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浅谈我国资本市场损害中小投资者的若干现象
浅谈我国资本市场损害中小投资者的若干现象从1990年12月上海证券交易所成立至今，中国的资本市场已经走过了的历史，在这短短的21年中，中国资本市场走完了市场经济发达国家将近1的历程，取得了举世瞩目的成就。然而一场金融危机的到来使我们有必要反思我国资本市场中存在的问题，在10月16日至4月2日短短六个月中，沪深两市市值快速蒸发了7.29万亿，相当于20中国国民生产总值的35%,这其中固然有外围市场的消极影响，但更深层的原因还是由中国资本市场中存在的制度缺陷与诸多违规操作造成的。针对这一问题，本文回顾了现有文献中关于我国资本市场损害中小投资者利益的描述，并对股票市场中存在的高额派现、大股东虚假出资、大股东占用上市公司的资金、配股或增发新股、资产重组、为大股东提供担保、散布虚假消息等形式出现的损害中小投资者利益现象进行了梳理。同时，对比了基金市场中公募基金向理财专户输送利益、创造佣金收入向券商股东输送利益、公募基金向社保基金组合利益输送、新发产品向老产品利益输送、非自购产品向自购产品进行利益输送、“老鼠仓”行为基金经理及其关联方利益输送等形式。最后，从完善法律法规体系，保护投资者的合法权益；改革独立审计委托模式，提高其监督作用；加强诚信建设，提高诚信水平等方面提出了解决上述问题的办法。
一、股票市场
在针对捷克资本市场的研究中，经济学家用隧道行为（Tunneling）一词描述了1992至捷克国企股份私人化过程中大股东将上市公司掏空的现象。美国学者Johnson,Porta,Lopez-de-Silanes 和Shleifer在指出，隧道行为是一个世界范围内的普遍现象，他们将隧道行为定义为“控股股东为了自身利益，将公司的利润或资产进行的转移”.
由于大股东谋取非法收益使大量中小股东在高位被套牢，以关联交易等手段，将上市公司的资产转移出去使上市公司效益逐年下降，许多公司最终沦为ST公司或被摘牌。一些上市公司被大股东挖空后，最后只剩下一只空壳。实践证明，良好的资本市场秩序是促进经济更快更好运行的有力保障。在中小股东利益遭受到严重掠夺、资本市场的健康发展受到严重影响的情况下，有关隧道行为的诸多问题值得思考和研究。
国内的证券市场虽然起步较晚，但“一股独大”的现象却十分显着，并且大股东通过上市公司进行利益输送的现象也屡见不鲜，因此国内的相关研究也比较多。有关研究发现，我国上市公司中输送利益问题与公司的大股东密切相关，其利益输送方式主要包括关联交易、直接占用及高额派现等。唐宗明和蒋位的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。余明桂和夏新平（）在对我国上市公司的大样本进行了分析后发现，我国上市公司控股股东与小股东之间存在严重的代理问题，有控股股东存在的公司，其市场价值显着小于无控股股东存在的企业，控股股东与小股东之间的代理成本约在6%至16%之间。
1、高额派现
高额派现是指为了避免非公开发行股票相对于二级市场价格过低，发行对象在获得新股后立即在二级市场上套现，直接获取价差的“圈钱行为”.我国定向增发规范规定了限售期， 其间不允许二级市场交易。但锁定期越长，风险越大，尤其对控股股东及实际控制人而言，在长达36个月的限售期内股价波动带来的市场风险极高，因而许多控股股东在定向增发股票的锁定期内会通过上市公司高额派现的方式收回股权成本，减小锁定带来的流动性风险。
年以来，证监会增加了强制性派现规定后，上市公司高额派现现象引人注目。高额派现的公司中，大股东绝对控股的公司较多，而且派现额度惊人。就发放现金股利而言，控股比例越高，从上市公司转移的现金也就越多；控股比例越低，从上市公司转移的现金就越少，所以控股股东所占的比例越大，越倾向于发放现金股利。另外，控股公司注入了优质资产帮助公司上市改组，有些控股股东为自身日常营运需要大量的现金，而自身的经营活动不能弥补支出，上市公司的股利成为了最重要的资金来源，即使现金留于上市公司的效益更高，大股东也宁愿推出高额派现政策，确保有充足的现金维持自身的日常营运。
2、大股东虚假出资
大股东虚假出资是指大股东在上市公司成立时或增资配股中并没有完全履行其出资行为或公司成立后抽逃其出资，包括公开发行虚假出资、配股虚假出资、收购出资不实等。控股大股东利用自己的虚假出资获得上市公司的控制权，再进一步利用上市公司和中小股东的募集资金谋取私利。
这种公司管理混乱和市场监管不严所产生的控股大股东侵害中小股东利益在我国上市公司中屡见不鲜。1月16日，ST金马起诉潮州市旅游总公司求广东省高级人民法院判令第一被告潮州市旅游总公司因设立时虚假出资所持有的上市公司广东金马旅游集团股份有限公司1060万股法人股股权无效。现实中，注册资金是衡量一家公司盈利能力和经营能力的基本条件之一，控股大股东虚假出资误导了投资者的投资决策，影响了投资和交易的安全性，但注资不到位的大股东却在公司经营中拥有与其他股东至少是相同的权利，包括参与经营权、管理权、利益分配权等，这显然违反了公平原则，对中小股东极为不利。
3、大股东占用上市公司的资金
在我国，控股大股东非法占用上市公司资金是最常见的隧道行为，其具体方式有无偿占用上市公司资金、拖欠往来账款、直接借款等。
由于控股大股东在上市公司中的特殊地位和主导作用，使其具有超越法****限的能力，即可以利用控制使用资源的便利优势，损害中小股东的利益，从而实现自身利益的最大化。如控股大股东非法占用上市公司资金，通过转移上市公司财产使上市公司为其业绩不佳的子公司提供资金支持，即以低于市场利率向公司借款等。
王俊秋（）以大股东资金占用行为作为大、小股东之间代理冲突的变量，研究了大股东资金占用的经济后果。研究结论表明，投资者能够部分识别大股东的资金占用行为，当绩效较差的公司发生资金占用时，公司价值降低。
姜国华、岳衡（2005）通过考察至期间大股东占用上市公司资金的数据，发现大股东资金占用和上市公司未来年度的盈利能力呈显着的反比关系，表明隧道行为对公司产生了负面影响。
刘丹丹（）研究认为，控股股东占用上市公司资金的行为是违反控股股东与中小股东及债权人之间理想契约关系的行为，其隧道行为增加了上市公司的财务风险、降低了公司的经营效率、降低了公司的获利能力，甚至危及到公司的持续经营能力，从而控股股东的隧道行为给上市公司及其他利益相关者造成了极大的经济危害。我国目前采取的.完善公司治理结构、加强行政监管以及加大法律惩治的三类措施都没有完全达到预期的效果。
4、配股或增发新股
控股大股东常以不断增加发行股票和配股攫取中小股东资金、稀释中小股东的股份价值，并从中获利，使中小股东利益遭到侵害。
《上市公司证券发行管理办法》把定向增发定价规定为“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”.控股股东进行利益输送的最主要措施便是操纵增发定价，主要通过在定向增发前采取盈余管理隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、漫长停牌等手段来打压股价，以便大幅降低增发对象的持股成本，达到以低价格向相关联股东定向发行股份的目的。
不流通的大股东愿意通过面向流通股东的高溢价增发或自愿放弃配股的方式稀释自己的股份来获取流通股东的资金，因为这些稀释性后续发行并不会改变大股东的控股地位并获取控制收益或溢价的局面。
刘仁和、郑爱明和刘援朝（）通过截面回归分析发现，增发作为公司的特殊事件显着影响个股收益率。同时，增发期间个股收益率受到业绩的影响，增发个股增发时期获得的收益与每股盈利具有一定的相关性，与其资本结构无关，与价值投资理念相一致。
高世跃（）对“宝钢股份”定向增发方案进行案例分析，认为宝钢股份的定向增发定价过低，控股股东通过定向增发加强了自身的控制地位，侵占了其他股东的合法权益。他认为监管处罚制度的不健全不利于切实维护中小股东的合法权益。
郑琦（2008）认为，机构投资者的参与显着提高了发行价格，而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低，原因是这有可能会损害其他股东的利益。
王志强、张玮婷、林丽芳（）研究表明，我国定向增发定价基准日和价格制度的不完善给大股东、关联方进行利益输送提供了机会，作者的结论印证了目前理论界对定向增发融资方式存在“寻租”行为的质疑。
在通过高价配股或增发，大股东利用其绝对或相对控股权的优势，把上市公司作为自己的“小金库”,任意占用上市公司的资金，通过投资行为、侵占资产、非公平关联交易等手段获取隐性收益。
