，从300点上升到500点用了5年，从500点涨到1000点用了4年。自1995年以后，纳指涨落都呈现加速度。纳指从1000点到2000点用了3年，从2000点到3000点用了不到2年，而从1911月3日突破3000点到12月29日涨破4000点大关只用了38个交易日。80天后，也就是203月9日，纳指又闯过了5000点大关，并于3月10日创下了5048．62点的历史最高纪录。
然而，物极必反。2000年3月以来，纳指一路下滑，跌幅超过60％，创下了纳斯达克历史上最惨的一次空头。短短的一年多，科技类企业往日的繁荣景气被一扫而光，以科技股为主的纳指如今又跌回19的水平，投资者以往多年在股市上的获利突然间化为乌有，股市出现信心危机，少数投资者甚至对纳斯达克产生怀疑。今年初以来，纳指仍继续“跌跌”不休，跌幅接近25％。从股市专家的分析看，导致纳指下跌的原因是多方面的。首先是美国整体经济环境不利于股市的正常发展。自去年下半年以来，美国经济增长速度明显减缓，市场需求减弱，企业库存上升，生产下降，利润减少，并因此纷纷发出预警，从而导致股价大幅下跌。
二是投资者对新技术行业的前景看法发生逆转。从1999年底至2000年初，投资者普遍看好计算机、网络、通信、生物技术等新技术行业。这部分股票炒得特别热火，纳指呈现加速度增长。1999年，纳指猛涨86％。自2000年3月以来，随着投资者对新技术类股的看法出现180度大转向，高科技类股成为烫手山芋。许多过去被视为明星科技股的价格跌幅超过95％，其中不少在纳斯达克上市的高科技企业因股价长期过低而被迫摘牌退市。
三是少数投机者利用二板市场对上市公司要求较低等因素乘机炒作。多数在纳斯达克上市的公司规模小，业务处于初创时期，缺乏盈利业绩。因此，纳斯达克无疑是一个高风险的市场。少数投机者借机混水摸鱼，兴风作浪，加大了纳指的跌幅。
四是纳指大跌是对前两年大涨的修正。纳指在前几年涨得过快过猛，产生了大量泡沫，而许多科技企业的盈利并不能为这种大涨打下坚实基础，有的甚至亏损严重。据报道，在纳斯达克上市的公司过去一年的累计亏损高达1483亿美元，完全抵消了它们前5年的盈利。同样，纳指回落是新技术发展过程中所必须经历的一个过程，纳指一年多来的下跌可以说是矫枉过正，将为高科技企业日后的稳定发展奠定基础。
尽管纳斯达克综合指数大起大落，但人们似乎已习惯并接受了这一剧烈动荡的现实，因此要求人为控制纳斯达克股价的呼声并不高。同样，人们并没有因为纳指大跌而否定纳斯达克在美国经济发展中的作用。实际上，纳斯达克作为美国的二板证券市场，在促进中小企业，特别是高科技企业的发展过程中仍在发挥着不可替代的作用。
同主要供大型成熟企业上市的主板市场纽约证券交易所相比，纳斯达克主要是面向中小企业的证券市场，具有自己鲜明的角色定位。降低上市门槛，放松上市标准，鼓励扶植新兴高新技术企业上市，是纳斯达克鲜明的特点，也是纳斯达克成功的核心和重要原因。纳斯达克对上市公司的历史业绩要求不严，过去的表现不是融资的决定性因素，关键是公司是否有发展前景和空间，是否有较好的战略计划与明确的主题概念。因此，在纳斯达克上市比其它美国证券交易所要容易得多。
由于在纳斯达克证券上市的公司规模较小，交易不如主板市场活跃，资产与业绩评估分析的难度也较高，因而容易出现内幕交易和被少数人操纵市场的现象。为了保护投资者利益，纳斯达克进行的监管通常比纽约证券交易所更为严格。例如在信息披露方面，要求上市公司除必须履行纽约证券交易所规定的责任外，还须加大信息披露频率等。此外，由于投资高风险的特性，纳斯达克主要针对寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者，包括专项基金、风险投资公司、共同基金以及有经验的私人投资者。
以纳斯达克为载体的中小企业、特别是高新科技公司，靠着投资者的滋养，获得了充裕资金，推动着美国新经济的发展。美国纳斯达克被誉为风险投资的温床。它一方面为广大中小企业的创立发展提供了充分资金土壤，培育了微软、英特尔等许多闻名世界的公司；另一方面又吸引了全球众多风险资本大量涌入，为风险资金在承担高风险的基础上获得高收益创造了机会。纳斯达克的上述功能不会因纳指跌回1998年的水平而消失。
2、德国新市场
四载兴衰历程育出一代新秀
本报驻柏林记者陈秋良
在不到4年的时间里，德国的二板市场――新市场已经历了诞生、成长和衰败的过程。它从当初人人赞不绝口的印钞机已经落到如今令投资者咬牙切齿的烧钱机。二板市场造曾就了一大批百万、亿万富翁，同时也让众多投资者，尤其是那些不知股市深浅的普通股民血本无归，损失惨重。 尽管不同的人站在不同的立场会对二板市场作出截然不同的评价。但公平地说，二板市场已经为德国新经济产业的发展立下了不可磨灭的汗马功劳。在二板市场挂牌的400多家上市公司中，已经宣布破产的不到10家，虽然还有相当一部分上市公司的破产只是时间问题，但毕竟大部分公司还在生存，很难说几年过后会不会有哪家公司一鸣惊人，成为又一个微软。
在过去的几年中，二板市场已为德国培育出一批优秀的新经济公司。例如：在争食第三代移动通信这张大饼时敢于和德国电讯这样的超级巨头一争高低的MOBILCOM公司，以及在网站设计、网络技术等方面享有盛名的PIXELPARK公司等等。如果没有二板市场的诞生，也就不可能有这些成功的新经济公司的问世。二板市场的先驱美国的纳斯达克，多年来不也就在计算机操作系统造就出一个微软公司，在芯片制造业造就出一个英特尔公司吗?
