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上市公司反收购措施合法性探究论文
摘要：从上个世纪八十年代起西方国家揭开了几次大的收购浪潮，众所周知，收购和反收购是一对孪生姐妹，与此同时反收购这一法律行为也从开始出现到不断发展完善，目前走在前沿的西方国家已经有了相对完善的反收购立法。可是随着我国经济与世界经济的接轨，资本市场的不断成熟，股份配置改革的完成，逐渐实现股份的全流通，反收购也开始不断涌现，而纵观我国的相关法律对反收购的规定却是寥寥无几，使用的反收购措施更是没有明确规定，可以说立法是几乎空白，理论研究十分不足。这种情况下，一个目标公司在决定该采取怎样的反收购措施才能不违反我国的法律规定，又能达到反收购的实际效果势必会有所困惑，笔者在本文运用比较分析法.和实证考察法，并在简单叙述相关概念的基础上介绍国外的反收购措施，并结合我国目前相关的规定和理论知识对其在我国的合法性进行论证。然后通过一个案例阐述我国目前实践中反收购措施的运用情况，最后在结语中指出我国在发收购中需要努力的地方。
论文关键词：反收购措施,股份全流通,目标公司,管理层,毒丸计划,股份回购
从上个世纪90年代初至今，随着我国证券市场的不断发展，上市公司的规模逐渐扩大，资本市场的日益成熟，股权分置改革的完成，上市公司股份实现全流通。我国的上市公司收购活动开始有了更广阔的发展空间。正如力的作用是相互的，一系列的收购也使目标公司的反收购行为频频发生。如哈啤公司对SAB公司的反收购案、新浪公司对盛大网络的反收购案、娃哈哈对达能集团反收购案等等。他们当中有反收购成功的也有失败的，但不管结果怎样，他们在反收购过程当中都是很小心翼翼，紧张兮兮的。[1]即使这样的情况下做出来的决策，有时候依然会被确认为违法。
究其根源，有两方面原因：一方面在我国反收购的相关立法中，关于目标公司可以直接采取的反收购措施的规定十分匮乏。即使对相关的一些常用的反收购措施，相关法律法规规章中也没明确规定其具体的要件、什么情况可以适用、相关的法律责任承担等具体的有可操作性的规定。另一方面由于资本市场，法制环境，经济形态的不同，西方国家的一些反收购措施也并不一定完全符合我国的具体国情。不一定能直接被引入。
因此笔者认为有必要对目前西方国家常用的反收购措施在我国进行合法性论证以期可以方便我们的实践操作。
二、概念介绍
(一)收购
对于上市公司收购的定义，各国在内涵与外延上的规定不尽相同，有些国家如美国、英国甚至没有对此作明确的定义。我国修订后的《收购管理办法》也没有对上市公司收购的含义加以明确界定，[2]有学者认为，“公司收购(Acquisition或Takeover)是指通过购买资产、股份或股票等方式取得另一家公司经营权或者控制权的行为，其目的就是为获得另一家公司的实际控制权[3]”也有学者概括认为，“公司收购是投资者以控股或者兼并为目的而取得他公司的股份或财产的行为。[4]”
笔者认为上市公司收购的最终目的是要获得目标公司控制权，这只能通过获取目标公司股东持有的股份来实现。因此可以说。上市公司收购是一种股份买卖，即收购方和目标公司股东通过买卖目标公司的股份，而使目标公司控制权发生移转的一种股份买卖行为。若根据收购的性质划分，公司收购可以分为敌(恶)意收购(一般译为hostile takeover)和善意收购(一般译为friendly acquisition);所谓善意收购是指收购者首先征得了目标公司的同意，使其与收购者密切合作，积极配合，劝导公司股东向收购者出售股票的的公司收购;敌意收购，又称恶意收购是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动
(二)反收购与反收购措施
公司反收购是指在敌意收购发起以后目标公司为了保有公司的实际控制权针对敌意收购而为的防御或者抵抗行为。
顾名思义，反收购措施则是指上市公司在反收购过程中所选择运用的多种多样的措施，具体而言，主要包括两种：
1、事前的防御措施：如驱鲨剂条款、毒丸计划、降落伞计划、股份回购和绿色邮件等。[5]
2、事后的反抗措施：如白衣骑士、焦土策略和帕克曼式防御等。[6]
需要强调的是，反收购措施多种多样，而且在实践中会有不断的更新和变异，但本文就目前经常存在的反收购措施加以讨论。
三、各种反收购措施在我国采用的合法性论证
(一)修改公司章程的驱鲨剂条款
驱鲨剂条款主要表现为通过修改公司章程，具体采用交叉董事会、更换董事需要说明理由、公司的特定决议须经超级多数同意等条款来实现反收购目的。
对于该措施有学者认为是限制了即将成为股东的收购方的股东权利，这违反了公司法精神或者损害了股东的权益，但是我们知道修改公司章程应该说是私法自治的体现。“公司章程由发起人共同制定，作为公司股东之间订立的契约，可以视为意思自治的产物，可以说，公司章程的本质属性应当是私法性。[7]”所以即使是在公司之外的人看来是损害了股东的利益，也是股东意思自治的体现，只是，公司章程的修改并不是完全不受限制的，必须在不违反法律的强行性规定的前提下进行，而该措施也并没有违反法律强制性规定的表现。因此笔者认为此种在不违反法律的强行性规定的前提下通过修改公司章程来进行反收购措施应该在中国是合法可行的。