5、资产重组
资产重组本是实现资源优化配置、改善资产质量、提高经济效益和产业升级、转换的重要手段，但却被一些重组股东用来“损人利已”.在取得控股权后，有些重组股东利用不等价的资产置换、挪用资金、利用壳资源再度进行股权转让获利以及让上市公司为其关联企业贷款担保等手段，将被重组方的财产占为已有。
6、为大股东提供担保
薛爽，王鹏（2004）以―2000年亏损公司为研究样本，通过与配比样本的对照，验证了大股东占用损害公司业绩的假说：一方面，大股东直接占用资金严重影响了上市公司的资产质量，进而影响上市公司的业绩；另一方面，大股东要求上市公司为大股东及其下属公司担保间接地损害了上市公司的利益。
万良勇和魏明海（）研究了河北担保圈的形成动因和经济后果，他们发现河北担保圈并不具备西方理论所言的交易成本节约功能。大股东的利益输送需求诱发了上市公司过度信贷的融资需求，并进而催生过度担保需求，而更深层的原因则是区域金融生态系统的失衡。河北担保圈的形成并非单个公司的问题，而是在失衡的金融生态环境下，各主体间相互博弈所达成的一种非效率性均衡解。地方政府的本位利益驱动是导致金融生态失衡的主要因素。面临政府干预和市场竞争双重压力的商业银行既是事件的受害者，同时又在危机形成过程中起着推波助澜的作用。地方政府干预下的监管机构独立性受到较大侵害，导致对违规事件处理的延迟和乏力。失衡的金融生态环境及上市公司治理缺陷最终导致了信贷资源的低效配置。
7、散布虚假消息
控股大股东通过操纵上市公司的会计报告和发布虚假信息摄取控制权收益是其掠夺小股东的另一重要手段。由于大股东在实施隧道行为时会冒一种风险，即中小股东一旦对上市公司的实际经营状况和内幕交易有所发觉，就很可能会通过法律起诉或“用脚投票”等方式予以反抗，所以大股东常常在发行股票时作虚假陈述，或调整会计政策向外部中小股东报告虚假的会计信息，或违反法律和章程规定故意拖延，拒发信息。
首先，对会计报表的分析是中小股东了解企业经营成果和财务状况的主要方式，中国证监会要求上市公司按期定时公布年度、半年度及季度报表，但实际上，上市公司常以粉饰会计报表的方式欺骗公众，例如琼民源案和银广厦案（张启案、刘知强，2005）。粉饰会计报表直接导致上市公司会计信息失真，使中小股东无法评价公司的机会和风险，无法区分上市公司的质量；误导中小股东的投资决策，使中小股东将资金投到质量低下的公司，提高了投资风险，严重损害了中小股东的利益。其次，上市公司中存在大量信息披露不充分、虚假披露和利用内幕消息进行交易的行为。另外，上市公司不能及时、完整、透明地披露有关信息，造成了控股大股东与中小股东之间严重的信息不对称。如对于关联方交易，公司常常含糊其词，不披露有关交易或关联交易金额，不陈述交易对公司财务状况及经营成果的影响，对关联交易转移定价的确定依据或不作说明，或说明的定价方式缺乏可比性和可理解性，常常只列示按市场价格或评估价、成本价等，而不具体说明制定价格的方法和基础，使得小股东不能对关联交易做出判断，从而无法评价公司的财务状况和经营业绩。有的公司甚至隐瞒不报关联交易，用以掩盖大股东通过关联交易转移上市公司利益的行为。上市公司改变资金使用用途，中小股东往往要等到年度报告或中期报告披露以后方能得知募股项目已经更改的信息。
除上述以外，上市公司大股东还会利用其他一些手段侵害中小股东利益：任意罢免或无理阻挠中小股东担任高级管理人员职务；违反法律或章程的规定，为中小股东参加股东大会附加不合理条件，如规定持有股份达到一定数量的股东才有权出席股东大会；无理拒绝向中小股东提供有关公司经营状况、资产情况以及其他必要的信息和资料等等。
二、基金市场
基金市场损害中小投资者利益主要是与关联股东之间的利益输送行为集中发生在同一公司不同基金间的违规操作上。
1、公募基金向理财专户输送利益
专户理财是指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托，担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，利用委托财产进行证券投资的一种活动。
邱加蔚在指出，基金公司从自身的利益出发、基金经理从自身的利益出发、委托人从自身的利益出发都要求基金公司在投资决策、交易执行、客户关系、人事管理等环节中进行利益输送。
专户理财出现后，基金管理公司进行利益输送的可能性还是相当大的，虽然其规模不一定大。当前专户理财刚刚起步，资金量并不大时，从公募基金转移哪怕一小点利益，既不会太影响基金的业绩，也可以带来更多的专户理财资金，并且基金管理公司还可以得到更多的业绩报酬。
2、创造佣金收入向券商股东输送利益
基金利益输送的另一种形式是基金管理公司所管理的基金产品租用券商股东的交易席位。根据天相投顾统计，2005―间，东吴证券从东吴基金获得的佣金收入分别为133.36万元、63.11万元、1407.78万元、1415.79万元、1166.21万元，四年多的时间，东吴基金为东吴证券总计贡献了4000多万元佣金收入。资料显示，东吴基金管理公司成立于9月，注册资本为1亿元人民币，东吴证券作为第一大股东持有公司49%的股权。不考虑每年的分红，仅从佣金收益来看，东吴证券就已经收回了投资成本。值得注意的是，作为一家区域性的小券商，东吴证券除了从东吴基金获得可观的佣金收入外，几乎没有其他基金租用东吴证券的交易席位。可见，如果没有东吴基金每年向东吴证券输送可观的佣金利益，东吴证券的经营形势或许将变得很不乐观。类似的现象还发生在很多基金管理公司及其券商股东广发证券上。
3、公募基金向社保基金组合利益输送
另一种利益输送的现象存在于同一基金管理公司管理的公募基金产品与社保基金组合之间。从常理来看，尽管社保基金交给公募基金管理的投资组合金额不算很大，对于基金管理公司的利润贡献有限，似乎基金管理公司不存在向社保基金进行利益输送的动力，但是，由于社保基金在资本市场中处于十分敏感和重要的地位，被社会各界广为关注，社保基金每年也会评价各个基金管理公司管理的社保组合投资绩效。如果社保组合表现不佳，不但会影响基金管理公司的品牌和声誉，甚至有可能被剔除出社保基金委托管理人的行列。因此，基金管理公司格外重视社保组合的表现，少数基金公司会出现利益输送行为也就不难解释了。
4、新发产品向老产品利益输送
新基金向老基金的利益输送间接提升了老产品的整体业绩表现，这种行为存在于少数产品线比较完善、品种比较丰富的基金公司之中。对于此种利益输送方式业界存在不同的看法。由于基金经理需要面对排名的压力，在公司内部排名靠后的基金经理随时面临下岗，因此，基金经理不应当存在为兄弟基金进行利益输送的动力。对此需要根据基金管理公司的投资风格加以区分。在部分基金管理公司中，基金经理处于相对强势的地位，会享有较大的投资决策自主权（单兵作战风格）；而在另一部分基金管理公司中，投资决策委员会的作用更加重要，基金经理的个****限较小（集团作战风格）。后面一类基金管理公司，在投资组合中的表现往往是多只基金交叉持股，对于此类基金管理公司，是存在利益输送的动机的。因为在交叉持股较多的情况下，新基金的建仓容易引发交叉重仓股价格的上涨，令原有基金净值受益。
赵迪（2008）利用南方基金管理公司作为分析对象，分析其可能存在的不公平交易行为。从其2007年四季报中发现，南方基金管理公司旗下的南方高增和南方绩优两只基金存在明显的反向交易行为，其中南方绩优基金增仓527.09万股，南方高增基金减仓430万股。从三季度末和四季度末的两个时点数据的反向交易看，笔者怀疑其可能存在着不公平交易的行为。
5、非自购产品向自购产品进行利益输送
基金管理公司纷纷自购旗下基金产品。从基金公司的利益出发，如果仅仅认购了其中的一只或几只产品，则可能存在着非自购产品向自购产品输送利益的动机。同一基金管理公司以雷同的投资风格运作不同的产品，却在半年的时间取得几十个百分点的投资收益差距，表明此种基金管理公司通过非公平交易行为在非自购产品和自购产品之间进行了利益输送。
6、“老鼠仓”行为基金经理及其关联方利益输送
根据《刑法修正案（七）》中第180条第一款的修改规定，对于基金“老鼠仓”的界定应该是“两个先于”,即先于有关联的基金建仓之前买入，先于有关联的基金之前卖出，并从中获利。通俗来说，“老鼠仓”是指基金从业人员用公有资金拉升股价之前，先用自己个人或者亲友的资金在低位建仓，待利用基金资金将该证券拉升到高位后，又让自己或其关系户的证券率先卖出而获利。因为这种行为具有比基金资金跑得更快、偷食基金盈利，且账户大多很隐蔽等特点，所以被形象地称为基金“老鼠仓”.