今天，我们很难想象，如果没有互联网我们的生活将会变成怎样，滑稽的是，绝大部分互联网公司却落到难以生存的境地。但正是这些以风险资本作支撑的网络公司为我们提供了难以置信的优越和优惠条件、使得互联网
进入了千家万户。在网络问世之前，任何一项大规模运用的技术使用之初都有一段暴利期，然后进入正常利润期，企业都赚到了足够的利润。但互联网技术一开始就是以无偿使用的方式提供给消费者的，网络企业做的都是赔本生意。说是泡沫也好，说是错误的商业模式也好，正是免费这个特性使得互联网在短短几年内在全世界得到了普及，与互联网有关的技术得到了飞速的发展。几年来，软件、网络，，生物技术得到了超常规发展，而超常规发展必然要求以大量投资作基础，这种资金不可能来自银行，也不可能来自某个企业家自己的腰包，只能来自于风险投资，不管这种投资是来自于风险基金还是敢于冒险的股民。通过二板市场汇集的大量资金换来了知识经济的高速发展，就社会总体而言，投入产出比基本上是正常的。没有二板市场，没有那些冒险的投资者，我们不知何年何月才能走进网络时代。
二板市场的衰败有其必然性，泡沫吹大了，早晚要破灭。然而市场犹在，新经济还要发展，亡羊补牢，未为晚也。当然，二板市场本身需要进一步完善规则，投资者需要多一点专业知识，多一分理性，少一些狂热。肩负推荐并辅导公司上市的金融机构则更要把好关口，只为那些确实有前途的公司上市铺平通向二板市场的“钱途”。
3、日本纳斯达克
为科技与风险企业融资
本报驻东京记者赵文斗
日本的二板市场交易情况同主板市场――东京证券交易所一样，近期来股价低迷不振，交易状况时好时坏。但如果从近2至3年的中期状况看，二板市场仍属于在平稳中有所发展。
为了发挥二板市场对中小企业，尤其是风险投资企业的融资作用，日本政府对这类企业放宽了上市条件。在过去两三年里，以信息技术革命为标志的高新技术产业发展迅猛，但相当多的高技术企业都属于新创企业，一业为主，成则发展，败则破产，投资风险大，破产率很高。这些公司的创业资金来源除了利用政府风险投资补贴或优惠贷款之外，主要融资渠道就是二板市场。
为此，日本政府在大阪设立了日本的纳斯达克市场和佳斯达克市场。日本纳斯达克市场同美国纳斯达克市场一样，主要面向高科技风险企业，特别是与信息技术相关联的企业。日本佳斯达克市场则范围更小，主要为风险企业而设。从成果方面看，日本二板市场近几年在激活市场方面出现了一些有代表性的事例。例如，日本雅虎(因特网公司)在二板市场上市后，股价曾经扶摇直上，2000年夏天出现了超过1亿日元的股价市值。前不久，日本麦当劳公司在二板市场上市成功，上市当天麦当劳股票价格以4300日元开盘，随后涨至4700日元，按当日市值计算。日本麦当劳的市值总额达到6249亿日元。
但是，二板市场的规模和交易量毕竟比不上主板市场，它无力在整体经济环境中独立存在。市况也是如此，二板的起落表现，大体上与主板市场连动，彼涨此涨，彼跌此跌。目前，日本经济形势严峻，美国股市汇市的下跌带动日本股汇双市动荡不安，跌多涨少。特别是股市，日经平均股价已跌至11000日元的低水平之上。受此影响，二板市场也是牛市罕见的熊市多多。像日本麦当劳，利好大市只出现了一两天，现在一直是看跌。这倒不是麦当劳经营不好，主要是大市不振，阴云重重。压迫二板市场振作不起来。客观地说，不管市况是好是坏，二板市场的作用没有发生变化，且越来越受到政府和企业的重视。
4、韩国高斯达克
完善进退制度加强市场监管
本报驻汉城记者顾金俊
7月开场以来，韩国二板市场――“高斯达克”一直保持着高速增长。2000年，高斯达克的交易规模已超过了有40年历史的汉城证券交易所。此间专家认为，作为高科技风险企业的直接融资市场，高斯达克的作用不可替代，该市场对于经历金融风暴后的韩国产业结构调整也作出了一定贡献。
然而，随着世界性高科技板块的沉沦，高斯达克也不可避免地受到冲击。2000年高斯达克指数由283．44点的历史最高峰跌至52．58点的.新低，跌幅之大让企业和投资者对于二板市场的高风险有了新的认识。
，余悸未消。一部分投资者带着2000年的黑色记忆悄悄地转向了相对平稳的汉城证券交易所。许多风险企业也对在高斯达克的上市开始持观望的态度。今年以来，有十几家企业甚至撤回了上市申请。其原因是，此时上市不仅发行价达不到企业预期，而且开始交易后跌破发行价的现象经常发生。高斯达克指数之后虽略有回升，但大部分时间仍徘徊在70点以下，市况不振。有专家指出，这种低迷状态仍将持续。
对于高斯达克萎缩的原因，韩国证券业协会的分析是：一、韩国股市与美国股市的同步化现象日趋严重，纳斯达克如果没有振奋人心的表现，高斯达克也难走出低谷。二、世界盯产业发展减速，国内经济改革迟缓，投资者对于国内外市场的预期普遍恶化。三、投资者对于高科技风险企业的收益模式产生怀疑，风险企业热明显减退。四、高斯达克的市场机制尚未完善，不正当交易时有发生，使投资者的不安心理有所增长。