(二)毒丸(poison pill)计划
毒丸计划是预先在公司章程里面制定一系列可以提高收购方公司收购成本从而使收购方失去兴趣的规定，当公司遇到收购袭击，毒丸计划就启动。毒丸有着多种表现形式，实践中主要有三种表现形式：优先股毒丸计划(preferred stock plans)、负债毒丸计划和人员毒丸计划。
根据毒丸计划这一反收购措施，目标公司在被收购方收购时，可以向收购方以外的其他股东低价发行新股，以稀释收购方的股权。但是因为收购方也是目标公司的股东，毒丸计划虽然没有损害被收购公司原股东的'利益，但是损害了另一部分股东(收购方)的利益，由此有学者认为，这种反收购措施违反了《收购管理办法》中“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得损害公司及其股东的合法权益。”的规定。[8]
上市公司管理层收购亟需法制到位论文
一、收购主体资格问题
管理层收购是指公司管理层以自有资产和外部融资获得目标公司的股份或资产，重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为。在实践中，收购主体除了直接由部分管理层担任外，主要有以下方式：一是由上市公司管理层出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权；二是由管理层和上市公司工会共同出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权，成为上市公司的第一大股东，从而管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成管理层收购；三是由管理层与部分职工成立一家新公司，通过受让股权，先控制上市公司的母公司，再间接控制上市公司。
这些方式的共同特征是：由管理层为主导先成立一个壳公司，再由该壳公司直接或间接收购上市公司。但问题在于：壳公司对上市公司的收购实质为股权投资行为。我国《公司法》明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。因此，由管理层主导的壳公司的收购行为必须符合这一要求。
在实践中，有的管理层为符合该规定，不得不将壳公司注册资本做大，但过多的资本对于壳公司乃至整个社会而言只能导致资源的闲置浪费；有的管理层为满足形式上的要求，可能先借款设立壳公司，在壳公司成立后再抽逃出资；有的管理层，难以筹集相应的资金，不得不冒违法风险，组建的壳公司在收购完成后，与《公司法》的规定直接相抵触。
在倡导管理层收购的背景下，《公司法》关于股权投资比例限制的规定，不仅加大了管理层乃至整个社会的交易成本，而且已成为收购的阻碍。至于某项法律规定由于不合理而不断被违反，监管部门对此却予以默认，这是对现代法治的极大破坏。因此，为维护法治的尊严，应尽快修改《公司法》，废除此不合理规定，为管理层收购的实施提供法律空间。
二、收购标的问题
从一般意义上说，管理层收购的标的为股权，通过收购股权达到持股乃至控股的目的。但实践中，也存在管理层通过收购目标公司优质资产的方式而逐步掏空公司的现象。通常的做法是：一种方式是由管理层通过设立壳公司，购买目标公司的优质资产；第二种方式是由管理层出资与目标公司以优质资产出资共同设立新的公司，管理层在适当时机再受让目标公司持有的新公司的股权，从而实现对优质资产的全部控制。
收购股权和收购资产在法律上面临的监管并不一致。若收购国有股权牵涉到国有股出让问题，必须经过国有资产管理部门的批准，因此发生不规范行为更为困难。若收购公司部分资产，因为这属于公司层面问题，根据公司章程或股东大会、董事会的议事规则，由有权机关决议实施。管理层可以轻易通过内部人控制，将目标公司的优质资产转移出去。资产是公司所拥有的赖以取得经济利益的资源，资产质量关系到公司的持续营利能力，关系到股东和债权人的利益。如果管理层通过收购资产，导致上市公司出现“资产空心化”，最终将损害公司股东、债权人的合法利益。
为了保护股东及债权人利益，维护社会交易安全，对于管理层收购目标公司资产的行为，必须予以明确规范和严格监管。最有效的办法莫过于强制收购者履行信息披露义务，将收购的有关情况向股东和债权人公开，接受社会监督。
三、收购价格问题
收购价格直接关系各方利害关系人的利益。关于股权转让的价格，目前并无统一的标准，从现有的管理层收购案例来看，未涉及国有股转让的公司，其收购价格往往低于每股净资产；涉及国有股转让的.公司，一般以每股净资产作为其收购的价格依据。原国家国有资产管理局于第32号文规定，“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”。因此，每股净资产就成为收购国有股份的价格底限。但问题在于：此处的每股净资产究竟是公司经过审计的账面值，还是经过资产评估后的价值？每股净资产仅是从会计角度对公司历史的纪录，并不表明实质资产的优劣和公司未来的盈利能力。有些公司净资产可能账面值很高，但实际已难以创造价值。因此，经过审计和评估后的净资产值仅仅具有参考意义，最终的价格应该由市场来决定。