除此之外，基金管理公司与代销银行、托管银行；公募基金与各种类型的私募基金、上市公司之间也存在不同形式的利益输送。
三、相关对策
1、完善法律法规体系，保护投资者的合法权益
实行累积投票制度限制大股东的投票权，强化大股东的赔偿责任，完善并严格执行上市公司与大股东“人员、资产、财务”三分开等制度；强调投资者的求偿权，建立股东的代位诉讼制和股东直接诉讼制；完善《破产法》等法律，实施“揭开公司面纱”原则，提高法律的执行质量。要保证专门的金融相关法律法规及规章制度相互之间的衔接性，保证专门的金融相关法律法规及规章制度与相关法律法规及规章制度之间的衔接性，提高金融立法的可操作性。同时，政府应对上市公司加强监管，加大对违法违规事件的打击力度，强化中国证监会作为监管者的地位和独立性，加强监管者与自律组织之间的配合，充分实现中国证监会与其他监管机构之间的协调。
2、改革独立审计委托模式，提高其监督作用
因目前聘用制度存在缺陷，注册会计师没有起到“经济警察”的作用。具体来讲应该采用分析性复核程序，审查关联交易的披露情况，调查其交易价格是否符合市场规则，分析未结算金额的比例构成，重点抽查大额销售和非经营性资产转让。因此，应实行上市公司会计报表审计市场保险制度并健全上市公司的法人治理结构。同时，改进会计师事务所的组织形式（合伙制、有限合伙、有限责任）、改进行业协会的定位、加强职业道德教育及行业监管和惩戒、健全审计失败的法律诉讼机制，提高注册会计师的诚信水平、业务水平和风险意识；建立有效的市场分配和激励机制；加大对违法违规的打击力度，提高注册会计师的违规成本。
3、加强诚信建设，提高诚信水平
诚信是企业、社会发展的灵魂和根本。企业失信等同欺诈行为，不仅影响企业发展、危害社会，甚至影响一国的经济发展。因此，我们要加强诚信建设。首先从企业文化、管理制度、奖惩机制等方面强化经营者诚信经营的自觉意识；其次，建立信用考核体系，提高其失信成本。对于诚信较差的上市公司，予以退市。对于诚信较差的董事、监事及高级管理人员实行永久性市场禁入，并让其承担无限责任，赔偿由此给上市公司和中小股东带来的损失。
【参考文献】
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中小投资者投资指南系列之一――海到尽头天作岸，山登绝顶我为峰 商海泱泱，行者无疆，皆为利忙，曾有那惊天地、泣鬼神之梦想，只因机遇未道，壮志未酬苦彷徨。这是无数中小投资者的苦闷与惆怅：现在的市场，。熙熙攘攘的同门同行，比比皆是，面对市场，倾尽所囊却收效甚微；面对利润，禅精竭虑总捉襟见肘；面对风险，励精图治终无能为力。房价热得发烫，股市惨的是没娘的小儿郎，风投项目不少，可不是启动资金太高，就是投出去的钱难料回报……、
这时，黑暗的中小投资界出现了曙光：当社会步入了由计划到市场、由短缺到过剩的转型期时，全社会的转型释放出了前所未有的对外脑行业的巨大的市场需求。然而，面对这一突如其来的巨大的市场需求，社会却呈现出非常尴尬的局面：本应提供外脑服务的传统的科研机构与学术部门，却大多数都难以适应和满足市场需求。因为，长期以来，中国学术界形成了“学”与“术”两极分化，各执一端的局面。这一局面造成了：我国拥有近20万的大中型企业，近3000万的中小企业都有着生存危机的苦恼，而他们当中的大多数都是当局者迷，不是讳疾忌医就是病急乱投医，仅有9%的企业聘请策划公司咨询策划；而在发达国家，90%以上的企业都不同程度的策划咨询服务，这就是为什么国外企业到中国来蜻蜓点水式的投资便家喻户晓，而中国的企业每年有 800亿营销资金打了水漂。这里，孕育这一个巨大的需求市场――策划！
世界上，咨询业的产值平均水平为占国民生产总值的1％，发达国家达到2―3％。，我国工商注册登记的咨询业务公司有13300余家，管理咨询业约占15％左右，即约2000家。到2000年，我国国内生产总值是89000亿元，咨询业的营业额却只有近100亿元，咨询业占的比例仅有0.11％，而且这100亿元中还包括移民咨询、广告设计等方面的收入，真正面对企业战略、管理咨询的营业额不超过10亿元，只占国内生产总值的万分之一。而美国在20世纪90年代中期，咨询业的营业额已突破300亿美元。业内专家介绍，2000年中国咨询行业的有效需求总额约1亿美元。在未来里，中国咨询业的需求将以每年10倍的速度递增，到中国管理咨询行业的有效需求将达100亿美元。末，我国国有工业企业及生产单位有800万个，如果按1/3企业需要咨询来计算，我国就有42万个国有企业需要管理咨询；我国民营企业约有300万家，按6％的民营企业需要管理咨询计算，就会有18万家民营企业加入到管理咨询的需求行列，
全部加起来60多万个企业，就会有60亿元管理咨询的收入。这里，孕育这一个巨大的商机市场――策划！
2-3人的工作+3-15万元的启动资金+15-20天的准备期限+50-100平米的办公环境=？1.5-15万元的月纯利润！
这就是中国策划市场的无限投资光芒！相信过去不少的中小投资者不是没看到这里的商机，但是他们至今仍然在彷徨，因为策划的障碍不是资金，而是新颖的创意、先进的理念与丰富的经验。现在，机遇来了！
是这样一个的机遇：
一个借助美国最大，知名度最高的管理咨询集团，一个年营业额在超过了167亿美元的麦肯国际咨询集团的先进理念，北大和清华等高校专家和教授背景资源的国内前沿理论水平，国内如联想、海尔、哈药、统一、麦当劳、安利等高级管理人员资源，拥有报纸、杂志、网络、电视等传播媒体资源，曾为300 多家企业进行过整合营销传播策划和新产品上市及全国招商策划丰富经验的公司来提供这样的商机
――◎不是零风险，而是把风险尽可能的降低；◎不是零成本，而是把成本尽可能的压缩；
◎不是暴利，而是让利润尽可能的提高；◎更必担心没机会，200个区域代理商的虚席，期待着敢于每一个品尝螃蟹鲜美的人的加盟！无需特别有策划经验， 无需拥有特别雄厚的资金实力，便可成就梦想中的事业！
这就是麦肯光华的加盟商享受的天赐良机！
以前，最重要的是机遇，中国有无数的投资者为之徒劳奔忙。现在，最重要的是选择，在前途无限的策划舞台上，那些雄心壮志身怀绝技但至今一事无成的投资者们大可一展雄风，尽情的抒放：使用着本土化的国际品牌从事客户的推广开发；
使用先进理念与丰富的经验催创意的灵感火花；使用媒体资源宣传营销浇灌事业的生根发芽；
就是这样的选择，名与利的结合，完美无瑕！会当凌绝顶，亦非高处不胜寒。成功要站在巨人的肩膀上，这里，麦肯光华照亮了成功的光明大道：沿着国际化与本土化中西合璧的成功实战阶梯，踏着理论与实务完美结合的先行者拓出的通向策划颠峰之路，不畏艰难，不言放弃，最终，一览众山小，风光无限好！
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我国证券市场中小投资者生存状态的思考
我国证券市场中小投资者生存状态的思考【摘 要】本文通过对至证券市场相关数据的分析发现，我国中小投资者存在参与滞后，风险意识薄弱，对市场认识不足等诸多问题，最后提出了改善投资者生存状态，促进证券市场健康发展的政策建议。
【关键词】中小投资者 生存状态 数据分析
一、引言
5月以来，我国股权分置改革成功实施，国民经济持续强劲发展，证券市场环境不断的改善，进一步完善了证券市场运行机制，这些因素的共同作用，为我国证券市场的牛市格局打下了坚实的基础。初，我国股市进入历史上的第二次大牛市，而证券市场作为国家宏观经济的风向标，反映我国近十年来强劲发展经济情况。数据显示，2006至20中国股票市场有很高的中小投资者参与度。但是，随着牛市结束，股市迅速转入熊市并深跌71%,跌幅创全球股票市场之最，很大部分的中小投资者被深深套牢。投资者生存状态问题渐渐浮出水面，这一问题能否解决，将直接影响我国证券市场能否持续稳定的健康发展以及投资者的投资信心能否重建。从另一个层面来讲，这将会影响我国宏观实体经济的持续发展的能力。