面对国内外市场环境的变化以及高斯达克近期难以走出低谷的现实，作为二板市场的管理者――“高斯达克委员会”将工作重点放在了完善各种制度上。委员会的目的是通过练“内功”，夯实市场基础，以备长远发展。
高斯达克在韩国其实也是个新事物，这几年其市场规模虽然有了长足发展，但市场制度仍存在许多漏洞。1997年以来，高斯达克委员会对上市制度、交易制度以及市场管理体制进行了多次修订，今年的重点放在“改善上市与退出制度”和“加强市场监管，减少股票投机”两个方面。
在改善上市制度方面，委员会主要在提高上市资格审查的客观性与权威性方面下工夫。二板市场是与高科技密切相关的市场，而目前在高斯达克委员会的11名委员中，与IT相关的只有一人，这使得委员会在上市资格审查过程中经常遭到“缺乏客观性与权威性”的批评。为了弥补这一不足，委员会决定引进“第三方专门评价”制度，即在对企业的有关技术进行价值评估时，专门委托有关技术研究所或专家作为第三方进行客观评价，有关结果作为委员会对公司进行上市审批的重要依据之一。
高斯达克存在的另一问题是“进多出少”。1999年底在高斯达克上市的企业为453家，到目前上市企业数已超过620家，与此相对的是，这期间遭到清退的企业则极少，今年上半年一共才有5家退出市场。有关专家指出，这种现象虽然包含了韩国政府培育中小企业的一片苦心，但如果不尽快加强市场退出制度，长此以往，垃圾股势必越积越多，对于市场的长远发展非常不利。为此，高斯达克委员会正在考虑采取以下措施：一是缩短对不良企业的观察期，尽快取消其上市资格。二是扩大退出企业的范围。三是对于经营状况和财务结构明显改善的退出企业，委员会将缩短其申请再入市的时间。
为了根除不公正交易，将高斯达克由许多人心目中的“投机市场”改变为真正健康的“投资市场”，委员会计划在加强市场监管方面采取以下措施：一是加强监管组织，扩充有关人力。目前委员会下属的监管机构有1个“部”4个“组”，今年将扩充至2个“部”5个“组”，并将有关监管工作细化分工。委员会还
将与金融监督委员会、汉城证券交易所加强合作，共享有关情报和监管技术，努力预防不公正交易。二是引进先进的监管系统。委员会已委托专门机构对美国纳斯达克的“自动跟踪系统”进行研究，如果对于韩国股市适用，委员会将尽快引进该系统，专用于对不公正交易行为的跟踪监督。
今年年初，高斯达克委员会对高斯达克的长远发展，提出了四个目标，即将高斯达克建设成为“新经济的支援市场”、“参与者的双赢市场”、“投资者信赖的市场”和“国际竞争力很强的市场”。为实现这一目标，高斯达克正从练“内功”入手，不断完善和健全二板市场的运作机制。
来源：《经济日报》
设立国内二板市场的法律问题
我国于下半年开始提出设立二板市场的设想，起初称为高新技术板，后来在研讨过程中逐步把拟在二板上市的企业延伸为具有高新技术含量或者具备高成长性的企业，因此沿用国际上及香港二板的称谓，将国内的二板称为创业板，被授权筹办二板市场的深圳证券交易所已于年10月19日发布了一整套创业板股票发行上市规则咨询文件（以下统称为咨询文件），中国证监会也于同年12月草拟了创业企业股票发行上市条例（需报国务院批准后由国务院发布实施），但设立二板的时间一再推迟，令证券市场人士对二板设立存在的法律问题颇为关注。
规范我国股票发行上市的法律、法规
众所周知，我国的证券市场是一个相对比较年轻和新兴的市场，沪深两大交易所均设立于1990年末，在《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）出台前，股份公司的设立及其股票的发行和上市，主要是依据国家体改委《股份有限公司规范意见》和国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》。此外深圳市作为改革开放的前沿阵地，还制定了《深圳市股份有限公司暂行规定》，对股份公司的设立、股票的发行和上市在试点初期进行了积极的探索和有益的尝试。
1994年7月1日，《公司法》正式实施，从法律上为规范股份有限公司的设立和运作，以及股票的发行和上市做出了明确规定，但基于《股票发行与交易管理暂行条例》主要是针对股票发行和上市的条件作出的具体规定，其作为行政规章仍旧适用。
B股（人民币特种股票）的发行和上市依据《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，到境外上市则需依据《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》。
年7月1日，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）实施，规范股票发行和上市交易的在法律层次上就是《公司法》和《证券法》，其次是国务院的行政法规，再次是国家体改委、财政部、中国证监会、国家税务总局等国务院各部门的行政规章，另外上海和深圳两个交易所制定的上市交易规则也是在该所上市或拟在该所上市的股份公司应当遵循的规范性文件。