市场化定价方式的核心是通过尽可能多的买方经过充分竞价来确定价格，比如公开拍卖就是有效的方式。如果经过充分、公开的市场化竞争，最后得出的定价低于每股净资产，也不能认为就是贱卖国有资产，因为这是市场选择的公允结果。当然，如果有独立的中介机构担当财务顾问角色，对收购进行专业评价则不失为可行之举。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》第15条规定：”管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。第31条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。”
在以往的管理层收购实践中，有的定价未经过充分的市场化竞争，定价过程也未公开透明。实际收购价格是少数握有实权的人拍脑袋得出，或者是由于暗箱操作，或者是管理层利用信息不对称，通过调操纵的办法隐藏利润或扩大账面亏损，藉此在谈判中压低收购价。这些价格的确定方式难以做到客观公允，受到不公正待遇或损害的只能是股权出让方。如果依法明确由市场定价，充分发挥市场的力量，就可以有效排除管理层暗箱操作以及不公平定价的情况。
四、收购资金来源问题
管理层收购的前提是解决收购资金来源问题。现有的收购案例关于资金来源往往是讳莫如深，但不外乎是以下渠道：一是管理层或员工个人积累，当然，收购可能需要天文数字的价款，依靠长期低工资、低收入进行的自身积累难以承担收购的巨大代价；二是外部融资，即向银行或有关机构、个人融资。但在现有的制度条件下，管理层的融资渠道很不通畅。向银行贷款困难不少，中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资；《证券法》规定，证券公司在开展业务过程中不能直接为企业或客户提供融资；当然，向个人借款也无法筹措足够的资金。
解决管理层收购资金来源的问题，必须进行制度完善，鼓励金融创新，允许金融机构从事管理层收购的融资业务。具体可考虑的方式有：一是允许管理层向银行申请贷款来支付股权收购款，并用所得的股权进行质押，用股权分红所得收入来偿还贷款及利息。二是允许进行风险融资，即引入投资机构如风险投资公司，由其提供资金予管理层，管理层获得股权，再用股权质押，若管理层不能按照约定偿还贷款，则风险投资获得股权。当然，也应允许信托的方式、建立MBO基金的方式进行收购融资。同时，在价款的支付上，可根据具体情况由收购双方通过约定，允许分期付款。
五、信息披露问题
管理层收购属于上市公司重大事项，需严格履行信息披露义务，应披露的信息包括但不限于收购动因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源、对公司可能采取的重组措施等。信息披露应具体、准确、及时。但现有管理层收购的信息披露存在不少问题，集中表现在：对于应该披露的事项避重就轻，该详细的过于简单、笼统，甚至不予披露；该及时披露的不能及时披露。有的管理层收购尽管以变相方式完成，但上市公司仍应披露相关信息，将事件的实质完整详细公开，供投资者作出全面准确的判断。
另外，参与收购的上市公司管理层如董事、监事、经理等高级管理人员是《证券法》规定的内幕信息知情人员，尽管现有法律、法规并未禁止（也不应该禁止）这些人员买卖其任职公司的股票，但如果这些人员在其知悉内幕信息而该信息尚未公开时，却以该信息作为投资依据买入或者卖出相关股票，泄露该信息或者建议他人买卖相关股票，以获取利益或减少损失的，则构成内幕交易。所以，防止管理层收购中内幕交易的发生，也是值得关注的问题。
[上证联合研究计划系列课题] 上市公司反收购亟待规制
得益于收购政策的不断完善,中国的并购市场日益活跃。如何规制反收购行为的问题也凸现了出来。规范反收购行为最根本的原则是程序公正、透明规范,既保护中小投资者的权益,又不至于压抑并购市场。而规制的重点在于明确目标公司管理层可以采取的反收购措施,以及在并购过程中目标公司管理层应做到的尽责和诚信义务。
一项对中国沪深交易所1月1日至12月31日期间发生的56起整体并购、6起控股式并购的研究发现:整体并购的,经营业绩改善为58.93%,经营业绩没有改善以至恶化的为41.07%；控股式并购的,改善的和未改善、恶化的分别占比33.33%和66.67%。这表明,中国证券市场确实既有好的并购,也有坏的并购。目标公司管理层进行反收购、监管当局进行反收购规制都很有必要。