二、文献综述
国外的相关研究表明很多因素可能影响投资者的选择。例如，税收（Bergstresser和Poterba,）、股票市场的收益、个人可支配收入（Ssntini和Aber,）、长期利率的滞后项等因素均会对投资者的决策产生影响。但是由于我国的投资环境、经济制度建设、投资者偏好等方面与发达国家存在较大的差异，因此影响我国投资者决策的因素与国外投资者所侧重的不同。我国投资者对于股价的变化的敏感程度要远高于其他国家的投资者。在股票价格与投资者交易策略的关系方面主要研究行为金融理论的反馈交易模型。
反馈交易理论模型由Shiller（1984），DeLong等（1990），Kirman （1993），CampbellKyle （1993）， Shleifer （2000）等人提出并扩展。行为金融理论把不以证券的基本面作为制定交易的基础，而是依靠市场历史走势来制定交易策略的投资者称为反馈交易者。其中正反馈交易者认为市场趋势将会继续，市场上涨时能够产生“持有更多效应（hold more effect）”,在市场下跌时则加速卖出，即所谓“追涨杀跌”的交易策略；而负反馈交易是指逢低吸呐，逢高抛出的反向交易行为。反馈交易使股票价格不再随机运动，而存在确定性的自相关关系。
Koutmos对意大利、比利时、德国、日本、澳大利亚和英国等六个发达国家资本市场进行考察，结论为正反馈交易行为是影响股票价格波动的重要因素；Koutmos和Saidi（）考察了亚洲香港、台湾、新加坡、马来西亚、菲律宾和泰国等6个新兴资本市场，检验结果也支持正反馈交易是造成市场报酬波动的重要因素。本文通过对特定时期内的股票价格与投资者交易策略的相关性的'分析来检验我国市场中的反馈交易行为，并与其他国家和地区的相关结果进行比较，深入了解我国中小投资者的生存状态。
三、数据分析
（注：图中上证A股指数线表示的是上证A股指数的五日均线图。新增开户数是表示上证A股的月新增开户数，通过EXCEL处理得到图中曲线。A股指数线是由大智慧软件所得；新增开户数据来自中国证券统计年鉴。来源：中国证监会。）
如图一所示，从20股权分制改革至20十月中旬，我国上证指数大涨。随着股市赚钱效应的显现，场外投资者加快了进入股票市场的步伐。大量新增中小投资者的加入使中国沪深两市的总账户达1亿多户。上证A股的月新增开户量在年5月份到达最高的5594364户。历史反复证明，当一波行情不断吸引中小投资者参与以至达到极致时，这就是明显的风险信号。大批新增资金要想赚取利润，必然要求有更大量的资金来接盘。资金总是有极限的，当增量资金出现爆发式增发时，就加速消耗潜在的资金资源。图中的新增开户数与上证走势曲线恰好说明了这一问题。
根据对图一的分析，如果把新增开户数作为中小投资者参与度的指标，显然上证指数的走势与中小投资者参与度并没有明显的正相关或者负相关关系，这说明我国的投资者行为在整体上并不能用单纯的正（负）反馈交易模型来解释，更多的是阶段性相关。因此，本文将2006至年的A股市场分为四个阶段进行分析：
1.5月至9月，新增开户数与上证走势明显的反向变动，说明在这一时期，中小投资者资金不是大盘温和上涨的主要原因，中小投资者存在参与滞后的特征，真正使得股指上涨的资金是对政策高度敏感，准确把握国家宏观经济政策的一部分资金。从本质上来看，启动我国牛市行情的也正是这部分资金。
2.月至2007年5月，新增开户数与上证走势明显正相关变动的关系，说明这一期间，中小投资者资金是推动大盘急速上涨的重要原因。
3.另外，当国家有抑制股市政策时（2007年5月31日上调印花税），市场震荡调整行情，中小投资者的入市量出现急速下调，这也是股市后期缺乏上涨动力的预测性指标。此后，当股指经过短期调整后继续上涨，新增开户数虽有所增加，但增速明显减少，说明投资者进入股市的意愿减弱，但是中小投资者仍然为市场最主要的投资者。
4.2007年10月至2008年5月，随着上涨动力的减弱，股市进入了下行通道，加之机构投资者的大量出逃，使中国股市加速下跌。我们通过对证券市场的相关数据进行实证分析发现大多数的中小投资者并没有及时撤离股市，从而导致投资损失惨重。
四、实证分析
1.样本数据描述
本文主要是对单个股票价格波动与散户量的关系的分析，了解我国中小投资者的生存状态。受可获数据的限制，研究样本采用上证50指数的成份股的相关数据。上证50指数的成份股是由上交所所有A股股票中最具有市场代表性的50种股票组成，分析得出的研究结论具有一定的普遍性。我们选择上证50指数的成份股的个股股价及散户量作为对上海股票市场上单个股票价格与散户量相关关系的总体代表进行分析。通过对它们的研究来探索整个国内证券市场的个人投资的情况。样本空间为2007年7月2日至2007年12月28日共130个交易日，个股股价均为当日收盘价X,散户量Y采用大智慧软件的数据（散户量是由大智慧软件的散户线指标所得，散户线指的并不是散户数量，只是一个指标。主要是根据对市场交易数据的统计和判断而得出的大约的散户持股数（单位为十万股））。
2.对50只成份股的回归分析
Xi, Yi分别表示i日任一成份股的股价和散户量。从散点图（散点图是利用EXCEL将成份股的个股股价和散户量作为变量制作而成，可以判断变量的相关性。）可以看出散户量Yi股价Xi大体呈现为线性关系，所以建立的计量经济模型为以下线性模型：
Yi= β1+ β2Xi+ Ui
Ui为随机扰动项，β1和β2通统称为回归模型参数。
本文利用EXCEL对上证50指数的成份股的散点图进行回归拟合，得到的结果说明了通过所选取的简单线性回归模型，能够明显得出成份股的股价与散户量之间的变动关系，该模型虽然不能得到变量间相关程度的精确数值，但总体上可以反映变量间的相关度，而且对股票间横向比较的影响可以忽略不计。部分回归结果见表一。
（注：①受所获数据的限制，编号600331的股票宏达股份的数据采用的是2007年07月02至2007年09月26日共60个交易日。
②2007年10月10日临时调整上证50指数样本：由股中国神华（代码601088）替代火箭股份（代码600879）；2007年11月6日临时调整上证50指数样本：由中国石油（代码601857）替代赣粤高速（代码600269）。但由于中国神华与中国石油均为新股发行，散户的波段操作不明显，所以根据模型需要，并没有进行修正③受所获数据的限制，所以散户量具体数据尚不完整，所以部分回归的自由度df偏小。）
五、回归结果分析
（一）50只成份股的参数β2除个别股票外均为负值，即绝大多数股票中股价的波动引起散户量的反向变动。可见个人投资者不是推动股价上涨的主要动力，这说明中国股民追涨的操作并不明显，有以落袋为安来规避股价波动所带来风险的操作特点。
（二）β2为负值还说明了个人投资者的买卖行为并没有引起股票价格的同向变动，表明个人投资行为的波段性操作行为本身对于整个市场的波动性影响并不强，反而是价格的波动加剧了个人投资的波段性操作。
（三）我国个人投资者对股价的反映过于敏感，股价略微上涨便有大量散户平仓或减仓，导致股票较为集中，意味着机构或者大户实力雄厚，股票集中到一定程度的时候很可能是股价高风险的时候，从而使得股票在高位运行时风险加大。因此，股票价格往往过度反应或反应不足，这都将导致我国股票市场不能正常履行价格发现职能。