从今年3月1日起，中国证监会已正式取消了股票发行额度，我国股票发行审核制度正式从审批制过渡到核准制，新股发行价格已实行市场化，今后公司提出股票发行申请不需要再向地方政府和中央企业主管部门提出申请，只要符合发行和上市条件，有主承销商愿意承销公司的股票，就可以直接向中国证监会或者经其授权的证券交易所提出发行申请。
二板发行上市与主板存在的主要区别
根据深圳证券交易所拟定的创业板企业股票发行与上市规则咨询文件，以及中国证监会草拟的创业企业股票发行上市条例，两者存在以下明显区别：
1.主板上市要求开业时间在三年以上，创业板要求是已经改制或者变更为股份有限公司，在同一管理层的经营管理下持续运行二年以上；
2.主板上市要求最近三年连续盈利，创业板上市不要求必须是连续三年盈利，仅要求在申请发行时的审计基准日，经审计的有形净资产达人民币800万元以上，最近一个会计年度的主营业务收入在人民币300万元以上，最近两个会计年度的主营业务收入在人民币500万元以上；
3.主板上市要求公司预期利润率可达同期银行存款利率，创业板上市无此要求；
4.主板上市要求公司在公开发行前的股本不低于人民币3000万元，股票公开发行后公司的股本总额达人民币5000万元以上，创业板上市公司公开发行前的股本规模只需满足股份公司注册资本的最低要求即人民币1000万元，股票公开发行后的股本规模仅要求达到人民币2000万元以上；
5.主板上市的公司应符合股票公开发行后，持有股票面值达人民币1000元以上的股东不少于1000人，创业板上市的公司在首次公开发股后，持有股票面值达人民币1000元以上的股东仅要求达200人以上；
6.主板上市要求公司在发行前一年末净资产在总资产中所占的比例不低于30％，无形资产在净资产中所占的'比例不高于20％，创业板上市要求公司的资产负债率不高于70％，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例由发起人协议确定；
7.主板上市要求公司的生产经营符合国家产业政策，创业板上市要求公司属于高新技术企业或具有高成长性的企业，并且有突出的主营业务；
8.主板上市的A股公司迄今为止发起人股（包括国有法人股、社会法人股、自然人发起人股）均未上市流通，创业板上市公司的全部股份都将是可以流通的股票；
9.主板上市公司要求最近三年无重大违法、违规行为，财务会计文件无虚假记载，创业板上市公司对与此相应的时间要求均为二年；
10.主板上市公司目前尚无必须设立独立董事的要求，创业板上市的公司必须设立两名以上的独立董事。
按目前有关咨询文件对二板确定为创业板的设定，二板推出尚存在需要予以解决的法律问题
创业板的推出时间目前尚未有定论，但已有不少专家学者撰文探讨创业板设立是否存在法律障碍。证券业有些人士认为，目前创业板延迟推出，主要是国际创业板市场因泡沫破裂而持续低迷甚至有些已经破产关闭，引起了决策层的关注和警惕，我国创业板的设立并不存在法律障碍，全国人大已授权国务院安排上市政策。
所谓全国人大已授权国务院制定创业板上市政策的说法，主要是指1999年12月25日全国人大常委会通过的对《公司法》的修正案，修改后的《公司法》第十一章附则第229条第二款规定：“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”
从当时修改《公司法》的立法背景来看，有关第229条第二款法律条文的立法目的应当说就是为设立高新技术板块服务的，但是，现在我们准备推出的创业板已不仅仅限于高新技术企业，还包括具有高成长性的中小企业、民营企业，有关创业板上市规则咨询文件所指的创业企业已超出了《公司法》第229条所规定的范围，无论以哪一种法律解释方法，都无法将咨询文件所称的“创业企业”与《公司法》第229条所称的“属于高新技术的股份有限公司”认可为同一个法律概念。
不仅如此，咨询文件在有关创业企业发起人以工业产权或非专利技术作价出资、创业板上市企业股票流通转让的规则设定方面，也与现行《公司法》第80条、第147条等相关规定存在冲突。
我国《公司法》第80条规定：“发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。对作为出资的实物、工业产权、非专利技术或者土地使用权，必须进行评估作价，核实财产，并折合为股份。不得高估或者低估作价。土地使用权的评估作价，依照法律、行政法规的规定办理。”“发起人以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过股份有限公司注册资本的百分之二十。”
虽然修改后