但是,迄今为止包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公司法》、《证券法》在内的规范企业行为与证券市场的法律法规都没有涉及到上市公司的反收购规制问题。《上市公司收购管理办法》(12月1日施行)第十五条、第二十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、第四十五条、第五十七条对反收购行为有原则性的规制。但对于目标公司可以采用的其他措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间仍然没有具体规范。而这些是需要法律尽快明确的。
目标公司股东是公司的所有者,当然有权自由地决定是否采取反收购措施。因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反收购措施的规制。保护目标公司股东利益是反收购规制的总指针。一方面,反收购可以防止敌意收购的负面作用,这符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以空间；另方面,敌意收购也有正面作用,这也符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以限制。
我国股市的不成熟性更使规制尤为迫切。本来,如果股市的效率比较高,管理层反收购行动的合理性与是否成功还可以从股价波动上反映出来。而中国的股价投机性较强,股价不能反映公司的业绩前景。
对反收购行为的规制主要指通过制定反收购的法律法规、条例及办法来明确反收购行为的合法及非法,从而规范上市公司的反收购。针对我国目前证券市场的现状,对反收购行为的规制重点在于明确反收购决定权之归属、董事和监事的任职资格和程序、反收购条款的规范以及建立相关司法救济制度。
基本原则
在中国,对于反收购的立法和监管来说,最根本原则是程序公正、透明规范,既保护中小投资者权益,又不至于压抑并购市场。
一、给予反收购适当的生存空间
中国的证券市场上,股东、特别是中小股东处于信息弱势。因此,根据公司法关于董事责任的法理,公司管理部门应尽到合理的仔细和勤勉,并诚实地为公司及股东的最大利益行事。目标公司管理层必须洞悉收购者获得控股权的目的,即到底是扶持上市公司做强做大,还是把上市公司作为圈钱渠道。如果是后者,目标公司管理层就应采取合理的措施,以免公司股东利益受到侵害。在司法实践上,如果目标公司董事会有充分事实和理由证明反收购行为不是为维护其个人私利,反收购行为有利于维护中小股东的利益,就可以适当免责。
二、股东享有最终并购防御决定权
股东是公司利益的最终享有者,公司是股东的公司,而非董事会和管理层的公司。根据《公司法》第一百四十三条的规定,股东持有的股份可以依法转让。作为出资者的股东转让其所持股份的权利是法定的,除法律有明文规定外,不容任何人以任何方式剥夺和限制,公司董事会也不应当以任何理由予以阻挠。同时,《公司法》第一百一十二条规定董事会行使10项职权,没有任何一项职权使董事会具有决定股权转让的权力。我国的上市公司运作实际状况也强化了需要由股东享有最终的并购防御决定权的理由。
因此,采取反并购措施的决定权原则上应归属于目标公司股东大会。目标公司的董事会在没有获得股东大会的批准同意之前,不能决定或采取任何抵抗行动。
三、切实维护中小股东利益
中国上市公司的股权结构特殊,国有股一股独大,上市公司的董事会实际掌控于大股东手中,因而董事会以及经营管理层与大股东利益保持高度一致。大股东的利益也不是简单地为了公司增值,更多地掺杂了集团、个人利益。所以,对于国有股公司来说,常见的不是股东与董事会之间的矛盾,而是大股东与中小股东之间的矛盾。
公司收购涉及到收购者、目标公司股东、目标公司管理层,以及其他众多的利益相关者,各方当事人的利益相互交叉,错综复杂。然而公司收购立法的首要目的在于保护目标公司股东,尤其是目标公司的小股东的利益。原因在于:(1)收购者与目标公司股东之间的不平等。 在信息的掌握与分析上,目标公司小股东远比不上收购者。(2)目标公司股东之间的不平等。目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力,小股东却没有这种力量。根据公司法理,“公司在基于股东资格而发生的法律关系中,不得在股东间实行不合理的不平等待遇,……”因此须进行法律规制。
切实维护中小股东利益,需要制度上的构建:(1)规定股东大会作出的反并购决定必须以2/3的多数票通过。(2)赋予少数股东就反并购问题以股东大会召集请求权和自行召集权。(3)赋予少数股东提请法院撤消修改公司章程条文决定的权利。英国公司法中的少数股东条款规定:达到全体股东人数15%的少数股东可在21日内要求法院撤消修改公司章程条文的决定。(4)建立派生诉讼制度。若大股东操纵的股东大会通过的反收购决议直接侵害了某个或某一类股东的权益时,单个或少数股东可以直接以自己名义提起损害赔偿之诉。
四、鼓励收购、严格规制反收购行为
公开收购所具有的公司控制权转移功能,就是重新调配资源,对于我国的经济结构调整、产业结构整合意义的十分重大。严格限制董事会采取反收购措施,有利于通过出价收购,发
挥兼并收购在资源配置中的作用,使资产从无能低效的经营者转移到高效率的经营者手中。