（四）我国证券市场与香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国等6个新兴证券市场有明显区别：与单纯的反馈交易模型不同，投资者的交易特征为阶段性：2006年10月至2007年5月，正反馈交易行为是影响股票价格波动的重要因素；2007年7月2日至2007年12月28日，我国证券市场则表现逢低吸呐，逢高抛出的负反馈交易特征。
通过对50只成份股价格波动与中小投资者集中度相关性的实证分析发现，2007年5月份至12月份，我国股票市场虽然有较高的中小投资者参与度，但是股票市场价格波动与个人投资者的投资策略有明显的反向变动趋势，这说明个人投资者的投资策略并不能推动股价的上涨。在股市转入下行通道时，中小投资者又在高位进入，形成一定的支撑，随着新增开户量的锐减，股市上涨已经缺乏原动力，机构投资者的大量出逃使得股市深跌，中小投资者损失严重。中小投资者在这一投资过程中承担的风险显然远远高于可能的机会收益。
六、改善中小投资者生存状态、促进我国证券市场健康发展的政策建议
随着我国宏观实体经济的高速增长，居民的投资意识和理念不断增强，投资资金规模不断增
大，能否在一定程度上改善中小投资者生存状态，对我国今后的实体经济发展乃至社会稳定都有深远的影响。结合本文的相关结论，我们提出减少个人投资者决策滞后、反向选择以及风险意识薄弱等问题的相应建议，进而可以降低市场的波动，有利于市场发挥优化资源配置的功能，同时维护中小投资者的长期利益。具体建议如下：
（一）重视对经济发展状况以及宏观经济政策的分析
经济发展状况决定了证券市场的基本走势。中小投资者可以利用一些宏观经济指标来判断经济形势，如国内生产总值（GDP），通货膨胀率，消费者物价指数（CPI）等。同时，也要及时关注对股市产生影响的宏观经济政策变化，如利率，汇率，货币政策，财政政策等，并迅速调整相应的投资策略，避免后知后觉，导致失去了投资的最佳时机。
（二）加强投资者的风险认知教育、学习科学理性的投资理念
证券市场中投资者的投资理念和行为决定是否为理性投资或非理性投资，只有以投资为主体的理性证券市场才可能长期稳定的发展，实现所有投资者的共赢及发挥证券市场作为资本市场的基本功能。适度投机能够增强市场流动性，但投资者要把握好投机时机以及投机程度，因此我们应加强对中小投资者的风险教育，使他们形成以发现价值为路径，资本增值为目的，管理风险为前提的投资理念。
（三）完善证券市场运行机制、加强市场监管
我国证券市场应在实施股权分置改革的基础上，进一步深化证券市场的基础制度建设，加快市场化、规范化、国际化的步伐，为投资者提供更加公平、公正、公开的投资环境，以便能够更加安全有序的运行。证券交易所必须加强对市场的监控，对于市场中的不规范操作及违法交易进行严厉的打击，为中小投资者提供持续地监管保障。
综上所述，改善中小投资者的生存状态需要多方面的共同努力：一方面，中小投资者只有注重学习和运用科学的投资理念，通过不断积累并总结投资经验，提高自身的分析思辨能力，进而结合运用长期对宏观经济和微观视市场的认真分析并做出相应的投资决策，才能够有效地抵御市场风险，保持长期稳定的收益。另一方面，投资者作为弱小的群体，在资金、信息均处于劣势的情况下，更加需要公平透明的市场环境。因此，证券市场及监管部门应长期关注中小投资者的生存状态，不断的探索和研究证券市场，改善自身机制方面的问题，促进证券市场健康持续的发展。
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资本市场与我国经济发展
[摘要]资本市场是现代金融的重要组成部分，我国的经济发展离不开健全先进的资本市场支撑，本文主要就是从这个角度入手，研究资本市场对我国经济发展的促进作用。
[关键词]资本市场;制度健全;经济发展
随着世界经济的迅速发展，如何规范并且发展资本市场，成为全世界各国经济领域关注的重点。经过许多年的发展，中国的资本在各方面都取得了长足的进步。但是，中国的经济是一个转轨中的经济，这一特征造就了中国资本市场的发展也不完善，资本市场规模小，发挥不了配置社会资源的作用。除此，还有市场结构不合理以及管理经验缺乏等。资本市场和我国的经济增长关系不是一句贡献巨大就能概括的，本文就从资本市场和经济增长之间关系的探寻出发，运用发展经济学和金融学的相关理论，分析资本市场和经济增长之间的关系如何。
一、资本市场与经济发展概述
资本市场(Capital Market)是指期限在一年以上政府、企业、个人各种资金借贷和证券交易的场所，主要包括股票市场。它是现代金融的一个重要组成部分，同时也对我国的经济发展起到重要作用。
经济增长通俗地讲就是物质财富的增加，用GDP来表征，各种经济增长理论表明，在市场经济条件下影响经济增长的主要因素有：制度因素、产业结构因素、职能定位因素和资本因素。下面分别展开介绍各个因素。
首先是制度因素，该影响主要变现为制度变迁，而具体到中国的情况，产权制度的变迁、市场化程度的提高、分配格局的变化和对外开放的程度这四个方面都表征了中国经济制度的变迁。制度对经济的影响究其根本来说就是制约经济组成的各个部分。而产业结构是经济组成部分的关联关系，一个好的关联关系很明显可以提高配置效率。劳动力则是推动经济增长的生力军。再来看资本因素，物力和人力都是资本，物力是基础和载体，人力是主观能动的体现，是物力发挥作用的关键，它们是互补的密不可分的。
二、资本市场对我国经济增长的`促进作用
在金融界，对资本市场对经济增长的作用是没有定论的，因为资本市场在发达国家和发展中国家的经济增长中发挥的作用并不相同。从我国现有的经济体系来看，资本市场主要是通过下面几个方面来影响我国的经济增长。第一，风险分散;第二，产业结构;第三，资本形成;第四，职能定位。资本市场从流动性、分散风险、获取信息、增强企业约束等方面有助于增进经济的运行效率，这些主要都是通过股票市场在经济运行的作用来实现的。
2.1风险分散功能
资本市场分散风险的功能主要有两个方面，一是降低流动性风险，二是通过与国际资本市场如何实现风险分散化。
第一，流动性是指转换资产，而转化资产时采用的渠道和方法会带来不同程度的流动风险，不过这也同时创造了资本市场的需求。显然人类的经济活动会受到资本市场的流动性的影响，资本市场的流动性可以降低长期项目融资的风险和成本，因此更高流动性的资本市场使人民更愿意投资长期的，特别是更高利润的项目，从而改进资金分配提高长期经济增长预期。
第二，资本市场能通过分散风险，改变资源配置来促进经济增长。资本市场的这一作用主要是通过金融市场来完成的，金融市场影响技术选择，使人们对在通过证券组合分散风险的同时，愿意选择更具生产性、专业化程度更高的技术，从而使稳定状态下的增长率得到提高。对中国来说，资本市场可以一定程度化解中国整个经济体系的风险。中国目前的金融体系风险，从体制、市场和金融机构的经营活动角度来看，可分为体制性风险、市场性风险和经营性风险，其中市场性风险来自外部效应和信息的不对称，但对体制性风险与经营性风险的防范和化解，资本市场能够发挥积极的作用。而这又分为两个方面：一是借助其产权界定功能，有效化解体制性风险，所谓体制性风险是指中国现行经济金融体制所产生的风险，这是中国由计划经济体制向市场经济体制转轨时期，新旧体制摩擦和撞击产生的。二是推动国有企业融资结构多元化，促进分散经营性风险。经营性风险是指由于金融机构的经营行为不规范所导致的，金融机构信贷投放集中导致风险过分集中，是形成经营性风险的一个重要方面。
2.2产业结构
