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摘要：作为中国股市的主流资金，证券投资基金近年来偏离其预期的“稳定市场中坚力量”的功能定位并表现出超乎现代金融理论所能解释的一定的非理性。运用行为金融理论，对其羊群行为特征进行解释和分析，并试图提出相应对策建议，以促进中国基金业及股市的稳定健康发展。
关键词：行为，金融证券，投资基金，羊群行为
1基金羊群行为的表现
根据Bikhchandani的定义，“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。近年来，国内已有不少学者对中国证券投资基金羊群行为的存在性和表现进行了不同角度的实证检验和分析，并得出较为一致的结论，即中国证券投资基金存在显著的羊群行为。
施东晖应用“从众度”作为衡量羊群行为的指标检验了从1季度到3季度中国股票市场上的投资基金，他认为，平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为。袁克、陈浩（）采用LSV方法检验了191季度到2季度上证和深证所有证券投资基金的季度投资组合样本。结果表明，基金对所有规模的股票均表现出较显著的羊群行为，而且羊群行为程度指标总体呈上升趋势。孙杰（2004）对我国的封闭式基金和开放式基金分别进行检验，认为我国封闭式基金羊群行为较开放式基金更为显著，并且一定程度上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。基金对于高增长型、高风险和新兴产业股票的羊群行为更加明显。吴福龙等（2004）采用Wermers的检验方法，对模型进行了扩展，把机构投资者在某个时期内的交易行为分为只买不卖、只卖不买、既买又卖以及不交易。实证检验发现，中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互助基金相应的羊群效应，在既买又卖和只卖不买方面并不高于美国互助基金的羊群效应。
2基金羊群行为对市场的影响
羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。
也有学者认为，基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消作用，促使股价趋向均衡价值。此外，基金经理的羊群行为可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，他们的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。
然而国内大量实证研究表明，基金羊群行为和股票价格波动之间形成了一种正反馈机制，这种机制是：基金存在较严重的羊群行为的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票，这些股票价格的上涨导致基金资产净值大幅提升以后，追逐市值提升的动机必然促使越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，基金的羊群行为加剧了某些股票的价格波动。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，如果众多基金同时卖出大量价格不断下跌的股票，会对整个股市信心造成重大打击，甚至引起股市的崩溃。这也使得许多学者认为基金羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。
3行为金融对羊群行为形成的描述
行为金融学通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为。当证券市场面临着众多不确定性和不可预测性时，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生着微妙的改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。但是，当他发现由于自己能力有限无法把握投资行为的可靠性时，便会向政策的制定者、媒体、专家或自己的感觉、经验等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，这种心理依托感就会愈强烈，人类特有的认知偏差的弱点就会显现。
金融投资过程可以看成一个动态的心理均衡过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差，情绪过程和意志过程可能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差，意志过程则可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响。这些偏差由于金融市场可能存在的群体偏差或羊群效应而导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，这就形成一种反馈机制。在这个“反馈环”中，初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。
4成因分析
（1）委托―代理关系下，基金经理道德风险的存在和风险厌恶是导致羊群行为的深层次原因。在证券投资基金中，投资人是委托人，基金管理公司是代理人。投资者无法准确了解基金经理的素质，无法区分基金赢利是否由基金经理工作的努力程度所致。而对基金经理来说，他比投资者拥有更多的信息，更清楚自己的素质、能力和努力程度。他会想方设法利用自身种种优势减少努力程度，从而有可能损害投资者的利益，即产生道德风险。同时，基金经理对风险的厌恶使他在减少自己努力的同时认为与其他经理保持一致是最优选择，从而出于利益和声誉的考虑而选择羊群行为。
（2）基金经理关注声誉超过对盈利的关注是基金经理羊群行为的主要驱动力。基金经理可分为“能力强”和“能力弱”两种类型。“能力强”的可以从各种信息渠道观察分析得到关于投资对象的有用信息，而“能力弱”的观察后得到的是噪音信息。在作投资决策之前，基金经理和投资者均不知道他们属于哪种类型，只有通过决策后的结果得知。由于基金经理对自己的能力并不清楚，也就不知道自己观察到的是有用信息还是噪音信息。所以他可能会模仿其他经理的行为。因为，如果自己采取与其他经理不同的行为而事后证明自己错了，即证明自己“能力低”，而如果别的经理错了，自己和他们一样，并不能说明自己“能力低”，可以把错误归于不可预测因素。
（3）基金经理关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的同质性。席勒(Shiller，1981)认为，在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会在不同时点采用相似的模式进行投资决策，这种模式可称之为大众模式。Froot、Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息做出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为。
5结论与建议
通过上述分析可知，中国证券投资基金存在显著的羊群行为，在一定程度上造成了股市价格的过度波动，而从行为金融理论的角度来看，这一非理性行为主要源于基金经理在投资时相关的认知和情绪上的弱点以及制度缺陷为其认知和情绪弱点提供了发挥空间。为此，笔者提出如下建议：
（1）改善证券投资基金的市场外部环境。一方面要规范上市渠道，尽可能地扩大市场的容量，并重点提高上市公司的质量，另一方面要加快发展金融衍生工具市场，使基金在选择自己的投资组合时有更多的选择余地及足够的风险对冲工具，为基金投资创造一个良好的市场外部环境。
（2）建立科学适用的基金评价体系标准。鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级、证券分析等业务，逐渐改变投资者对基金只看收益不看风险的选择标准，引导基金向建立自身独特投资风格以吸引投资者的方向发展。
（3）进一步规范信息披露制度。一方面要加强我国股票市场信息披露的及时性、完整性和准确性，降低各种信息成本，控制内幕交易；另一方面要适时在基金界引入市场约束机制，建立形式和内容规范统一、全面、及时、准确的信息披露与报告制度，以加强基金信息披露的有效性。
（4）构建科学合理、有效的基金经理的薪酬激励体系。在基金经理层面，确定合理的业绩激励措施，在衡量业绩时还要衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏，以避免委托―代理的激励不相容；在组织运作层面，特别是对于公司型基金管理公司，激励机制应该考虑对于关键人才的长期激励和职业生涯的发展，从建立柔性的组织文化入手，建立良性的心理契约。
参考文献
1易宪容，赵春明.行为金融学[M].北京：社会科学文献出版社，2004
2阿兰・斯密德.制度与行为经济学[M].北京：中国人民大学出版社，2004
3单树峰.行为金融理论中的投资者行为[J].国际金融研究，2004（3）
4伍旭川，何鹏.中国开放式基金羊群行为分析[J].金融研究，（5）
5吴福龙，曾勇，唐小我.中国证券投资基金羊群行为的进一步研究[J].中国管理科学，2004（8）
6黄静.高飞.基金投资行为与投资绩效实证研究[J]，证券市场导报，2005（2）
7杨德群，蔡明超，施东晖.我国证券投资基金持股特征的实证研究[J].中南财经政法大学学报，2004（2）
[研究证券投资基金羊群行为论文]
我国证券投资基金羊群行为研究综述
摘要：羊群行为是金融学领域的一个重要研究方向，其中机构投资者的羊群行为引起了学术界和监管层的广泛关注。近年来，我国学者对股票市场最主要的机构投资者――证券投资基金的羊群行为进行了大量研究。本文将从理论研究和实证研究两个角度来回顾我国在证券投资基金羊群行为方面的研究成果，最后对证券投资基金羊群行为研究现状作出简单的评价。
Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field,and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors,domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years,which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.