在我国目前的上市公司治理结构中,股东权的保护机制薄弱。由于管理层对收购的不合作、采取反收购措施,将收购消灭于无形,从而使得投资者难以获得溢价转让股票的好处,尤其是多年管理不善的上市公司。
根据我国《公司法》第123条规定:“董事、经理应当遵守公司章程,忠实履行职务, 维护公司利益,不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”因此目标公司管理层采取反收购措施的目的,应当是基于维护股东利益,而不是维护自己在公司的地位。
规制重点之一:目标公司管理层的反收购措施
《上市公司收购管理办法》第三十三条已对禁止的目标公司反收购措施作了列举。有此规定,国外所谓焦土术、毒丸术等反收购措施便被明文禁止。对并购后的目标公司管理层待遇,我国虽无明文规定,但诸如引入金降落伞、灰降落伞或锡降落伞等,也可归入重大合同加以禁止。因为,这些极有可能是变相的瓜分公司资产或国有资产。许可的目标公司管理层反收购措施有:
一、相互持股制度
相互持股,即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权,在其中一方受到收购威胁时,另一方施以援手。我国有关法律尚未对相互持股作出明确的规定。不过,互控股份需要占用双方公司大量资金,实质上是相互出资。在我国上市公司普遍饥渴圈钱的情况下,上市公司未必愿意或能够如此行动。
二、在公司章程中置入反收购条款
一是分期分级董事会制度。即在公司章程中规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。二是多数条款。即由公司规定涉及重大事项(比如公司合并、分立、任命董事长等)的决议须经过绝大多数表决权同意通过。
三、管理层收购
在我国,实行管理层收购还存在一定的制约,如收购主体的合法性、收购资金来源问题。所以,目前在我国要实施管理层收购,还需要作一些变通。比如,根据《公司法》,发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起三年内不得转让；公司董事、监事、经理在任职期间内不得转让所持有的本公司股份。这样,若管理层已持有一定股份,也将有效制约收购者。又如,管理层可寻找一个友好的公司(“白衣骑士”),使其以更高的价格向目标公司的股东发出要约,以挫败敌意收购者。
四、股份回购
股份回购在我国存在法律障碍。《公司法》第149条原则规定,“公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。国有股的回购价格也难以确定。因此,我国的股份公司很难也很少操作股票回购。但还可以采取间接的方法,如:目标公司可以联络一家收购公司,先让该收购公司注册一家公司以收购目标公司股票,然后再由目标公司从汪册的新公司手中收购股票。
五、司法救济
诉讼策略是目标公司管理层在反收购中常用的措施。诉讼的理由主要有三条:一是披露不充分。《上市公司收购管理办法》第二十六条对收购人的要约收购报告书应当载明事项作了详细的10项列举；二是反垄断；三是收购操作过程存在欺诈等犯罪行为。运用诉讼策略,至少延缓了收购时间,便于目标公司管理层采取进一步的反收购措施。
规制重点之二:目标公司管理层的尽职诚信义务
一、充分的收购信息披露
要保证程序的公开性和透明度,就必须实行充分的收购信息披露。美国的`《威廉姆斯法案》被认为是一部披露法。披露的内容包括:(1)公司接到的或觉察到的所有有关收购信息,如大量持股变动；(2)目标公司的真实经营状况,这种披露还要得到目标公司独立财务顾问的认可；(3)收购者对目标公司管理层的许诺；(4)收购人的收购意图、收购要约以及与收购有关的信息,特别是收购人的财务信息。
我国的《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券法》,均未对目标公司管理层的信息披露义务作出规范。结果带来了很多问题。《上市公司收购管理办法》有了很大进步,其第二十条、第三十一条、第三十二条,对目标公司管理层的披露义务、提供决策支援义务作了详细规定,第五章还规定相应的法律责任。需要强调的是,董事会就收购问题向股东大会出具的意见书,必须真实、准确、客观,不得有欺诈或误导性陈述。当董事会内部成员间关于收购问题意见发生分歧时,少数派董事的意见必须同样予以通报,以使股东全面权衡。
二、对股东选择提供决策支援
前已述及,目标公司股东与收购人在并购交易中处于信息弱势。目标公司管理层有义务利用其经营管理信息、专业技能,对股东选择提供决策支援。《上市公司收购管理办法》第七条规定:“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购,被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”第八条规定:“收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务,并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。”收购人的上述行为需要目标公司管理层来监控。