首先要说明的是我国的经济增长已经开始向经济结构化升级的阶段进行结构性调整。随着经济全球化进程的加快，我国经济增长面临着一系列的难点问题，如何保持经济持续增长与发展、提高国际竞争力、规避国民经济运行风险等急需加以解决。所以说结构性问题已经是我国经济发展关键性问题，而资本市场对产业结构有着升级的作用，具体可以从五个方面来阐释。
第一，资本市场可以促进企业的产权转换和重组。经济结构调整需要适量的增量资金导入，以带动存量资产的重组。现代资本市场不仅是一个直接实现资金供求均衡的交易市场，而且也是一个调节资本存量和资产存量的交易市场。市场的发展为企业的产权流动提供了高效率低成本的转换机制及并购方法，即通过资本市场上证券工具的流动来实现企业的产权转换和重组。所以发展以股票债券为主的资本市场体系，运用资本市场直接融资机制，引导居民储蓄分流，提高资金的配置效率是一个现实可靠的途径。第二，资本市场能够促进生产要素的流动。第三，风险投资资本市场能够促进高新技术产业的发展。第四，资本市场是产业政策良好实施的中介。第五，资本市场推动产业结构演进。
2.3资本形成
在资本形成方面，很多专家认为规模大，流动性好，有效率的资本市场有利于储蓄动员。通过聚集储蓄，资本市场能扩大一系列可行的投资项目。因为有一些有价值的项目都需要资本注入并具有规模经济，所以有利于资源动员的资本市场将促进经济效益长期增长。在中国，证券市场的直接筹资为企业提供了巨额的发展资金。但由于受到品种和市场容量的限制，加上股指波动的影响，证券市场的发展一直比较弱。中国居民储蓄不断高增长，而国内直接融资基本上都比外资弱，这是不合理的。从目前我国的证券市场的发展状况看，我们还有很长的路要走。
2.4职能定位
资本市场的产权职能是其对市场主体产生约束和充当产权交易中介方面所发挥的功能。产权职能是资本市场的派生职能，它通过对企业经营机制的改造，为企业提供资金融通，传递产权交易信息和提供产权中介服务而在企业产权重组中发挥作用。首先现代股份制制度的基础设施就是资本市场，除此之外，借助资本市场的竞争和监督机制，可以加强企业的经营责任心，资本市场的资本集中职能有助于解决我国企业负债率过高、经济规模小的问题。
三、更大程度发挥资本市场功能
要想利用资本市场更大程度地促进中国经济的增长，就必须更大程度地释放资本市场功能，从制度入手则是必不可少的一步。我们可以从以下几个方面入手：第一，建设多层次的货币资本市场、证券市场，完善资本市场融资功能。第二，全力推进产权交易市场，促动产业结构升级和国企改革。产权交易市场的规范化、法制化是产权交易市场健康运行的前提，产权交易市场正确的定位是产权交易市场充分发挥其职能的关键。第三，放宽地方资本市场，激发民间资本活力，使各种主体都能够参与资本市场的发展和运作。首先就要解放思想，树立新的发展方向，还有积极进行资本市场制度创新。第四，积极进行资本市场制度创新，资本的概念已经极大扩展，随之也出现了各种类型的资本市场。为了适应新经济时代的要求，我们必须与时俱进，积极探索发挥新的资本市场功能的制度安排。
四、结论
本文介绍了资本市场以及资本对我国经济的促进作用，除此之外，重点分析了资本市场是通过什么途径对经济起到作用的，最后，对如何最大程度发挥资本市场的职能提出了自己的建议。
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机构投资者多采用网下配售来参与新股投资，无所谓中签问题，而对于资金较少的中小投资者来说，中签是打新的首要任务。因此中小投资者不能完全复制机构投资者的打新策略。
在刘云峰看来，除了要考虑公司的质地、市盈率等问题，中小投资者还需要一些打新的技巧。刘给出了四个提高中签率的建议。
一是几批新股先后发行的时候，尽量选择时间靠后的股票来选择。比如今天、明天、后天各有一只新股发行，此时应申购最后一只新股，因为大家一般都会把钱用来申购第一天和第二天的新股，而到第三天时，很多资金已经用完，此时申购第三天的新股，中签率更高。
二是选择大盘股或者冷门股。盘子大的股票，发行量大，可以获得连号的机会比较多。另外，由于大家都盯着好公司申购，那些基本面相对较差的股票，则可能被冷落，此时中小资金如主动申购此类，中签率则会更高。不过，这点在牛市里可以采用，在目前大盘股疲弱、市场颓势的背景下，少采用为妙，一不小心就会被套牢。
三是全仓出击一只新股。可以通过家人、朋友多个账户在同一时间打新，提高中签率。
四是在交易日的中间时段申购。根据历史经验，刚开盘或快收盘时下单申购，中签的概率较小，最好选择中间时段申购。一方面是因为中签号码很少出现一位数字;另一方面是大资金往往会通过“T+0”方式运作，在最后几分钟才出来打新股，这个时间段，中小资金自然不容易中签。
[中小投资者打新技巧]
浅析我国资本市场的制度创新
邹建辉1玉东平1谢文华2
(1.广西大学商学院,广西南宁530004;2.中共南宁市委办综合处,广西南宁530012)
[摘要]处于经济转型时期的中国上市公司面临的问题很多,解决这些问题,是一个浩大的系统工程。本文从我国上市公司的股权内变即与经营绩效分析角度出发,指出我国上市公司股权运作绩效不理想的根本出路是合理的制度创新。
[中图分类号]F830.9[文献标识码]A[文章编号]1004―443402―0028―04
上市公司的股权内变是指上市公司的股本总额所代表的资产总额不变的情况下所发生的股权结构和资本结构的改变。
一
1.总体上说,股权转让,资产置换,是上市公司各种资产重组方式中业绩提升最快的。上市公司各种方式的重组中,以股权转让资产置换对上市公司业绩增长影响程度最大,,采取这种方式重组的公司净利润同比增长幅度平均为30%和68.77%,远高于并购和投资参股的20.88%和22.09%。上海本地的14家股权转让,资产置换的上市公司利润增长超过100%。其业绩大幅度提升的原因在于:一方面,通过股权或资产的转让,获得了可观的收益或大幅度降低公司负债;另一方面,被注入的新资产又往往给公司带来一笔丰厚的利润。
2.部分亏损企业负担沉重,只有通过资产置换,才能改变其状况。连续两年亏损或严重亏损的企业由于负担特别沉重,只有通过资产置换其状况才能有根本的改变,即通过劣质资产的剥离和优质资产的注入来增加业务收入,而管理费用财务费用却相应大幅度降低了。
3.股权转让中主业发生改变的业绩增长优于主业未发生改变的。股权转让后,大多数上市公司的主营业务并未发生重大的改变,如长城特钢、深特力、广西虎威、湘火炬、株州庆云等,这类公司的业绩变化不明显。另一类控制权转移后,新控股股东对公司的主营业务和发展方向都作了重大调整或改变,这部分公司的业绩是明显的,如:山东兰陵集团成为环宇股份化的第一大绝对控股股东后,经过资产重组,将原来环宇股份化的鲁南大厦,人民商场和国贸公司以14512万元的价格出让给山东兰陵集团,同时分别以3631万元、3765万元、7116万元的价格获得兰陵集团下属二个酒厂及一个股份有限公司20.6%的股权,实现了主业由商业向酒业的彻底改变。19实际每股税后利润0.30元,而为0.01元。
二
股权转让,资产置换,取得了一定的绩效,但存在的问题也很多,不应过分乐观。
1.关联交易多,公平交易规划受到破坏。股权转让,资产置换带来的业绩提升大部分是得到其控股股东的大力支持,这些控股股东把自己最优质的资产注入上市公司,而把上市公司剥离出来的不良资产“包袱”背起来。对国有企业来说,被置换出来的不良资产是从一个“篮子”里被装到另一个“篮子”里,问题并没有解决,最后的负担还是国家承担,要么银行破产,要么国家出来核销呆帐、坏帐等等,这种关联交易短期是救活了上市公司,但造成了极大的不公平,同样是国有企业,别的上市公司为什么就没有同等的待遇?