Key Words :securities investment fund,herding behavior, research summary
一、羊群行为的定义
关于羊群行为的定义有很多，Banerjee （1992）认为羊群行为是一种“投资者模仿他人的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取该行为”,即投资者不顾私有信息，采取与别人相同的行动；Devenow和 Welch 定义的羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的行为一致；Avery 和 Zemsky （）则将羊群行为定义为市场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从；Bikhchandani 和Sharma （）指出如果一个投资者根据私人信息将投资（ 或不投资），但是他在发现其它投资者没有投资（ 或不投资）后，决定跟从其他投资者的行为就是羊群行为。因此，羊群行为实际上表现为投资者决策行为的相互关联性。我国引入羊群行为的研究比较晚，大多数学者认为羊群行为是投资者之间的一种有意识的模仿行为。
二、理论研究综述
目前，国内对证券投资基金羊群行为的理论研究主要包括羊群行为的成因，羊群行为的市场影响以及规范基金投资行为的建议和措施三个方面。
杨德群、吴琴伟（）剖析了我国证券投资基金羊群行为产生的原因，在此基础上探讨了基金羊群行为对股价产生影响、进而破坏股市稳定的机制，最后提出一些减少基金羊群行为的政策建议。李平、曾勇（） 系统地回顾了资本市场上羊群行为的概念，形成原因及其对资本市场的影响等理论研究成果，详细介绍了对金融市场上对羊群行为进行实证检验的几种方法和主要结论。王小翠（） 认为我国投资基金的羊群行为的深层次原因在于，基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾，基金的理性投资理念与短线投机观念的矛盾以及基金业内部的博弈。为防范投资基金的羊群行为，应该扩大市场容量，提高上市公司质量；加强债券市场和货币市场的发展；发展金融衍生品市场；鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级业务。杨奕（2007） 从信息、名誉和报酬
三个方面分析了证券投资基金羊群行为的形成，指出基金羊群行为和反向交易策略可能影响市场的稳定，我国应加强个人投资者治理、倡导价值投资、规范信息披露、减少政策干预、构建科学合理的薪酬激励体系。梁晓、王凤（） 认为证券投资基金羊群行为产生在基金与投资者、基金管理公司之间、基金与上市公司行为特征之间冲突的基础之上，并指出我国应该进一步优化投资者结构、加强信息披露监管力度、完善基金的社会监管机制。胡凌斌（2008）应用行为金融学的理论，对我国证券投资基金的羊群行为特征进行解释和分析，并提出相应的对策建议以促进我国投资基金行业与股票市场的稳定健康发展。
此外，国内学者在西方羊群行为理论模型的基础之上对羊群行为的形成机制进行了一定的研究。李青云（2007） 应用博弈论从报酬、名誉和声誉三个角度对证券投资基金羊群行为的形成机制进一步分析，纳什均衡表明无论基准投资者如何决策，后决策的基金经理都将与基准投资者的采取相同的投资策略。庄新田、王健（2007） 借鉴Naveen and Ramana（） 的模型框架，构建了完全理性行为下信息交易者的羊群行为模型，并引入两个反映信息交易者非理性的参数，计算出非理性信息交易者达到羊群行为均衡时两个参数的临界值，从而得出信息交易者的非理性程度达到某一临界值时才会发生羊群行为的结论。此外，随着市场中采取买进或卖出交易策略进行交易的人数增加，对于后来的信息交易者只要具备较小的过度乐观或过度悲观这类非理性因素便会参与到羊群行为中来。董志勇、韩旭（2008） 将投资者的模糊厌恶引入到信息流模型中分析羊群行为存在的条件，并通过计算机模拟得出以下结论：买入羊群行为大多发生在股票价格处于顶峰的时期，发生羊群行为的概率和股票价值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厌恶程度的差异呈正相关。
三、实证研究综述
在基金羊群行为的实证研究方面，国内学者主要采用各种检验模型来分析我国证券投资基金是否存在羊群效应，下面从羊群行为模型的角度来回顾我国证券投资基金羊群行为的实证研究现状。
3.1 基于LSV 模型的研究
Lakonishok、Shleifer 和Vishny（1992） 为了研究美国769 家免税股票基金的基金经理之间的羊群行为，提出了一种羊群行为的衡量指标 ,该指标表示如下：
（3-1）
其中， 为基金经理在 季度净买入股票 的比例；为 的期望值，用所有股票的 的平均值来代替； 是调整因子，反映基金在不存在羊群行为条件下的期望值。指标值越大，说明基金之间的羊群行为程度越严重。
在上述 的基础上，Wermers（） 提出了买方羊群行为指标 和卖方羊群行为指标 ,见方程（2） 和（3）所示。 衡量 季度买入股票 的比例大于其均值的股票样本的羊群行为程度， 则衡量 季度买入股票 的比例小于其均值的股票样本的羊群行为程度。
（3-2）
（3-3）
LSV 模型在我国基金羊群行为实证方面的应用很广泛：徐瑾、侯晓阳（2004） 利用2000 年6 月到12 月期间封闭式基金的完整数据，测度了基金羊群行为的程度；吴福龙、曾勇与唐小我（） 以年报的股票为例，运用wermers 的LSV 修正模型研究了我国基金的羊群行为；康国彬、邱华政、刘星（2006） 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期间开放式基金的投资组合数据，运用wermers 的LSV 修正模型，对基金持有的股票进行各种特征的分类的羊群行为测度；龙晓华（2007） 采用Wermers 的修正模型对我国开放式基金与封闭式基金进行了分组的羊群行为检验；谭少博（2008）检验了2003 年1 月至2007 年12 月期间我国投资基金的羊群行为程度。
3.2 基于CSAD 模型的研究
Chang,chellg 和Khorana（2000） 提出用横截面收益绝对差CSAD 方法来衡量投资者决策的一致性，并用其检验了美国、日本、香港、韩国和台湾的股票市场是否存在羊群行为。该指标计算公式为：
（3-4）
上式中： 为投资组合的股票数量； 为股票 在交易日 的收益率； 为市场组合的收益率。Chang 等指出，在传统CAPM 模型成立的情况下， 将是市场组合预期收益率 的线性函数。但是如果存在羊群行为，市场上的资产价格大幅上涨时，由于个体之间相互模仿他人的买卖行为，这导致 的上涨并没有与 成比例上涨，甚至下降。考虑到市场上涨和下跌时羊群行为的程度可能不同，对上涨和下跌两种情况分别建立如下回归方程（3-5） 和（3-6） :
（3-5）
（3-6）
赵家敏、彭虹（2004） 以我国21 只封闭式基金为研究对象，通过对CCK 模型进行Prais-Winsten 变换，来研究我国证券投资基金的羊群行为及其对股票市场整体价格波动的影响；张红伟、毛前友（2007） 以沪深两市的开放式基金和封闭式基金为例，采用CSAD方法、建立横截面收益的绝对偏差与市场收益的关系模型，来考察我国证券投资基金的羊群行为。
3.3 基于 指标的研究
施东晖（）最早研究了我国证券投资基金的羊群行为。他在LSV 模型的基础上引入了羊群行为度的概念，其计算公式见（3-7）式：
（3-7）