目标公司管理层在洞悉收购公司欲实施收购后,应首先分析收购者的收购动机及其实力,明晓自身对收购方的吸引力在何处,判断对方的收购意图是否真实。董事必须本着注意义务和忠实义务的要求,具体分析收购要约的性质和后果,尤其要考虑收购要约的报价是否充分,收购要约的时间安排是否适当,收购是否有违法行为,收购对债权人、客户、公司雇员等相关利益者有何影响,收购不能完成的风险有多大,作为收购对价的证券品质是否优良,等等。
三、争取对股东最有利的被收购条件
收购者为了能够顺利完成收购,往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优
惠条件,这构成了对中小股东的歧视、不公正。因此,各国法律都规定了价格平等、价格最高原则。在司法实践中,美国还贯彻所谓“拍卖义务”理论,即如果目标公司被收购是不可避免的,则反收购措施的唯一合法目的就是通过类似拍卖的程序,为股东获得最佳的收购条件,而不得挫败收购人的收购。所以,目标公司管理层必须要为全体股东争取到最有利的收购条件。《上市公司收购管理办法》第三十四条对收购人确定要约收购价格作了量化的原则性规定,以最大限度保护目标公司股东利益。
四、禁止收购双方管理层共谋
收购双方管理层的共谋普遍存在。在我国,一方面国有公司所有者缺位,企业内部控制松弛；另一方面股票价格也还不能正确反映股票的价值。这样,收购双方管理层的共谋将更加严重,共同瓜分国有和中小股东的财产。尤其在管理层收购中,管理层利用职务之便,通过调剂或隐瞒利润的方法扩大帐面亏损,从而压低股价；甚至直至上市公司被ST后再以更低股价收购。而一旦MBO完成,管理层再通过调帐等方式使隐藏利润合法再现,提高年底公司分红。
对此种共谋行为,必须严厉禁止。主要是要在上市公司内建立科学的决策机制、制衡的内控机制以及充分的信息披露制度。在法律上,列明管理层隐瞒收购信息、欺诈股东所应承担的法律责任,如赔偿损失、将违反忠实义务所得及利息归入公司。对于MBO,还应规定给予原股东在MBO完成后的一定时期保留对原公司财务状况的知情、质询、追查的权利。
反垄断也是反收购规制的重点。经济全球化时代,各国对合并越来越多地采取宽容政策。我国应重点控制政府主导的企业合并行为,宽容市场自发的合并行为；同时将横向合并作为控制的重点,对垂直合并和混合合并采取宽容的控制政策。加入WTO后,外资并购逐渐成为热点。为限制其消极作用,有必要严格规制外资股权并购行为,如确立大型外资并购审查制度、实施外资并购的产业政策限制、限制外资并购的超国民待遇、力求公正的国有资产评估价格。
成熟市场的四大反收购措施
针对收购兼并的价值源泉及实质合并的操作过程,成熟资本市场目标公司的各种反收购措施主要有以下四种类型。
类型之一:毒丸术
提高收购者的收购成本,降低目标公司的收购价值。主要有毒丸术、金降落伞、降低公司收购价值的财务措施等。
就提高成本而言,主要措施是设立专门的企业章程,规定一旦企业被敌意收购者控制,收购者要向企业的各利益主体,如原有的股东、债权人以及企业的高级管理者支付一笔客观的补偿金额,从而给收购设置极高的附加成本,驱赶潜在的套利者。具体的措施包括,一旦企业控制权转移,就向原有股东低价发行新股票或者要求收购者立即兑付企业原先债券的毒丸术(poisonpill)；在企业章程中规定,管理层重组时收购者需向企业原来的高级管理者支付巨额的补偿金的金降落伞计划(Goldparachute)；就降低企业在敌意收购者眼中的价值而言,被收购方可以采取出售或者分拆被收购者看重的优良资产、增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率、向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施。
类型之二:白衣骑士
提高相关者的持股比例,增加收购者取得控股权的难度。主要有防御性的股权结构设计、员工持股计划、管理层收购、股份回购、白衣骑士战略、帕克曼防御术等。
具体的措施有:在没有收到并购要约前就采取措施增加目标企业相关者的持股比率,如绝对的自我控股设计、与关联企业的交叉持股结构、推行员工持股计划(ESOP)、管理层收购(MBO)、回购企业在外的流通股等等；在受到外部敌意并购威胁时,邀请与企业较为友好的“白衣骑士”持有股份、采取主动的措施收购收购者的母公司股票以收回并购要约,即帕克曼防御术(PacMan)。以上的措施分别从事前和事中提高了收购者获取企业控股权的难度。
类型之三:分类董事会
制定策略性的公司章程,提高外部人改组管理层的难度。主要有绝对多数条款、公平价格条款、分类董事会等。
具体的措施包括在公司章程中规定企业是否接受合并等重大事项须经大多数股东而不是半数股东同意才能有效；公平价格条款即外部收购者需向所有股东提供一个较高的相同价格的收购要约；分级董事会制度即董事会的轮选必须分年分批进行,而不能一次全部更换；投票权不是一股一票,而是各类型的股东投票权有所区别；等等,这一类的措施使得即使收购者在名义上掌握了企业的控股权,也很难真正对目标企业采取财务上、金融上的反收购措施,实现并购的预期效果。