2.上市公司行为短期化,风险意识弱。既然股权转让,资产置换能带来效益,一些微利、亏损的上市公司几乎是年年在重组,有的上市公司第一大股东一年之内可以变换三次,有的当年置换过来的所谓优质资产次年又被作为劣质资产转让出去,其经营业绩总是绩优变绩劣绩劣变绩优,这种大起大落式的所谓重组,助长了资本市场的投机气氛,我国证券主管部门对这种短期行为缺乏严格的制约措施和严厉的制裁。同时一些公司风险意识薄弱,盲目进行资产的买卖置换,不注意加强企业的主营业务,最后造成巨额的亏损。
3.突击性重组,“报表重组”现象严重。我国上市公司的重组,特别是资产剥离,资产置换有明显的“年末效应”,越到年末,频率越高,有明显的时间特征。这种年底的突击重组目的无非是为了达到配股资格或避免步入亏损行列,突击重组的极端表现形式是报表的重组。资产置换的原意是通过双方资产交换,重新聚集上市公司的核心竞争力,但对一些上市公司而言,资产置换往往成了编制年报会计报表时合并报表的问题,原来合并在控股股东下的,现在合并到上市公司中,以此来提升公司业绩,这方面我国对上市公司有事后审查制度,但处罚不严,因而也不构成太多的约束。
4.国有资产有流失之虞。上市公司不良资产的剥离和优质资产的注入对上市公司来说有积极的意义,但对全社会的福利水平并没有增加,而目前资产却出现流失的问题,因为仅仅针对原来就存在的不同质的资产进行换位,一方利益的取得肯定会以损害另一方利润为前提。
三
面对我国资产市场自有的缺陷,以及由此产生的上市股权运作中的业绩低下的现实,我国资本市场的.制度创新将成为必然。而这种制度创新目前只有由政府适度干预,实行强制性的制度变迁才能实现。具体说这种制度变迁主要集中在以下三个方面:
1.产权多元化和国有企业的退出机制。现代企业制度的三个基本特征是产权结构的多元化,责权的有限性和公司治理的法人性。传统国有企业产权制度的基本特征是政权和财产权相结合的政府为产权主体。虽然经过企业化的改革,出资人所有权和企业法人财产权分离,即明晰了产权,但是,由于这种产权明晰的基础不是多元投资主体的股份制企业,而是政府一元投资主体的国有独资企业,仍然达不到现代企业制度的基本要求。要从根本上实行政企分开,只有经过产权的多元化,国有资产从多数行业中退出所有者的角色,才能使政府的行政干预缩小到少数企业的范围内,也才能使政府真正从过多所有者角色的纠缠中摆脱出来,行使宏观经济管理者的职能,解决企业深层次的问题,才能形成真正有效的法人治理结构。产权多元化包括营造多种所有制经济平等竞争的市场环境和国有企业从一般竞争性行业退出这两个同时并进的战略选择。
国有资产从一般竞争性产业中退出,通过股权转让、债务重组、破产清算等方式重组将国有资产从低效率的小型企业和一般竞争性部门中转移出来,集中到战略性的部门,这些部门包括:(1)关系国家安全的军事、航天、造币等工业;(2)大型基础设施和公益设施、大江大河、森林保护、沙漠治理;(3)具有全局性、长期性和具有战略意义的高新技术开发。
国有企业的退出不会导致私有化,它的结果是推动了多元化产权结构的形成,其依据是:(1)国有企业的退出是一种资产有偿转让行为,只改变国有资产的存在形态,不管是股份制、出售拍卖、联合与兼并、破产清算,它们的共同特征都是有偿方式。因此只是资本存在的不同形态之间相互转化;(2)国有企业退出不会改变公有制的主导地位。国有经济无所不在的地位,从表面上看似乎加强了国家的经济主体地位,但实际上这种状况极大地削弱了国有企业的竞争力,限制了国有经济优势的发挥,国家无力筹措、满足庞大数量的国有企业资金需求。因此公有制主导地位应体现在质上,体现在掌握国家经济的命脉上;(3)国有企业的退出只意味着公有制实现形式的改变。股份制、股份合作制、内部职工持股(ESOP)等,特别是采取将国有企业转为职工内部持股的股份制和股份合作制,既降低了退出成本又较好地解决了职工的就业问题和所有者身份问题,有利于形成高效的法人治理结构。
产权多元化的另一战略选择是要营造多种所有制经济平等竞争的市场环境。这就必须做到:(1)清除对不同所有制经济的差别待遇,非国有经济在法律地位,以及价格、税收、融资、市场准入等方面与国有企业一律平等;(2)除极少数特殊行业以外,拆除种种行业进入的限制和壁垒,允许不同的企业自由进入,平等竞争;(3)适应现代社会生产力的各个层次,鼓励支持多种非国有经济成份包括个体经济、合伙制经济和其他民营经济的发展。
2.重塑国有资产管理体制。国有资产管理的核心问题是谁对国有资产负债、如何负债、谁来监督。改革以来,国有资产的管理体制有了各种形式的改变,但仍未从根本上理顺国有资产管理的体制。这已严重影响了国有资产和国有股权的运营效率,因此必须建立一个确保国有资产所有人负责,有人监督,行政职能及所有者职能分开的新体制。
国有资产管理体制改为垂直一体化的领导。目前,地方国有资产管理局既是地方政府中的一个部门,受地方政府块块领导、又受国家国资局的条条管辖,为强化国有资产的管理,需打破地方的块块分割。因此,建议建立全国垂直领导的国有资产管理机构,即国家国资局行使全国国有资产监督管理的职能,在全国分设几大分部(如按大地区建制、分为九大或十大分部),由国家国资局派驻,任免分部国资局的领导干部和工作人员。国家国资局主要职责是:(1)拟定维护国有资产安全的政策、法规;(2)建立全面、准确、及时反映国有资产运作状况的信息系统;(3)对国有控股公司进行巡查和评审;(4)对地方国资局人员业绩考核和奖惩、调配。各地区分部国资局的职责是贯彻落实国家国资局的政策、法规,对所辖区域的国有资产经营公司进行监督、考核和人员任免。
建立国有资产经营的机构。国有资产经营机构实际上是国家国有资产控股公司,其职能是:(1)国有资产的经营;(2)国有股股权代表的派出和管理;(3)对控股公司下属的合资、控股公司实行监管。各地方国有资产控股公司对所在区域的国家国资局分部负责,后者对前者的考核依据是具有法定资格的中介机构的定期评估结果,其资产保值、增值的幅度是其业绩体现,它是企业化经营的法人。
国有资产控股公司对国有控股企业的监管。国有资产控股公司是国有股股权的直接代表,派出代表担任控股企业的董事,并通过董事会来掌握和控制企业的发展规划和重大经营决策。国有资产控股公司作为财产所有权的代表进入规范的企业法人治理结构中。
3.完善证券市场监管体系。透析我国证券市场的发展和现状,建立适合我国国情的证券市场管理体制,必须处理好四种关系:国家证券主管机构与其他相关部门之间的关系;(2)中央证券主管机构与地方政府的关系;(3)政府监督机构与证券市场的关系;(4)政府监管与证券市场自律的关系。理想的证券市场管理体制应是中央集中管理下充分发挥证交所和行业自律组织的管理功能、综合运用法律和市场调节手段实行统一管理与市场自律相结合的体制。
处理好四种关系,涉及方方面面,主要有:(1)以《证券法》、《公司法》为主线建立健全各种法律、法规,做到以法治市;(2)注重培育市场,避免行政过度干预――市场机制在微观资源配置方面是迄今为止人类所拥有最有效的手段,但市场也不是万能的,也有“市场失效”的现象存在。这时,政府的干预就显得必要,但这种干预必须限制在市场失效的范围内,超过这一界限,政府的干预就可能是过度的,因而是多余的,甚至是有害的;(3)加强证券市场的行业自律监管――完善的证券市场监管体系应是政府监管和行业自律监管的结合,政府管理重点是在政策法规制订或产业指导宏观等方面,而大量的具体事项应交由自律组织如证券业协会管理,它应有权制订和执行自律组织的规则并行使惩戒功能。
浅析我国资本市场的制度创新
浅析我国资本市场的制度创新邹建辉1玉东平1谢文华2
(1.广西大学商学院,广西南宁530004;2.中共南宁市委办综合处,广西南宁530012)
[摘要]处于经济转型时期的中国上市公司面临的问题很多,解决这些问题,是一个浩大的系统工程。本文从我国上市公司的股权内变即与经营绩效分析角度出发,指出我国上市公司股权运作绩效不理想的根本出路是合理的制度创新。