上式中， 表示 季度买入股票 的基金数， 则表示季度卖出股票 的基金数。羊群行为度 的取值在0.5与1 之间，表示买卖股票 的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例。 的取值越大，则表示基金的羊群行为表现得越显著。
施东晖（2001）实证表明：基金的羊群行为度随着公司流通股本增加而增加；符合国家产业政、具有良好发展前景和较高盈利水平的电子通讯业、生物医药业和基建产业是基金热衷的行业，具有较高的`羊群行为度；投资基金的羊群行为度与上季度市场表现有密切关系，上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于进行相同方向的买卖。张华庆（2003） 采用 指标对2001 年1 季度到 年1 季度的33――48 家样本基金的羊群行为进行检测，结论表明：多只基金买入同一股票时，羊群行为并不明显；而多只基金卖出同一股票时，羊群行为较为显著。陈艳（2007）对2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行为的实证表明，我国基金存在较严重的羊群行为。
3.4 基于HB 指数模型的研究
饶育蕾、张轮（2005）利用HB 指数模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行业投资的羊群行为，结果表明我国基金行业投资的羊群效应十分明显。该模型的设计如下：
上式中， 表示每季度基金行业投资的投资聚合因子，用来反映基金市场对于投资某一行业股票的异同程度，它可以表示为：
其中， 表示基金 投资于 行业股票的市值占基金净值的百分比； 表示基金投资于股票的市值占基金净值的百分比； 表示基金 在 行业上的投资策略， ; 表示每季度的基金样本数。
3.5 基于 指标的研究
胡赫男、吴世农（2006）通过对LSV 模型提出的羊群行为衡量指标的修正，提出了羊群行为新测度，见（3-9）式：
（3-9）
式中， 表示在 季度基金经理对股票 的净买入比例； 则表示在不存在羊群行为且投资决策相互独立的情况下 季度基金经理对股票 的净买入比例，于是衡量给定季度 基金对股票 的实际买入比例与理想比例之间的偏离。若 显著为正，则表明基金交易存在买入羊群行为； 显著为负，则表明基金交易存在卖出羊群行为； 为零，则表明基金交易不存在羊群行为。
胡赫男与吴世农（2006）的实证发现我国投资基金存在明显的羊群行为：大规模基金的羊群行为比小规模基金更严重，盈利能力强基金的羊群行为比盈利能力弱基金更显著，羊群行为在熊市期间比在牛市期间更频繁发生，羊群行为和基金市场的相对规模正相关，羊群行为与基金盈利水平正相关。
四、对已有研究的评价
通过对我国证券投资基金羊群行为研究的文献回顾，可以得出以下结论：
首先，在理论研究方面，国内学者主要从市场信息、基金经理与投资者的委托代理关系以及我国市场的特殊性几个方面来解释其羊群行为的形成原因，进而提出健全信息披露、强化投资者教育、加强对基金的监管，完善金融市场等减少证券投资基金羊群行为的建议和措施。大多数文献只是简单地阐述了导致我国证券投资基金较高羊群行为的可能原因，极少数对羊群行为形成机制进行深入分析，因此羊群行为理论研究的深度不够。
其次，在实证方面，国内研究主要集中于证券投资基金羊群行为的存在性检验，而很少对证券投资基金羊群行为的形成机制进行实证分析，对实践指导作用不大；LSV 模型与羊群行为度 指标在我国基金羊群行为实证研究中最为广泛，然而，LSV 模型复杂、经济含义不够明确、甚至有可能会低估羊群行为的真实程度， 指标虽计算简变，但其可能会高估羊群行为的存在；此外，国内对封闭式基金的研究较多，即使研究所有投资基金的文献也没有将开放式基金与封闭式基金分组进行比较研究。
综上所述，无论是研究方法还是研究内容，有关我国证券投资基金的羊群行为研究仍有很大的空间。
一、羊群行为的定义
关于羊群行为的定义有很多，Banerjee (1992)认为羊群行为是一种“投资者模仿他人的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取该行为”，即投资者不顾私有信息，采取与别人相同的行动;Devenow和 Welch (1996) 定义的羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的行为一致;Avery 和 Zemsky (1998)则将羊群行为定义为市场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从;Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一个投资者根据私人信息将投资( 或不投资)，但是他在发现其它投资者没有投资( 或不投资)后，决定跟从其他投资者的行为就是羊群行为。因此，羊群行为实际上表现为投资者决策行为的相互关联性。我国引入羊群行为的研究比较晚，大多数学者认为羊群行为是投资者之间的一种有意识的模仿行为。
二、理论研究综述
目前，国内对证券投资基金羊群行为的理论研究主要包括羊群行为的成因，羊群行为的市场影响以及规范基金投资行为的建议和措施三个方面。
杨德群、吴琴伟(2003)剖析了我国证券投资基金羊群行为产生的原因，在此基础上探讨了基金羊群行为对股价产生影响、进而破坏股市稳定的机制，最后提出一些减少基金羊群行为的政策建议。李平、曾勇(2006) 系统地回顾了资本市场上羊群行为的概念，形成原因及其对资本市场的影响等理论研究成果，详细介绍了对金融市场上对羊群行为进行实证检验的几种方法和主要结论。王小翠(2007) 认为我国投资基金的羊群行为的深层次原因在于，基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾，基金的理性投资理念与短线投机观念的矛盾以及基金业内部的博弈。为防范投资基金的羊群行为，应该扩大市场容量，提高上市公司质量;加强债券市场和货币市场的发展;发展金融衍生品市场;鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级业务。杨奕(2007) 从信息、名誉和报酬
三个方面分析了证券投资基金羊群行为的形成，指出基金羊群行为和反向交易策略可能影响市场的稳定，我国应加强个人投资者治理、倡导价值投资、规范信息披露、减少政策干预、构建科学合理的薪酬激励体系。梁晓、王凤(2008) 认为证券投资基金羊群行为产生在基金与投资者、基金管理公司之间、基金与上市公司行为特征之间冲突的基础之上，并指出我国应该进一步优化投资者结构、加强信息披露监管力度、完善基金的社会监管机制。胡凌斌(2008)应用行为金融学的理论，对我国证券投资基金的羊群行为特征进行解释和分析，并提出相应的对策建议以促进我国投资基金行业与股票市场的稳定健康发展。
此外，国内学者在西方羊群行为理论模型的基础之上对羊群行为的形成机制进行了一定的研究。李青云(2007) 应用博弈论从报酬、名誉和声誉三个角度对证券投资基金羊群行为的形成机制进一步分析，纳什均衡表明无论基准投资者如何决策，后决策的基金经理都将与基准投资者的采取相同的投资策略。庄新田、王健(2007) 借鉴Naveen and Ramana(2004) 的模型框架，构建了完全理性行为下信息交易者的羊群行为模型，并引入两个反映信息交易者非理性的参数，计算出非理性信息交易者达到羊群行为均衡时两个参数的临界值，从而得出信息交易者的非理性程度达到某一临界值时才会发生羊群行为的结论。此外，随着市场中采取买进或卖出交易策略进行交易的人数增加，对于后来的信息交易者只要具备较小的过度乐观或过度悲观这类非理性因素便会参与到羊群行为中来。董志勇、韩旭(2008) 将投资者的模糊厌恶引入到信息流模型中分析羊群行为存在的条件，并通过计算机模拟得出以下结论：买入羊群行为大多发生在股票价格处于顶峰的时期，发生羊群行为的概率和股票价值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厌恶程度的差异呈正相关。