的《公司法》第229条已经解决了高新技术企业发起人以工业产权、非专利技术出资的比例问题，但咨询文件规定发起人可以聘请中介机构评估其知识产权和非专利技术，评估结果可以作为确定发起人出资比例的依据，对发起人投入的知识产权或非专利技术作为无形资产入账时，应以形成该无形资产的账面实际投入成本或实际购买成本为计价基础。《公司法》第80条规定以无形资产出资必须经过评估，核实财产后折合为股份；而咨询文件强调不得根据评估结果调整资产价值，评估结果仅作为确定发起人出资比例的依据，无形资产只能以成本计价入账，这样规定虽然旨在防范和制止对无形资产评估值过高等现象用以保护投资者的利益，但这样规定与《公司法》存在极为明显的矛盾和冲突。况且，股份公司的注册资本是折合为等额股份的，每一股份都应该同股同权，股份公司的股东之间只有股份比例而不存在所谓的出资比例，创业板企业如不评估无形资产则违反《公司法》，如评估则不能以评估结果作为入账价值，最终将造成发起人股东的股权比例与出资比例不一致，同股不同权，无形资产被以极低的成本入账，与其潜在的实际价值差额巨大，并且造成创业企业财务记账不一致，不能正确反映企业的真实财务状况。
关于上市公司的股份流通问题，《公司法》第147条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”实际上，在我国证券市场上，A股（人民币普通股）中的流通股大约占全部股份的30％左右，A股上市公司的发起人股至今仍不能在证券交易所按交易价格进行买卖，多年来只能通过协议转让或者司法程序拍卖或变卖。近年来，有关法人股流通、国有股减持的呼声甚高，已引起管理层重视，下决心解决法人股流通问题。最近，B股中的外资发起人股已逐步上市流通，原有A股上市公司中的法人股流通问题已被提上日程。
拟设立的创业板将上市企业的股份设定为全流通股无疑是符合国际惯例和潮流的，但按《公司法》第147条规定，发起人股在公司成立之日起三年内不得转让，修改后的《公司法》第229条并未对高新技术的股份公司发起人股的转让作出特别规定，因此无论是创业企业也好，或者叫高新技术企业也好，其发起人股均只能在公司成立之日起三年后才能转让，公司高管人员持股在任职期间内不得转让。虽然创业板主要是为风险资本提供投资渠道和退出途径，但在中国这样一个基本国情下，为了保护广大中小投资者的利益，防范那些企图借助创业板进行圈钱的投机公司，发起人股限制转让的时间不应早于三年，咨询文件规定创业企业发起人股自公司股票上市之日起一年后可以流通转让的规定，不足以保证创业板上市公司发起人持股期符合《公司法》关于发起人持股期限至少三年的规定，而创业板上市公司高级管理人员在任职期间所持股份不得转让也不应比主板市场有所变动或者宽泛。
关于我国创业板设立是否存在法律障碍，各界人士说法不一。早在去年底，全国人大常委会副委员长成思危就曾表示，我国创业板存在立法问题，有关法律问题还有待解决；著名经济学家厉以宁认为，科技企业上市和创业板问题的解决，要以修改《公司法》为前提；而中国政法大学法学教授江平却指出，创业板延迟推出，并不存在法律障碍；中国证监会首席顾问梁定邦也认为，创业板何时推出，法律不是主要问题。
我们认为，去年12月25日刚修订过的《公司法》第229条已具备足够的法律依据。可以支持二板市场（或称高新技术板）的设立。但不具备高新技术含量的成长型企业暂时不能归于二板市场，其申请发行上市有待于我国二板市场运作一定时期及《公司法》再次修改后才能实施。同时，无论是深圳证券交易所的咨询文件还是中国证监会的创业企业股票发行上市条例，都应对与《公司法》相抵触的部分作出修改，比如在对二板的界定和称谓方面，在无形资产的出资、评估、入账方面，在二板上市公司发起人、高管人员持股期限方面，都应符合现行《公司法》（包括修改后的第229条）的相关规定。
目前所称的创业板在定位方面，规则设计方面与《公司法》存在冲突，鉴于法律的相对稳定性、修改法律的程序性和一般需要较长一段时间才能完成，因此解决二者冲突的途径最好是修正二板规则，使其符合现行《公司法》的有关规定，以便二板市场能较快推出。待二板市场运行一段时间取得经验后，再根据情况对《公司法》不适应的地方进行修改。这样做应该是积极稳妥地促使二板适时推出比较合适的方式和途径。
魏现州
设立国内二板市场的法律问题
我国于19下半年开始提出设立二板市场的设想，起初称为高新技术板，后来在研讨过程中逐步把拟在二板上市的企业延伸为具有高新技术含量或者具备高成长性的企业，因此沿用国际上及香港二板的称谓，将国内的二板称为创业板，被授权筹办二板市场的深圳证券交易所已于10月19日发布了一整套创业板股票发行上市规则咨询文件（以下统称为咨询文件），中国证监会也于同年12月草拟了创业企业股票发行上市条例（需报国务院批准后由国务院发布实施），但设立二板的时间一再推迟，令证券市场人士对二板设立存在的法律问题颇为关注。
规范我国股票发行上市的法律、法规
众所周知，我国的证券市场是一个相对比较年轻和新兴的市场，沪深两大交易所均设立于1990年末，在《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）出台前，股份公司的设立及其股票的发行和上市，主要是依据国家体改委《股份有限公司规范意见》和国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》。此外深圳市作为改革开放的前沿阵地，还制定了《深圳市股份有限公司暂行规定》，对股份公司的设立、股票的发行和上市在试点初期进行了积极的探索和有益的尝试。