[关键词]资本市场;制度;创新
[中图分类号]F830.9[文献标识码]A[文章编号]1004―4434(2000)02―0028―04
上市公司的股权内变是指上市公司的股本总额所代表的资产总额不变的情况下所发生的股权结构和资本结构的改变。
一
1.总体上说,股权转让,资产置换,是上市公司各种资产重组方式中业绩提升最快的。上市公司各种方式的重组中,以股权转让资产置换对上市公司业绩增长影响程度最大,年,采取这种方式重组的公司净利润同比增长幅度平均为30%和68.77%,远高于并购和投资参股的20.88%和22.09%。19上海本地的14家股权转让,资产置换的上市公司利润增长超过100%。其业绩大幅度提升的原因在于:一方面,通过股权或资产的转让,获得了可观的收益或大幅度降低公司负债;另一方面,被注入的新资产又往往给公司带来一笔丰厚的利润。
2.部分亏损企业负担沉重,只有通过资产置换,才能改变其状况。连续两年亏损或严重亏损的企业由于负担特别沉重,只有通过资产置换其状况才能有根本的改变,即通过劣质资产的剥离和优质资产的注入来增加业务收入,而管理费用财务费用却相应大幅度降低了。
3.股权转让中主业发生改变的业绩增长优于主业未发生改变的。股权转让后,大多数上市公司的主营业务并未发生重大的改变,如长城特钢、深特力、广西虎威、湘火炬、株州庆云等,这类公司的业绩变化不明显。另一类控制权转移后,新控股股东对公司的主营业务和发展方向都作了重大调整或改变,这部分公司的业绩是明显的,如:山东兰陵集团成为环宇股份化的第一大绝对控股股东后,经过资产重组,将原来环宇股份化的鲁南大厦,人民商场和国贸公司以14512万元的价格出让给山东兰陵集团,同时分别以3631万元、3765万元、7116万元的价格获得兰陵集团下属二个酒厂及一个股份有限公司20.6%的股权,实现了主业由商业向酒业的彻底改变。1997年实际每股税后利润0.30元,而19为0.01元。
二
股权转让,资产置换,取得了一定的绩效,但存在的问题也很多,不应过分乐观。
1.关联交易多,公平交易规划受到破坏。股权转让,资产置换带来的业绩提升大部分是得到其控股股东的`大力支持,这些控股股东把自己最优质的资产注入上市公司,而把上市公司剥离出来的不良资产“包袱”背起来。对国有企业来说,被置换出来的不良资产是从一个“篮子”里被装到另一个“篮子”里,问题并没有解决,最后的负担还是国家承担,要么银行破产,要么国家出来核销呆帐、坏帐等等,这种关联交易短期是救活了上市公司,但造成了极大的不公平,同样是国有企业,别的上市公司为什么就没有同等的待遇?
2.上市公司行为短期化,风险意识弱。既然股权转让,资产置换能带来效益,一些微利、亏损的上市公司几乎是年年在重组,有的上市公司第一大股东一年之内可以变换三次,有的当年置换过来的所谓优质资产次年又被作为劣质资产转让出去,其经营业绩总是绩优变绩劣绩劣变绩优,这种大起大落式的所谓重组,助长了资本市场的投机气氛,我国证券主管部门对这种短期行为缺乏严格的制约措施和严厉的制裁。同时一些公司风险意识薄弱,盲目进行资产的买卖置换,不注意加强企业的主营业务,最后造成巨额的亏损。
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中小投资者利益保护论文分析
中小投资者利益保护论文分析
正如多数评论家所言，《基金黑幕》揭示的现象绝不是空穴来风，如果这些问题迟迟不能解决，就有可能毁掉投资者对基金管理人和“投资专家”们的信赖，甚至毁掉他们对股市的信心。封闭式基金发展过程中出现的现象在开放式基金中照样可以出现，管理层理应对此保持高度警觉。
不可否认，开放式基金的运行将给监管者的工作增加新的难度。在目前仅有10家基金管理公司、33家封闭式证券投资基金的情况下，权威人士承认，管理层对基金业内“个别单位和个人”的“有些”违规行为，如“高位接盘”、“倒仓”、“对倒”等，“在现有各种条件下，要真正加以认定和处理还很复杂和困难”；那么，一旦出现数十上百家基金管理公司和数以百计、甚至数以千计的各类投资基金（其中主要是开放式基金），在时刻都有旧的基金因管理不善而萎缩、随时都有新的基金募集发行的情况下，如果监管措施和手段不能及时跟上，基金管理人欺诈股民、损害投资者利益的现象将有可能在更大范围内发生和蔓延，并最终毁掉这个市场。
但是，监管的难度并非想象中的那样大，关键在于我们以什么样的角度去思考、去定位我国的基金业（也可延伸到整个证券市场）。如果单纯为了国企脱困募集资金，监管者就会处在左右为难的尴尬境地：为有利圈钱，就得纵容金融大鳄的违规行为，通过他们虚假造市维持股市繁荣来吸引投资者入市，但这对股市的长期健康发展却极为不利；若严格规范股市秩序，尽管对股市长期发展有利，但却有担负“保守”名声之忧，还担心股市一旦失去投机性，将削弱其融资功能。监管者的这种矛盾心理是造成对违规行为处罚不力的根本原因。
开放式基金代表着基金业未来发展的主流，为了呵护它的健康成长，政府有必要以认真的态度履行监管职责。这种监管不是严格控制、严格审批；也不是按所有制限制基金市场的准入。前者只能助长权力寻租；后者既与WTO开放金融服务领域的条款相违背，又遏止了竞争，扼杀了基金业的活力，它除了可以推卸当事人监管不力的责任外，不能给投资者带来任何益处。那么，政府监管的着力点应该放在什么位置呢？
在多个高规格的投资基金研讨会上，来自于不同国家的基金专家无不把保护投资者的利益摆在基金立法的首位。他们认为，作为一种金融产品，基金管理公司有权按法律的规定设立并依据章程运作基金，政府不应对此做过多干预。政府的责任是监督并运用法律来确保经理人诚信履约，以保护投资者的利益。因为，在经理人和投资者之间，投资者始终处于弱势，他们只能通过经理人的信息披露了解自己的下一步投资策略，是赎回？还是维持不变或者追加投资？所以，保护投资者利益的关键是如何确保经理人对规定事项进行披露，以及确保他们陈述的`真实无误。
有了定位，就能找到方案。确保经理人与对规定事项进行真实无误的信息披露，需要建立这样一套机制：
1.独立董事制度。国外经验表明，基金管理公司引入独立董事制度，在抑制内幕交易、保护中小投资者利益方面发挥有效作用。
2.人员培训制度。无论业务素质，还是业道德方我国基金从业人员都有明显的缺陷和不足。强化人员培训是在短期内提升基金从业人员综素质有效途径之一。
3.自动举证制度。当基金发展到成百上千家时，证监会是无力对其一一跟踪调查核实的。对涉嫌违规违法者，应该规定由他们自己去搜集举证所需的文件与记录，来主动证明自己的清白与无辜。这样，举证的责任就从政府监管部门和执法部门转移到涉嫌者身上。
4.赋予社会中介机构协助监督的责任与义务。美国有5000多家基金公司，监管仅靠政府机构一家是难以有效实施的，美国证监会（SEC）在靠社会力量协同监管方面给了我们一定的启示。他们非常重视律师事务所、会计师事务所和证券业协会的作用，从法律上明确律师和会计师的责任和义务，让他们自觉地为政府监管服务，当律师和会计师没有履行这种责任和义务时，SEC将对其提出起诉。这样，千千万万的律师、会计师成了名副其实的经济警察。SEC还给予了证券业协会一定的权力，让它们去订规则，进行自律管理。实际上，美国证监会的很多制度都来源于证券业协会制订的行业规则。
5.健全的法制体系。这一法制体系不仅仅包括《投资基金法》、《公司法》、《证券法》、《刑法》，还包括《会计法》、《统计法》、《信托法》等相关经济法律法规。基金业要讲究诚信原则，不仅是对管理人、托管人、信托人，还包括对价值的测算，包括会计、统计和估算工作。
6.改进司法制度。核心在于司法的独立性，用法制代替人制，有法必依、违法必究，法律的严肃性不容受到侵犯。改进司法制度对保护投资者利益是重要而且是必要的。
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