三、实证研究综述
在基金羊群行为的实证研究方面，国内学者主要采用各种检验模型来分析我国证券投资基金是否存在羊群效应，下面从羊群行为模型的角度来回顾我国证券投资基金羊群行为的实证研究现状。
3.1 基于LSV 模型的'研究
Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 为了研究美国769 家免税股票基金的基金经理之间的羊群行为，提出了一种羊群行为的衡量指标
其中， 为基金经理在 季度净买入股票 的比例;为 的期望值，用所有股票的 的平均值来代替; 是调整因子，反映基金在不存在羊群行为条件下的期望值。指标值越大，说明基金之间的羊群行为程度越严重。
在上述 的基础上，Wermers(1999) 提出了买方羊群行为指标 和卖方羊群行为指标 ，见方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度买入股票 的比例大于其均值的股票样本的羊群行为程度， 则衡量 季度买入股票 的比例小于其均值的股票样本的羊群行为程度。
LSV 模型在我国基金羊群行为实证方面的应用很广泛：徐瑾、侯晓阳(2004) 利用2000 年6 月到 月期间封闭式基金的完整数据，测度了基金羊群行为的程度;吴福龙、曾勇与唐小我(2005) 以20年报的股票为例，运用wermers 的LSV 修正模型研究了我国基金的羊群行为;康国彬、邱华政、刘星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期间开放式基金的投资组合数据，运用wermers 的LSV 修正模型，对基金持有的股票进行各种特征的分类的羊群行为测度;龙晓华(2007) 采用Wermers 的修正模型对我国开放式基金与封闭式基金进行了分组的羊群行为检验;谭少博(2008)检验了2003 年1 月至2007 年12 月期间我国投资基金的羊群行为程度。
3.2 基于CSAD 模型的研究
Chang，chellg 和Khorana(2000) 提出用横截面收益绝对差CSAD 方法来衡量投资者决策的一致性，并用其检验了美国、日
摘要：作为中国股市的主流资金，证券投资基金近年来偏离其预期的“稳定市场中坚力量”的功能定位并表现出超乎现代金融理论所能解释的一定的非理性。运用行为金融理论，对其羊群行为特征进行解释和分析，并试图提出相应对策建议，以促进中国基金业及股市的稳定健康发展。
关键词：行为金融证券投资基金羊群行为
现代金融理论是建立在投资者是理性人和有效市场假说(EMH)基础之上的。但EMH在实践与实证检验两方面同时受到了强烈挑战。大量存在于金融市场的“异常现象”对现代金融理论提出了质疑。与之不同，行为金融理论则主要从投资者在投资决策时相关的认知和情绪上的弱点来分析投资者的行为，研究个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为，为金融研究提供了新的方法和路径。本文就试图运用这一理论，对中国证券投资基金的羊群行为进行解释和分析，
1基金羊群行为的表现
根据Bikhchandani的定义，“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。近年来，国内已有不少学者对中国证券投资基金羊群行为的存在性和表现进行了不同角度的实证检验和分析，并得出较为一致的结论，即中国证券投资基金存在显著的羊群行为。
施东晖应用“从众度”作为衡量羊群行为的指标检验了从1季度到3季度中国股票市场上的投资基金，他认为，平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为。袁克、陈浩（）采用LSV方法检验了191季度到2季度上证和深证所有证券投资基金的季度投资组合样本。结果表明，基金对所有规模的股票均表现出较显著的羊群行为，而且羊群行为程度指标总体呈上升趋势。孙杰（2004）对我国的封闭式基金和开放式基金分别进行检验，认为我国封闭式基金羊群行为较开放式基金更为显著，并且一定程度上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。基金对于高增长型、高风险和新兴产业股票的羊群行为更加明显。吴福龙等（2004）采用Wermers的检验方法，对模型进行了扩展，把机构投资者在某个时期内的交易行为分为只买不卖、只卖不买、既买又卖以及不交易。实证检验发现，中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互助基金相应的羊群效应，在既买又卖和只卖不买方面并不高于美国互助基金的羊群效应。
2基金羊群行为对市场的影响
羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。
也有学者认为，基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消作用，促使股价趋向均衡价值。此外，基金经理的羊群行为可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，他们的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。
然而国内大量实证研究表明，基金羊群行为和股票价格波动之间形成了一种正反馈机制，这种机制是：基金存在较严重的羊群行为的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票，这些股票价格的上涨导致基金资产净值大幅提升以后，追逐市值提升的动机必然促使越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，基金的羊群行为加剧了某些股票的价格波动。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，如果众多基金同时卖出大量价格不断下跌的股票，会对整个股市信心造成重大打击，甚至引起股市的崩溃。这也使得许多学者认为基金羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。
3行为金融对羊群行为形成的描述
行为金融学通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为。当证券市场面临着众多不确定性和不可预测性时，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生着微妙的改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。但是，当他发现由于自己能力有限无法把握投资行为的可靠性时，便会向政策的制定者、媒体、专家或自己的感觉、经验等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，这种心理依托感就会愈强烈，人类特有的认知偏差的弱点就会显现。