1994年7月1日，《公司法》正式实施，从法律上为规范股份有限公司的设立和运作，以及股票的发行和上市做出了明确规定，但基于《股票发行与交易管理暂行条例》主要是针对股票发行和上市的条件作出的具体规定，其作为行政规章仍旧适用。
B股（人民币特种股票）的'发行和上市依据《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，到境外上市则需依据《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》。
1999年7月1日，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）实施，规范股票发行和上市交易的在法律层次上就是《公司法》和《证券法》，其次是国务院的行政法规，再次是国家体改委、财政部、中国证监会、国家税务总局等国务院各部门的行政规章，另外上海和深圳两个交易所制定的上市交易规则也是在该所上市或拟在该所上市的股份公司应当遵循的规范性文件。
从今年3月1日起，中国证监会已正式取消了股票发行额度，我国股票发行审核制度正式从审批制过渡到核准制，新股发行价格已实行市场化，今后公司提出股票发行申请不需要再向地方政府和中央企业主管部门提出申请，只要符合发行和上市条件，有主承销商愿意承销公司的股票，就可以直接向中国证监会或者经其授权的证券交易所提出发行申请。
二板发行上市与主板存在的主要区别
根据深圳证券交易所拟定的创业板企业股票发行与上市规则咨询文件，以及中国证监会草拟的创业企业股票发行上市条例，两者存在以下明显区别：
1.主板上市要求开业时间在三年以上，创业板要求是已经改制或者变更为股份有限公司，在同一管理层的经营管理下持续运行二年以上；
2.主板上市要求最近三年连续盈利，创业板上市不要求必须是连续三年盈利，仅要求在申请发行时的审计基准日，经审计的有形净资产达人民币800万元以上，最近一个会计年度的主营业务收入在人民币300万元以上，最近两个会计年度的主营业务收入在人民币500万元以上；
[1] [2] [3] [4]
试论二板市场设立的必要性及时机选择
作者基于二板市场的意义，详细分析了二板市场上市企业的选择和市场建立时间的选择，指出了二板市场建立的必要性及对我国政府、企业的影响。 所谓二板市场，是相对于主板市场而言的，是证券交易市场的一种。它最先起源于1971年美国纽约证券交易所，称为纳斯达克（NASDAQ）市场，全名是“全国证券交易商协会自动报价系统”，隶属于美国全国证券交易商协会（NASD）。由于企业在此上市的条件有别于（低于）一般证券市场，其实就是直接为高新科技型中小企业扩大融资而设立的，故而称为二板市场（也有的称为创业板）。
二板市场意味着什么
中国正在积极准备条件开设二板市场。那么，二板市场对于中国来说意味着什么呢？起码如下几点是值得重视的。
第一，二板市场的开设意味着中国经济体制改革的深化。我们知道，中国的经济体制改革目标是建立完善的市场经济体系。按照熊彼特在《经济发展理论》一书中的市场分类，除了消费品市场和生产资料市场外，还应有第三市场，即资本市场。我国经过20多年来的改革，消费品市场和生产资料市场我已经有了一定的发展，但是作为第三市场的资本市场发展滞后。这种市场结构缺陷一方面影响了消费品市场和生产资料市场改革的进一步深化，另一方面也使得市场经济机制的作用不能充分发挥而影响了物质生产的发展。因为市场经济应当有一个完整的体系，否则难以融会贯通，灵活运转。资本市场缺损会自然地产生埂阻效应，这种埂阻效应反馈到物质资料生产领域，则难以实现正常的优胜劣汰，从而降低经济效益。二板市场是资本市场的重要组成部分，而且二板市场的出现本身就是创新的产物。曾为英国首相的撒切尔夫人就说过，欧洲在高科技及其产业方面落后于美国，并不是由于欧洲的科技水平低下，而是欧洲在风险投资方面落后于美国十年。欧洲委员会也曾说过，传统的欧洲股市偏重于为大公司服务而忽视了小公司。在中国，资本市场正在发展，二板市场的开设标志着中国资本市场改革的深化。
第二，有利于高新科技型中小企业的发展。中小企业是国民经济的重要组成部分，其中的高新科技型中小企业则是创新的力量源泉。世界各国在新一轮的竞争中，无不把发展高新科技型中小企业作为一项战略，从各方面进行扶持。二板市场的设立就是扶持措施之一。高新科技型中小企业的特点是有形资产少，无形资产多，特务是在发展初期，具有很高的不稳定性，因此很难从银行得到贷款。又由于主板市场的门槛相对太高，对于这类即将步入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小企业来说，存在着难以逾越的规模障碍。因此，需要设立二板市场，以扩大融资渠道，使更多的这高新科技型企业渡过“不稳定”阶段，更快地成长起来。美国自1971年设立二市场以来，为高新科技型中小企业筹集了大量资金，有力地促进了高新科技型中小企业的发展，促使高新科技型中小企业成为美国新经济形成的基本力量之一，微软、英特尔、戴尔、斯科、亚马逊等高新科技型企业都借助于这块沃土，成长为世界著名的大型企业，进一步巩固了美国在世界上的经济、技术领先地位。