类型之四:绿色邮件
贿赂外部收购者,以现金流换取管理层的稳定,主要是绿色邮件。
通过给予收购者一定的经济利益,促使目标企业和收购方达成一定的妥协,收购方最终收回收购要约,从而使得目标公司达到反收购的目的。主要的手段是所谓的绿色邮件(Greenmail)。但是由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定,一般受到各国监管当局的严格禁止,基本上属于公司私下里的行为。一旦发现,管理层通常被处以严重的惩罚。
据美国学者RichardEpstein统计,20世纪90年代以来,由于美国在反收购立法上越来越倾向于保护管理层,如允许毒丸术的运用,使得80年代一度盛行的敌意收购在90年代迅速减少。另外一项由哈佛大学学者主持的研究表明,分类董事会制度使得任何一个敌意收购者在取得控股权后至少等待一年、经过两次时间上分离的董事会选举才有可能掌握企业的实际控制权。这些表明,美国自20世纪90年代以来加强反收购措施已经使得敌意收购变得非常困难。
中国的反收购实践
《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义:“本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让
活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”
反收购,则是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。可见,反收购的核心在于防止公司控制权的转移。
上市公司的收购是从1993年9月“宝延**”开始的。191月1日至月31日期间,沪深市场上发生的并购事件就有999起,其中整体并购56起、控股式并购6起。收购、反收购之争不断发生。若干反收购案例,如延中与宝安、爱使股份与大港油田、方正科技与上海高清、济南百货与华建电子,引起极大市场震动。
20,得益于收购、反收购政策的不断完善,年中国的并购市场异常活跃。汤姆逊财务公司称,中国是2002年第二季度亚洲并购最为活跃的市场,期间共进行了155笔交易,价值高达119亿美元。另据统计,2002年1至10月我国上市公司涉及的并购共有495笔,并购金额达到410亿元人民币。
中国上市公司的反收购运作环境
一、外部环境
外部环境是指所有影响反收购行为和过程的公司外部条件。可以把对上市公司反收购的外部环境分成以下三类:
在经济政策环境方面,具有里程碑意义的是《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》和党的十六大报告。《决定》提出了国有资产战略性重组是实现经济体制改革目标的重要方式；十六大报告则推出了新的国有资产分级管理制度。特别是国有资产分级管理制度如果得以实行,将大大加快上市公司的重组步伐。
在法律环境方面,《上市公司收购管理办法》对涉及我国上市公司收购作了较为详尽的规定。但对反收购行为还缺乏明确的法律规制。
在金融市场环境方面,上市公司在金融市场上进行并购活动时仍面临着较严重的制度约束,如金融资本市场筹资功能的缺失,金融工具缺少和市场中介发展不成熟等等。
二、内部环境
上市公司反收购的内部环境是指影响反收购行为和过程的公司内部状况,主要包括公司的股权结构、组织结构以及内部激励机制等涉及公司内部法人治理结构的各个方面。
在股权结构方面,在绝大多数上市公司中,占据控股优势的首先是国家股股东,其次是法人股股东。由于这两大持股集团所持股票均不允许流通,从而形成了非流通股股东占绝对控股地位的不正常股权分配格局。
在组织结构方面,由于许多公司存在着内部人控制的治理结构,使得不仅是股东大会,而且董事会和监事会在很大程度上也形同虚设。
在内部激励机制方面,当前上市公司内部人控制现象严重,大多数董事和经理人员都不是竞争条件下产生的,基本上不存在什么约束机制,自然也就不存在什么激励机制。
国有股过度集中,并且缺乏相应的“退出机制”,极大地增加了兼并收购的难度,使得公司外部治理机制失效。
课题主持 周春生 吴治宇 黄金老
课题研究与协调人
上海证券交易所 卢文莹
课题研究员 周春生 黄金老 吴治宇 常海林 武清成 冯安铭 徐则荣 程永康
试论我国上市公司会计造假的有效防治措施研究论文
目前，我国上市公司的会计造假现象已成为普遍的问题，如何防治会计造假，重拾投资者信心，已成为社会各界共同关注的焦点，那么如何控制会计造假现象呢?本文根据上文提出的原因阐述了下列几项措施：
一、我国上市公司的会计造假成本，减少会计造假收益
上市企业进行会计造假的根本原因还是利益关系，这与我国当前会计收益与会计造假成本配备不合理有直接的关系，上市公司会计造假的的低成本高收益让数不清的上市企业高层前仆后继、挺而走险。所谓“釜底抽薪”，要想彻底打击当前会计造假行为，从企业层面来说，首先应该提高会计造假成本与收益的配比度，使高收益伴随着更高的成本。