金融投资过程可以看成一个动态的心理均衡过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差，情绪过程和意志过程可能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差，意志过程则可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响。这些偏差由于金融市场可能存在的群体偏差或羊群效应而导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，这就形成一种反馈机制。在这个“反馈环”中，初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。
4成因分析
（1）委托―代理关系下，基金经理道德风险的存在和风险厌恶是导致羊群行为的深层次原因。在证券投资基金中，投资人是委托人，基金管理公司是代理人。投资者无法准确了解基金经理的素质，无法区分基金赢利是否由基金经理工作的努力程度所致。而对基金经理来说，他比投资者拥有更多的信息，更清楚自己的素质、能力和努力程度。他会想方设法利用自身种种优势减少努力程度，从而有可能损害投资者的利益，即产生道德风险。同时，基金经理对风险的厌恶使他在减少自己努力的同时认为与其他经理保持一致是最优选择，从而出于利益和声誉的考虑而选择羊群行为。
（2）基金经理关注声誉超过对盈利的关注是基金经理羊群行为的主要驱动力。基金经理可分为“能力强”和“能力弱”两种类型。“能力强”的可以从各种信息渠道观察分析得到关于投资对象的有用信息，而“能力弱”的观察后得到的是噪音信息。在作投资决策之前，基金经理和投资者均不知道他们属于哪种类型，只有通过决策后的结果得知。由于基金经理对自己的能力并不清楚，也就不知道自己观察到的是有用信息还是噪音信息。所以他可能会模仿其他经理的行为。因为，如果自己采取与其他经理不同的行为而事后证明自己错了，即证明自己“能力低”，而如果别的经理错了，自己和他们一样，并不能说明自己“能力低”，可以把错误归于不可预测因素。
（3）基金经理关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的同质性。席勒(Shiller，1981)认为，在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会在不同时点采用相似的模式进行投资决策，这种模式可称之为大众模式。Froot、Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息做出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为。
5结论与建议
通过上述分析可知，中国证券投资基金存在显著的羊群行为，在一定程度上造成了股市价格的过度波动，而从行为金融理论的角度来看，这一非理性行为主要源于基金经理在投资时相关的认知和情绪上的弱点以及制度缺陷为其认知和情绪弱点提供了发挥空间。为此，笔者提出如下建议：
（1）改善证券投资基金的市场外部环境。一方面要规范上市渠道，尽可能地扩大市场的容量，并重点提高上市公司的质量，另一方面要加快发展金融衍生工具市场，使基金在选择自己的投资组合时有更多的选择余地及足够的风险对冲工具，为基金投资创造一个良好的市场外部环境。
（2）建立科学适用的基金评价体系标准。鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级、证券分析等业务，逐渐改变投资者对基金只看收益不看风险的选择标准，引导基金向建立自身独特投资风格以吸引投资者的方向发展。
（3）进一步规范信息披露制度。一方面要加强我国股票市场信息披露的及时性、完整性和准确性，降低各种信息成本，控制内幕交易；另一方面要适时在基金界引入市场约束机制，建立形式和内容规范统一、全面、及时、准确的信息披露与报告制度，以加强基金信息披露的有效性。
（4）构建科学合理、有效的基金经理的薪酬激励体系。在基金经理层面，确定合理的业绩激励措施，在衡量业绩时还要衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏，以避免委托―代理的激励不相容；在组织运作层面，特别是对于公司型基金管理公司，激励机制应该考虑对于关键人才的长期激励和职业生涯的发展，从建立柔性的组织文化入手，建立良性的心理契约。
参考文献
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[证券投资基金行为研究精选论文]
证券投资基金评估与绩效研究
中国证券投资基金的发展概况
自11月《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施以来，我国证券投资基金试点稳步展开，在过去的2―3年时间内不断取得新的进展。自3月27日，经中国证监会批准，南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的“基金开元”和“基金金泰”，由此拉开了新基金试点的帷幕。
三年来，新基金的发展大体经历了四个阶段：
1、首批5只基金的成立和运作
自193月27日南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的“基金开元”和“基金金泰”以后，同年还有华夏、华安、博时等3家基金管理公司先后成立，并相继设立了“基金兴华”、“基金安信”和“基金裕阳”等3只新基金，基金规模也都是20亿元并陆续投入运作。
2、后5只基金的成立和运作
年初以来，鹏华、长盛、嘉实、大成和富国等5家基金管理公司陆续成立，仅用半年时间就完成了布局工作，并分别发起设立了5只规模均为20亿元的新基金：“基金普惠”、“基金同益”、“基金泰和”、“基金景宏”、“基金汉盛”， 新成员的加盟使得家数增至10个，基金发行总规模达到100亿元。至此，我国规范化的证券投资基金产业已初具形态。
3、新基金管理公司增发新基金，掀开了新基金“一拖二”式试点的序幕
1999年6月15日以后，管理层加快了新基金的扩容节奏，华安、博时、华夏、鹏华等基金管理公司相继增发了4只规模为30亿元的新基金：“基金安顺”、 “基金裕隆”、“基金兴和”、“基金普丰”，掀开了新基金“一拖二”式试点的序幕。在新基金队伍壮大的同时，基金管理公司也实现了自身规模的不断扩张。“基金安顺”和“基金裕隆”的发行成为新基金规模化发展的起点。同年9月27日，中国证监会批准国泰、长盛、大成和富国等4家基金管理公司各自增发一只30亿元规模的新基金，“基金金鑫”、“基金同盛”、“基金景福”和“基金汉兴”已相继发行，从而扩大了“一拖二”式新基金试点的范围，标志着第二轮新基金扩容正步入一个高速成长期，新基金产业由此开始进入了规模扩张阶段。
4、原有基金的清理规范并扩募
在新基金进入快速发展的同时，原有基金也进入了清理规范的新阶段。1999年10月下旬，“湘”字基金修成“证”果，“巨博基金”、“长阳基金”和“湘证基金”在经过更名、资产转换、调整存续期、更换基金管理人、更换基金托管人、修改信托契约等一系列手续后上市，11月又扩募续期更名成功。浙江省的金越证券投资基金也于11月份成立，成为首家由多个老基金跨省市合并重组的基金。20以来，新基金的发展主要就是以原有基金的清理规范并扩募为主流线索。目前，绝大多数老基金先后被清理规范重组，并分别得到扩募，为新基金家族增添了10多只新的成员。
截止到2000年底，共成立了10家基金管理公司，发行并管理着33只证券投资基金，基金发行总规模增至562亿元，33只基金资产净值总额超过847.35亿元，占沪深两市流通市值（约1.67万亿元）的5%, 占沪深两市总市值（4.84万亿元）的2%。
新基金业绩评价的实证分析
1999年的绩效的基本评价