第三，有利于风险基金的形成。完全可以这么说，风险基金是应运高新科技型企业的发展而形成的。人们通常把高新科技型企业的经营称为风险经营，这是有一定道理的。在市场经济体制下，任何经营都带有一定的风险性。但是，从事于新产品和新工艺的开发、新技术的研制和试用、新概念的实施等，总之是创新经营，和使用成熟技术从事于传统产品经营相比风险更大些，因此人们将从事于这方面经营的称为风险经营。为了适应风险经营的发展，和风险经营相适应的风险投资便应运而生。为了便于风险投资的进入和退出，又创立了二板市场的好形式。这样，从风险投资到二板市场，构成了一个较为完整的活的孵化器，将一批批高成长的风险经营企业送入成熟阶段，形成新的经济增长点。我国目前正是缺少风险投资，极大地影响了高新科技型企业的发展。而风险投资不能形成，与缺少二板市场这种灵活的进入、退出形式是不无关系的。
第四，有利于引导民间投资的增加。对于高新科技型中小企业来说，不是一开始就有风险基金注入的。从美国的发展过程来看，第一步的风险经营初始资本大都是创业者自己的`积蓄加上向亲友等借：第二步有了初步发展才会有退休富商等所谓“天使投资者”跟上：在此基础上第三步才有条件上二板市场，只有这时才会有风险投资输入；第四步进入稳定期后就能借到银行贷款了。前景比较诱人，只要坚持渡过艰难的创业阶段，就有广阔的天地，所以有一定的资金条件，加上技术专长，就可以开业。我国目前资金短缺，而居民手中有钱不敢放或不愿投，一方面在为税费过重，另一方面也是因为前景不明朗。
第五，有利于打破垄断增强市场竞争。二板市场的设立最终结果是促进中小企业发展，从而打破垄断促进市场竞争。竞争是创新和企业家供给的动力源，特别是大量高新科技型中小企业的兴起，大批科技技术人员走向市场，可以培养锻炼出一批懂技术的管理者队伍，促使更多的创新成果问世。增强企业的市场竞争，不仅应当降低企业进入市场的条件，还应当有通畅的退出市场的通道。而退出有主动退出（也称战略性退出）和被迫退出（也称死亡性退出）之分，前者是通过原经营者将产权出让给另一个经营者实现的，对于原经营者来说，他退出了，但企业还存在，而后者则是企业倒闭的结果。二者相比较，还是前者优越性大，因为它可以完成产权的平稳过渡，造成的震荡较小，形成生产要素向经济效益好的企业转移，向素质高的经营者集中。二板市场是完成这一转换的重要渠道，它通过股票的买卖促进产权转让，该退的能退得出，该发展的也能迅速成长起来。
谁能上二板市场
什么样的企业可以在二板市场上市？从世界各国二板市场的实际看，总的说都是为高成长型和高新科技型中小企业服务的，因而上市条件低于主板市场，但具体条件又各不相同。如美国，对在NAS－DAQ市场上市企业要求的三个条件是：有形资产净值为400万美元、税前收入为75万美元、流通市值为300万美元（在主板上市对应的条件分别是4000万美元、250万美元和4000万美元），后来调为三项指标中只要有一项达到就可以。由于门槛较低，二板市场上市企业数超过主板市场。1998年底，在NASDAQ市场上市的企业数多达5068家，而1999年5月在纽约证券交易所上市的企业只有3080家。在欧洲，为了缩短在风险投资方面与美国的差距，于1995年、1996年先后在伦敦、巴黎、布鲁塞尔分别设立了类似美国NASDAQ市场的股票市场。于1996年3月20日正式开市交易的 NOUVEAU MARCHE是巴黎交易所的全资公司，上市标准比较灵活，如最低总资产308万欧洲货币单位，最低净资产123万欧洲货币单位，最低公众股数量10万股，最低币值154万欧洲货币单位。于1996年开始正式交易的设在布鲁塞尔的小盘股市EASDAQYMFN，全称是“欧洲债券交易自动报价协会”，是第一个覆盖全欧洲大陆专门为高成长型中小企业融资而设立的股票市场，可以说是美国NASDAQ市场的翻版，只要满足最低总资产350万欧洲货币单位、最低公众股10万股的条件就可以申请在此上市。亚洲的二板市场多为非独立的附
属市场，设立的国家和地区也比较多，日本、马来西亚、韩国、新加坡、泰国、香港等国家和地区都设立了二板市场，作为主板市场的补充，和主板市场拥有共同的组织管理系统，甚至采取相同的监管标准，所不同的是上市标准方面比主板市场更低，因而更能满足新生的中小公司的上市要求。日本于1983年分别在大队东京和名古屋设立了二板市场，规定只要资产净值在85万美元以上、税前利润达4％的公司就可以上市。马来西亚于1988年11月11日在吉隆坡证券交易所建立了二板市场，它主要是为与科技有关的公司开设的，对上市公司的要求也区别于主板市场，上市公司实缴股本为4000万马来西亚林吉特，三年内的税后利润不少于1200万林吉特，最近一年内的税后利润不少于400万林吉特（主板市场的要求分别是6000万、3000万和800万林吉特）。