如何提高上市企业会计造假的成本呢?首先提高会计造假的直接成本。法院和证监会密切配合，形成严厉的处罚机，对于己发现的上市企业会计造假行为，立刻给予严厉的道德处罚、经济处罚、行政处罚严;然后应提升会计造假行为的预期成本。现在我国上市公司会计造假如此猖狂，过轻的处罚就是导致会计造假行为的直接动因，因此提高证劵法、会计法等对会计造假行为主体的处罚力度，让会计造假成为上市公司的禁区，轻易不敢涉足，就成为控制会计造假的直接手段。最后提升会计造假的间接成本，我们应该树立会计造假不仅仅承担经济责任还要承担民事责任的观念，因此加强上市企业会计造假行为的民事法律监督和加大处罚，就成为我们打击会计造假的必要手段。
二、快建立和完善会计法律法规体系
1、完善法我国相应的律法规体系，要加强政府对会计造假的监管力度
建立我国关于上市公司法律法规体系，使我国会计、财务、审计的法律法规进一步完善，使我国上市公司有法可依，有章可循。不仅如此，还应对还应该修订那些不利于我国经济发展的法规条例，特别是那些入世以来，不符合国际会计条例，不能和国际接轨的准则，让我们国家在经济方面真正的成为法制社会。大力宣传，认真贯彻会计法律法规，让会计人员在来会计工作中树立法律意识的同时，也要切实保障他们的权利能够依法行使。
2、完善会计制度和会计准则，建立一项高质量的会计准则体系
一项高品质的会计准则主要是由会计准则产品质量、会计准则制定质量和会计准则执行质量这三个方面组成的，其中产品质量是核心，制定质量是前提，执行质量是保证，在这方面我们可以把美国财务会计准则委员会在制定会计准则过程中所积累的经验作为借鉴，进一步完善会计准则，提高信息质量。
三、快转变政府职能
虽然我国实行市场经济很多年，但政府对证劵市场的监管仍然残留着计划经济管理模式的身影，为了维护资本市场公平竞争的环境，切实保护利益相关者的'合法权益，引导社会经济资源的有效配置，政府应尽快转变其职能，下放其权利，集中精力，搞好调控和维护市场秩序，而不是直接经营企业，使市场的自律管理体系真正发挥作用，重拾投资者信心;由于地方政府为了维护本地经济的发展，提高政绩，往往提倡、甚至采用行政手段保护本地上市公司的“包装”行为，这更加使地方上市公司肆无忌惮，因此中央政府有必要对地方政府如此非理性的财政行为加以约束，以帮助地方政府克服“本位思想”。同时国家应制定更为完善、科学的政府监管制度，使政府相关部门各司其职、相互配合，避免重复执法，以加强政府执法的权威性和有效性。
四、善独立注册会计师制度，加强自律建设
会计师事务所是从社会层面对会计行为进行监管的独立性机构，同时也是拦截会计造假信息的最后一道防线，但由于我国注册会计师事务所与被审计单位之间存在着经济上的雇佣、业务上的保密等依赖关系，使注册会计师很难公平、公正的行使其权利，因此淡薄的风险意识、不强的责任心、粗超的执业工作就成为目前我国会计师事务所的普遍特征，因此要想真正的发挥会计师事务所的监管作用，就必须加快对会计师事务所的制度改革，使其真正的变成我国独立的监管机构。同时我们可以看出，随着我国经济的发展，注册会计师的道德水平越来越差，一切向“钱”看，已经成为很多注册会计师的工作宗旨，因此要想真正的发挥注册会计师“经济警察”的作用，在完善外部体制的同时也要注意对内在道德的培养。
五、强会计人员诚信教育，提升其职业缺失成本
随着我国经济的不断发展，制度的不断完善，对我们会计人员提出的要求也越来越严厉，能否适应新形式下的会计工作，以关系到我国上市公司能够长远发展、能否加入到世界竞争的重要问题。让我国会计人员从事会计活动时拥有良好的道德素质是我们进行诚信教育的目标，是控制我国会计造假的重要手段，因此从事会计工作人员要真正的做到操守为重，诚信为本，遵循原则，坚决不做，假账的职业准则，让爱岗敬业、诚实守信、廉洁自律、坚持准则、提高技能、强化服务、参与管理、依法办事、客观公正、保守秘密成为会计行业的主流思想、文化。一定要建立健全企事业单位及会计人员的信用档案制度，要对那些坚持原则、客观公正、显着成绩的会计人员进行物质甚至精神的奖励，让那些在信用档案有不良记录的人员付出比取得造假收益更大的代价，以直接的手段让会计人员增强其职业道德意识。
综上所述，在我国会计造假已成为影响上市公司健康快速发展的普遍问题，它也得到了社会各界关注，许多的学者经过多年研究取得了重要成果，同时国家作出的相应的政策，使我国的法律体系不断完善、公司治理结构也日趋科学，只要我们内外治理、长期坚持，一定会使我国的会计造假有所控制，为我国上市公司创造更健康的生长环境，使我国资本市场更加完善。
参考文献
[1]梁国萍，刘微.上市公司会计信息失真的成因及手法.特区经济.2005(08)
石朋.运用科学发展观原理破解会计信息失真难题.财政监督.2010(02).
总结：希望会计理论论文：试论我国上市公司会计造假的有效防治措施研究一文能为大家带来帮助。
★ 通信技术探究论文
★ 体验营销探究论文