1999年是中国证券投资基金快速发展的一年，到年末共有22只基金投入运作，其中19只基金公布了年报。从年末资产净值来看，19只基金中，有15只高于面值，其中，成立于年的5只基金，年末净值和净值增长率均位居19只基金的前5名。19只基金中有17只基金（占基金总数的89.4%）的净值增长率超越了同期深沪大盘的基准收益率（两市大盘指数的综合平均）。
19只基金中除了4只基金以外，其余15只基金1999年均实现了盈利，平均实现净收益0.1748元，实际分红为每100份基金单位平均派16.44元，实际分红占已实现净收益的平均比例达到91.7%以上。
再从基金净资产收益率的角度考察，19只基金中仅有2只基金因已实现净收益为负值（亏损），导致其净资产收益率为负，其余17只1999年均实现了盈利。与同期大盘指数相比，有15只基金（占基金总数的78.94%）的净资产收益率均超越了同期大盘指数的收益率。但这里要注意的是，前10只处于大盘上涨阶段的基金中有4只净资产收益率未能超越同期大盘；而后9只基金尽管处于大盘下跌阶段，并且大多数净值增长率为下跌，但净资产收益率均为正（这与净值增长率出现一种背离），并且都超过了同期大盘。原因就在于，1999年下半年成立的基金虽然“生不逢时”，股市二级市场投资难以获利，但由于基金当年新发行,均有一笔可观的额定发行费用。从而保证了基金至少可以获得微利。
总之，在1999年的证券投资运作中，应该认为，新基金普遍取得了良好的业绩，尤其是最早成立的5只基金较1998年无论是年末资产净值、净值增长率还是实现净收益都有了巨大的提高。
2000年业绩的风险/收益实证分析
从总收益率来看，22只基金中有9只超过上证综指，但其中仅有4只超过深证综指；从平均周收益率看，22只基金中有8只高于市场基准，而另外14只低于市场基准。可见无论从总收益率还是周平均收益率，能够超过市场基准的基金不足半数。
从收益率的波动系数看，大多数基金（18只）的风险均低于市场基准，只有4只基金的风险高于市场基准，表明基金的总体风险要小于市场。这一点还可以从各基金的贝塔系数得到验证：22只基金的贝塔系数均小于1，但其中绝大多数基金的贝塔系数均分布在0.6――0.87之间，仅有3只基金在0.5以下。这说明各基金管理人在2000年的运作从总体上看是逐步趋于更加稳健和保守，表现为各基金的系统风险均普遍低于大盘。
基金运作和投资行为评价的实证分析
基金投资理念演变过程评价
两年多来，证券投资基金经理们的投资理念与选股思路经历了从不成熟到逐步走向成熟的演变过程。大体上经过了以下三个阶段：
(一)初始摸索阶段（1998年第二、三季度）
新基金在这一时期所持有的股票大多数为近年上市的一些新绩优型、成长型个股，统计表明，从股本规模来看，基金持股的总股本和流通股的平均规模都比较大，平均总股本规模已近36000万股（目前800多家上市公司的平均股本规模不足30000万股），基金持股的平均流通股规模接近13000万股，而上市公司的平均流通股约8000万股。同时，部分老牌绩优股和部分超大型国企股如深发展、石炼化、虹桥机场、上海汽车、四川长虹等也成为各基金投资组合的入选品种。
但在98年下半年以来深沪股市总体弱市的背景之下，一些业绩已经滑坡、成长性已经显著下降的老牌绩优股和部分超大型国企股，其股价始终得不到市场认同，股价持续低迷或者大幅度下跌。加上当时新基金规模还相对较小，基金持
股还难以得到市场的普遍认同。由于缺乏经验，在大势持续低迷的背景下，部分基金对一些小盘股过度控盘持仓反而由于股价的持续下跌给基金造成了较大的不利影响。
(二)理性回归阶段（1998年第四季度前后）
在98年下半年的市场上，一部分流通股本规模适中的、行业前景被看好的绩优高成长的次新科技股逆市上扬，这一事实逐渐引起部分基金经理的重视。基金经理开始重新调整自己的选股思路，对原投资组合进行了不同程度的调整。比如到1998年底，在进入各基金投资组合前十名的40只个股中，绩优股尤其是高科技股成为基金首选的对象，其中科技概念股备受基金青睐。
经过大半年的运作，新基金的投资理念呈现出逐步向理性回归的趋势，选股思路方面，绩优成长是主流原则，但随着市场环境出现新的变化，基金选股从初期的新绩优成长型股、老牌绩优股和部分超大型国企股并重，逐步向以电子通讯、生物医药等成长性被充分看好的、且流通盘适中的绩优股尤其是次新高科技股为主转换和调整。进入99年第一季度之后，基金的上述选股趋势不断得到强化，而且同一股票被多家基金持有的情况更加普遍，诸如中兴通讯、东方电子之类的真正具有投资价值的绩优高成长个股将会为越来越多的基金经理所看好，并且此类个股将成为未来新基金选股并投资的最为密集的区域。
（三）独领风骚阶段（1999年二、三季度）
1999年的“5.19”井喷行情中，与大部分机构、散户“踏空”形成鲜明对比，新基金依托于一流的研发力量、强大的资金实力和敏锐的市场洞察力，普遍较好地把握了行情的脉搏，及时抓住了市场机遇，取得了可观的投资收益。自5月19日行情启动截止到6月30日，两市大盘指数上涨了60%以上。而10只新基金资产净值平均上涨了40%以上，其中安信、裕阳等的涨幅高达50%以上，各基金资产净值平均周涨幅除泰和为2.32%之外，其他新基金一般都在4.53%-7.81%之间。
基金组合投资策略实际运用效果的评价
市场上的通行做法一般是采用股市大盘指数的收益率来作为市场收益率的依据。在我国，目前衡量股市的主要指标就是股价综合指数。从目前深沪市场的实际情况来看，上证综合指数和深证综合指数较具有代表性，其中上证综合指数在大多数情况下被用作衡量市场收益率的标准。但问题是，在中国股票市场投资者结构处于机构化转轨时期，组合投资策略的有效性究竟如何？即传统意义上的组合投资究竟能否持续“跑赢大势”或战胜市场？
通过数据分析，我们发现，在1999年以基金为主导的5.19行情主升段5月21日至6月30日期间，10只规模各为20亿元的基金的净值涨幅平均为40.1%，落后于同期上证综指涨幅约4.45个百分点。而这10只基金中仅有安信和裕阳2只基金（占总数的20%）的净值涨幅超过了大盘指数涨幅，即战胜了市场。而其余8只基金均落后于市场。但在1999年，基金均享受了定向配售新股的优惠政策，据测算，定向配售新股对基金净值的贡献平均约为0.20元左右，而成立越早的基金，新股贡献越大。因此，如果剔除定向配售新股贡献，则基金净值涨幅就更低。而能够战胜市场的基金就更少。在随后的股市大盘处于高位震荡的6月30日到9月10日时段以及大盘持续下跌的9月10日到11月5日时段，我们发现各基金的净值表现出明显的抗跌性，即基金净值跌幅要小于大盘指数的跌幅。在年底之前的大盘反弹行情（11月5日到12月31日期间）中，各基金的净值涨幅均落后于大盘，无一能够超过市场。
基金组合投资的上述特征或规律在2000年的不同市场阶段继续得到体现。在1月4日至2月18日的以网络股行情为主流的“牛市”阶段，20只基金的净值平均涨幅不到14%，落后同期上证综指涨幅约4.63个百分点。其中只有开元、裕元和景阳3只基金（仅占20只基金的15%）净值涨幅超过了大盘，其余各基金均落后于大盘，当然其中安信、安顺、景宏、裕阳、裕隆、金泰、金鑫、天元的净值涨幅与大盘的差距在5个百分点以内。这表明绝大多数基金的组合投资实际上并没能成功地把握住年初第一波网络科技股行情。
在2000年股市的第二波主升阶段，即从3月17日到8月25日的近半年的时间内，22只基金的净值平均涨幅为18.12%，落后于同期大盘指数的差距由第一波时的4.63个百分点扩大到7.68个百分点。而22只基金的股票投资平均仓位在第二、第三季度的变化特征表现为持续减仓（表5-6），尤其是第二季度由73.39%下降到66.445%，下降了近7个百分点，但上证综指在第二季度连创历史新高。在第三季度的前一个多月，上证综指仍迭创新高，并在8月22日创下了2114.52点的历史高点。