我国要设立二板市场，对上市企业的条件应当实事求是地进行规范。首先，从外延上来看，上市企业不应当只限于高新科技型企业，其中也应当包括高成长型企业。对于企业规模的选择，有的国家没有要求，但从我国的实际情况出发，还是应当有所要求的。事实上，第一批上市企业只能是少数，谁能上市只能是从申请者中“矮子里选将军”了。其次，从内涵方面春，这方面应当进行严格审查，对于上市企业及其法人的资信程度、企业领导层的组建、财务管理、企业产权是否明晰等，应当有严格的界定。对于一个中小企业来说，资产少点没有关系，重要的是基于正确经营理念的责任感和管理水平，缺乏这一点的企业入市将会理下危险的种子。
什么时间开设二板市场
对于我国二板市场的开设时间，存在着不同看法：一种意见认为“应当尽快设立”，另一种意见认为“还是等等看”或“从长计议”。在笔者看来，尽快设立论者有点急燥，而等等着和从长讲议论者有点消极。比较一致的提法是在“时机成熟”的条件下开设，对此笔者没有异议，但对什么是“条件成熟”应当有所界定。那就是“积极准备，有关的法规和制度基本准备就绪，特别是监管制度要吸取国际上和我国主板市场的经验、教训，体现公平、公正、透明，而且对违规者处罚条款分明，入市和淘汰条件界线清楚”，这算是“条件成熟”了。
有人以我国股票市场开设时间不长为由，认为二板市场的开设还是等等看。并认为国际上在主板市场之外设立二板市场―般都有一个较长的过程，美国从一板到二板用了180年的时间，香港也用了100年的时间。这是不能成立的，虽然不能将其理解为我国只有在100年以后才能设立二板市场，但是以时间的长短来确定二板市场是否能开设，显然是不对的。我国现有的证券市场存在着监管法规不健全、监察监管水平低、市场抗风险能力低、专业机构投资者数量有限等问题，但这也不能成为否定二板市场设立的理由。恰恰相反，这些问题倒可以成为设立二板市场应当汲取的教训，使二板市场更成功。
当然，不能因为二板市场是面对中小企业的，上市企业的条件相对较低，就认为它开设起来比较容易，运行起来比较简单。其实，由于中小企业自身的特点，对上市企业的财务运作、信息披露、股权及利润分配等，要实行更严格的监督，因而对监管体系提出了更高的要求。这在国际上是有先例的。在欧洲小盘股市的层面上，1995年开始运作的英国AIM市场可以说是发育最完善的市场。这个市场对上市的公司几乎没有要求，如它对企业的经营历史不作要求，而伦敦证券交易所则要求至少三年，它对公众股数量也没有要求，而伦敦证券交易所则有25％的要求。在该市场上市两年后可考虑在其他市场上市。但是，这个市场特别强调对上市公司采取严密的监察，制定了严格的监察制度，建立了强干的监察队伍，对违规者进行严厉的处罚，保证了股市的正常、高效运转。这对于我国将要建立的二板市场来说，特别有借鉴意义。制度和执行相比较，执行更重要，因为制度是活的，是随实践的发展而发展，任何制度都不可能一步到位，都是在实践中逐步完善的。而任何制度都必须严格执行，否则即使有了比较完善的制度也是形同虚设。
结论
1．二板市场对于中小企业来说，不能解决其全部融资问题，但是它确实是其中一个重要渠道。实行信用担保、建立中小企业技术创新基金等，都是从不同的角度解决中小企业融资难的问题。但是三板市场是不可或缺的。中小企业在我国经济社会发展中具有重要的地位，是今后经济发展的新的增长点，对增加就业和社会供给、扩大出口等具有不可替代的作用。特别是高新科技型中小企业的发展，有利于促进我国技术进步和经济结构调整。所以，应当采取包括二板市场在内的各种措施，融通中小企业发展资金。
2．二板市场开设的条件不是别的，而在于政府的准备工作做得怎么样。衡量政府准备工作的重点是各项必要的法规和制度文件，只要在充分考虑设立后可能出现的问题，并充分吸取了国内外经验教训，又经过充分讨论的基础上将所需文件制定完毕，就应当毫不犹豫地进入实际操作。至于讨论中出现的各种意见，都应当重视，都应当参考，但最后决策。的还是政府。从国际上看，二板市场的发展可以说已成规律，遵循规律的决策是不会错的。
3．二板市场的设立是我国金融市场改革的深化，它对人们的思想观念、行政管理水平等是一个挑战。这是一个实践的过程，人们只有在实践中才能积累知识，增长才干。但要认真对待，即使将来在二板市场的运行过程中出现这样那样的问题也并不可怕，是可以通过制度重建加以纠正的。设想一点问题都不发生，那就太理想化了，要是这样的话，那就什么事情也干不成。二板市场要运行好，需要包括券商在内的各方面的努力。
4．对于打算通过二板市场融资的中小企业来说，最好的准备就是加强企业改革，在改革中强化各项管理，特别是要使产权明晰化，使财务管理制度化，并不断提高信用度。如果将来通过这样的竞争进入二板市场，这对提高中小企业的管理水平是十分有益的。
作者：社科院中小企业研究中心研究员 陈乃醒 来源：《经济与管理研究》2001年第3期