在市场处于高位震荡阶段（2月18日―3月17日），深沪两市综指分别下跌了1.27%和0.57%，而各基金净值平均上涨1.21%；当股市处于持续下跌阶段（8月25日―9月29 日），深沪两市综指分别下跌了7.22%和8.46%，各基金净值平均下跌了5.16%，比大势平均少跌约3.3个百分点。目前许多市场人士正是基于这一理由认为基金的组合投资在跌势中是战胜了市场，我们不同意这种观点。理由一是，所谓战胜市场的前提应该是投资必须获利，即收益率必须为正。如果收益率为负，无论其幅度大于还是小于大盘，都无从谈起是否战胜了市场。二是，在市场处于跌势中，基金的净值跌幅往往要小于大盘波动幅度，从而表现出明显的抗跌性，这一特性实际上是组合投资的本质特性所决定的。从组合投资的理论上讲，任何一种组合投资都具有这一特性，并非说明基金经理都具有“在跌势中能战胜市
场”的特殊才能。
实证分析的主要结果可以归纳如下：
1、新股配售对基金净值提升的贡献较高。扣除此因素后，1999年大多数基金净值增长仍超越大盘，但2000年这一趋势已有所减弱。相同的配售政策和备选新股产生了完全不同的配售贡献，可见，新股配售政策的运用充分体现了各基金投资策略和选股技巧的差异。
2、基金成立时间早晚和入市点位对基金业绩的增长具有显著的影响。成立较早的基金投资和运作的经验较丰富，发育成熟度较高；其次，成立较早的基金所能享受到的配售贡献绝对额也就高于其他基金，从而加大了基金净值的增量；第三、前十只基金由于成立时间较早，入市点位低，建仓成本小，它们中的绝大多数在5.19行情启动前或启动初期已基本建仓，行情结束后，又适当地调整了投资组合，其业绩也就较为突出。
3、基金投资行业趋同，高新技术股成为投资重点。绝大多数基金经理在其报告中都明确提出科技、网络、通信、生物等高新技术股是其投资重点。部分基金更是提出市盈率作为工业经济时代的择股标准会被摈弃，“绩优股”的称谓会被“蓝筹股”取代，而成为市场价值中枢的基础。在重仓股的选择过程中，安信、同益和裕阳等似乎更加注重对上市公司的业绩和成长性的预测研究，而普惠和汉盛等较大程度地介入重组转型股的投资。比较而言，安信在注重业绩、成长性和介入重组转型股两方面都较为协调和有机统一。
4、各基金追求理性投资，高度重
视投资理念的培育。这一基本思路可以说是各基金经理的共识。尽管理念各不相同，但追求理念的偏好却是同一的。与此同时，基金经理在坚持“成长是金，理性为真”的基本投资理念前提之下，通过精心研究而提高自身的选股能力，及时根据市场的变化而采取积极主动的投资策略才是战胜市场的关键所在。但在全部上市公司1999年每股收益排名前50强，即每股收益超过0.56元的个股中，据不完全统计，至少有40%以上的属于基金重仓股，随着市场环境的不断变化，各基金在不同的市场阶段虽然对持股结构与仓位有所调整，但“绩优高成长加长期持有”这一新基金选股与持股的主流趋势实际上并没有产生根本性的动摇。
5、1999年，绝大多数新基金的收益率超过了大盘指数的收益率，各基金平均同期大盘涨跌幅为4.788%，而19只基金可分配收益率为10.144％，平均每基金单位分红0.13元，基金净值增长率为16.494％，超越大盘11.706％。但从2000年近一年的时间上看，只有一部分基金组合投资能够战胜市场，大多数基金的组合投资实际上并没能跑赢大势。
6、在现阶段的中国股市中，大资金（如基金）的组合投资的收益率，从总体上而言是难以持久或长期超过市场平均收益率，能够持续跑赢大盘的只能是极少数，而大多数组合投资将不可能持续跑赢大势。组合投资的最突出特点是，当市场处于“熊市”或震荡市中，具有较明显的抵御风险的特征；而当市场处于“牛市”，通过组合投资难于获得高水平的收益率，更难以长期战胜市场。
7、各基金在1999年下半年顺应股市演变规律减持重仓股实际上是一种规避大盘系统风险的主动性选择。但对于封闭式基金来说，基金净值的高低和变现股票投资的帐面利润之间往往是存在矛盾的，在大势趋弱的背景之下，基金经理通过卖出股票来套现帐面利润的行为必然是要以基金净值的损失为代价的。因此，变现代价指标越小，说明基金由于变现而付出的'净值损失越小，变现策略的实施效果就较为理想。或者意味着基金重仓股组合的流动性较好，市场认同性较高，抗跌性较强。
8、从各基金年报所披露的内部监察报告来看，10家公司均充分意识到了规范经营、风险管理的重要性，均已建立了较为完善的内部控制制度，形成了不同部门，不同岗位之间的制衡机制。尤其是针对性地建立了对不当关联交易、内幕交易及违规交叉交易的防范机制。
我国证券投资基金监管与发展的政策建议
证券投资基金监管的目标与途径
鉴于我国证券投资基金在过去几年的发展过程中，还存在并发生过一些弊端和违规行为，乃至所谓“基金黑幕”等现象，我们认为政府必须对基金的发展进行有效的监管。证券投资基金的监管，是指对投资基金的设立、存续、终止及其运作和管理全过程进行的监督、检查和控制。具体而言，就是政府监管部门、自律组织等有关机构依据法规构成一个监管体系，对投资基金的发起设立、投资运作、市场交易、收益分配、基金财务和清盘，以及发起人、管理人、托管人及其行为，进行的监督和管理。
证券投资基金监管的目标主要包括：
1、维护和促进市场的公正、有效、竞争、透明以及秩序性；
2、为基金投资者提供适当的保护；
3、提高社会公众对基金运作及其功能的了解；
4、防止基金业内的犯罪与欺诈行为；
5、减低基金业的系统风险。
保护基金投资者利益的关键是要建立起公正、有效、竞争、透明、秩序的基金市场。透明性指要实现市场信息的公开化，使市场具有充分的透明度。必须确保基金运作有关的信息能及时、完整、真实、准确地披露，只有市场信息能够公开地分布和传播，投资者才能公平、自主地进行投资决策，也只有这样，才能有效防止各种市场欺诈和舞弊行为。必须保证基金市场的所有参与者享有平等的法律地位、机会均等、平等竞争，通过营造公平的环境促使所有市场参与者按照优胜劣汰的市场机制竞争、运作。监管部门要依据法律授予的权限公正履行监管职责，在法律的基础上，给予市场参与者公正的待遇，对违法违规行为的处罚应当公正进行。只有这样，才能实现基金市场的有效性和秩序性，投资者的利益才能获得切实的保障。
为达到上述监管目标，可供监管部门借鉴的政策途径如下：
1、对基金管理公司、托管银行及其从业人员的相关活动进行监督和监控；
2、促进、发展基金业的适度自律；
3、促进、鼓励和督促从业人员树立职业道德，遵守职业行为规范；
4、采取向投资者披露所有与基金运作有关或可能对基金运作产生影响的信息等措施，促进和维护社会公众对基金市场的信心；
5、提高社会公众对基金市场的有益性和风险性等的了解；
6、提高社会公众对在掌握充分信息的前提下进行投资的重要性的认识；
7、建立适当的基金投资者保护机制；
8、促进、鼓励和督促基金管理公司与托管银行建立、执行适当、有效的内部控制与风险管理系统；
9、及时制止行业内的非法、不道德或不适当行为。
发展证券投资基金的政策建议
一、努力完善基金法律体系
要配合有关方面推动《投资基金法》等法规早日出台。应不断完善《证券投资基金管理暂行办法》及其实施准则体系，陆续拟定《基金管理公司监察稽核工作指引》、《基金管理公司管理规定》、《基金托管银行管理规定》、《基金从业人员操守准则》等规定。
二、稳步扩大基金市场规模
要不断扩大基金规模，使其成为证券市场的主要机构投资者之一。依照国际惯例，研究并试点发展开放式基金，逐渐使其成为基金的主流品种。在开放式基金大规模推出之前，研究并推出准开放式基金。也就是按照开放式基金的运作机制，对封闭式基金进行改造，通过引入定期大额申购赎回的制度和做市商制度，既增加资金运作的稳定性，又促使市场形成合理的基金交易价格，同时增强对基金管理公司的市场约束。通过准开放式基金的推出，起到更大程度上动员居民储蓄的作用。
三、积极推动基金品种创新，满足投资者多样化投资需求
要适时推出价值型、收入型、蓝筹股型、抽样指数型等基金品种，丰富基金的投资策略与投资风格；推出货币市场基金、国有股基金、债券基金、国际市场基金等基金品种，丰富和扩大基金的投资范围；推出定期定额计划、教育、养老基金等基金品种，引导储蓄分流，优化居民金融资产结构；可探讨采取建立B股基金等方式吸引境外资金通过基金投资于我国证券市场；在基金品种创新中要尊重市场规律，强化市场机制，激发市场自发创新的动力。
四、扩大基金的投资者范围
根据保险、养老、社会保障等社会资金的期限、结构、预期收益等特点推出适合其投资的基金品种，引导社会资金通过基金投资于证券市场，增加证券市场长期稳定的资金来源；可探讨建立国有股投资基金，投资于上市公司国有股，逐步解决国有股上市流通问题。国有股变现的收入用于补充社会保障基金，同时引入社会保障基金作为基金的重要机构投资者。
五、加强基金市场监管，切实保护投资人的利益
要完善基金运作的动态监管体系，完善现场检查和非现场检查的规则，加强技术、设备投入，建立必要的基金监管信息系统。要加强对基金信息披露的监管，提高基金运作的透明度，防范内幕交易和不正当关联交易。应探索建立符合国情的基金设立核准制度，为今后逐步转向注册制奠定基础。应研究成立基金行业公会，使行业自律成为基金监管的重要组成部分。
六、建立高素质、具有良好职业道德的基金从业人员队伍
要完善基金从业人员资格管理制度，组织好基金从业人员资格培训和考试，不断提高从业人员素质。鼓励基金管理公司和托管银行建立合理的内部分配制度，吸引海内外优秀人才。要完善基金从业人员操守准则和行为规范，建立包括社会监督在内的监督机制，督促基金从业人员恪守职业道德。
七、推进国际化战略，加强与国际基金业的交流与合作
要根据证券市场对外开放的步伐，研究建立中外合资基金管理公司。要鼓励基金管理公司和托管银行加强与境外机构在人员培训、人才交流、技术援助、制度建设等方面加强合作。
八、培育和发展基金服务中介机构
重点建立和完善适应开放式基金发展要求的基金销售、过户代理、清算登记服务机构体系。要规范会计师事务所、资产评估机构、律师事务所和资信评级机构等服务中介机构的行为，提高其基金业务水平，保障基金市场健康有序发展。
来源：《上市公司》第2期
证券投资基金管理人法律义务问题研究
内容提要证券投资基金作为一种大众化的投资理财工具，体现了基金资产所有权与经营权的分离。这种分离易产生基金管理人“内部人控制”风险，作为基金核心主体的基金管理人易于利用手中掌控的经营权损害基金和基金份额持有人的利益。基金治理结构失衡、基金运作管理缺乏有效监督和制约等因素加大了基金管理人的道德风险，于是下面这样一种制度设计便成为证券投资基金体制中的关键：在赋予证券投资基金管理人极大权力的同时，如何对这种权力进行有效约束？绝对的权力必然导致绝对的腐败，如果基金管理人的投资权力得不到有效的制约和监督，管理人便可能滥用其投资权力，甚至利用基金资产为其个人或有利害关系的第三人谋取私利，从而违反证券投资基金的本旨。在我国当前情况下对基金管理人的权力进行约束，确立基金管理人的法律义务显得尤为必要。在我国，现有基金法规不完善，基金管理行业道德水平和基金管理人投资水平低下，基金管理人利益冲突交易时有发生，对基金持有人的法律救济手段和证监会对基金管理人的监管都难有好的效果。因此，本文主张借鉴英美等基金业发达国家的做法，用英美等国证券投资基金管理人的法律义务――信赖义务来规范我国基金管理人的行为。
本文以四万字的篇幅，试图以宏观和微观相结合的角度，运用信托法、契约法、民法、公司法、证券法等多方面的`法律知识对基金管理人信赖义务理论予以较为深入的阐述，并结合实际分析在我国确立基金管理人信赖义务的必要性和现实意义及如何对基金管理人的信赖义务进行多方位监控。全文共分五个部分：
第一部分：证券投资基金概论。这部分首先介绍了英美德日等国对证券投资基金的不同定义，以此反映各国法律对证券投资基金功能和形式的不同规制和各国立法技术的差异，接着文章介绍了证券投资基金的两种基本分类，并阐述了各类证券投资基金的基本定义、当事人构成和彼此间的区别。证券投资基金的特征在这部分也有论述。总之，这部分内容对证券投资基金进行了初步的阐述，并为下文的展开垫定一个理论基础和视角前提。
第二部分：证券投资基金管理人的法律义务――信赖义务。信赖义务是一个源自英美衡平法的概念，它与大陆法中的诚信义务、善良管理人的注意义务、信托法中的信托义务皆有区别。证券投资基金中所有权与经营权分离、基金管理人易产生“内部人控制”风险、基金管理人职务目标与私人目标的脱节等构成了基金管理人信赖义务的制度性因素。英、美、日等国皆有信赖义务的立法实践。在我国目前基金法规不完善、基金行为道德水平低下、基金业存在种种不规范行为乃至基金黑幕的情况下，确立基金管理人的信赖义务显得尤为必要。
第三部分：证券投资基金管理人的注意义务。注意义务是基金管理人信赖义务中的积极作为义务，它的法律渊源大致来源于契约法、侵权法和衡平法三方面。注意义务的标准应以客观标准为原则，以主观标准为补充，并应采用高于一般受托人的标准――专家标准。注意义务的内容包括对投资对象的限制和对投资方式方法的限制。
第四部分：证券投资基金管理人的忠实义务。基金管理人的忠实义务即基金管理人应防止自身与基金或基金持有人之间的利益冲突，其核心内容即利益冲突之禁止。利益冲突交易可划分为三种形式：本人交易、共同交易和代理交易，。本部分着重对这三种利益冲突交易的法律规制予以阐述，并分析了在我国明确基金
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内容提要
证券投资基金作为一种大众化的投资理财工具，体现了基金资产所有权与经营权的分离。这种分离易产生基金管理人“内部人控制”风险，作为基金核心主体的基金管理人易于利用手中掌控的经营权损害基金和基金份额持有人的利益。基金治理结构失衡、基金运作管理缺乏有效监督和制约等因素加大了基金管理人的道德风险，于是下面这样一种制度设计便成为证券投资基金体制中的关键：在赋予证券投资基金管理人极大权力的同时，如何对这种权力进行有效约束？绝对的权力必然导致绝对的腐败，如果基金管理人的投资权力得不到有效的制约和监督，管理人便可能滥用其投资权力，甚至利用基金资产为其个人或有利害关系的第三人谋取私利，从而违反证券投资基金的本旨。在我国当前情况下对基金管理人的权力进行约束，确立基金管理人的法律义务显得尤为必要。在我国，现有基金法规不完善，基金管理行业道德水平和基金管理人投资水平低下，基金管理人利益冲突交易时有发生，对基金持有人的法律救济手段和证监会对基金管理人的监管都难有好的效果。因此，本文主张借鉴英美等基金业发达国家的做法，用英美等国证券投资基金管理人的法律义务――信赖义务来规范我国基金管理人的行为。
本文以四万字的篇幅，试图以宏观和微观相结合的角度，运用信托法、契约法、民法、公司法、证券法等多方面的法律知识对基金管理人信赖义务理论予以较为深入的阐述，并结合实际分析在我国确立基金管理人信赖义务的必要性和现实意义及如何对基金管理人的信赖义务进行多方位监控。全文共分五个部分：
第一部分：证券投资基金概论。这部分首先介绍了英美德日等国对证券投资基金的不同定义，以此反映各国法律对证券投资基金功能和形式的不同规制和各国立法技术的差异，接着文章介绍了证券投资基金的两种基本分类，并阐述了各类证券投资基金的基本定义、当事人构成和彼此间的区别。证券投资基金的特征在这部分也有论述。总之，这部分内容对证券投资基金进行了初步的阐述，并为下文的展开垫定一个理论基础和视角前提。
第二部分：证券投资基金管理人的法律义务――信赖义务。信赖义务是一个源自英美衡平法的概念，它与大陆法中的诚信义务、善良管理人的注意义务、信托法中的信托义务皆有区别。证券投资基金中所有权与经营权分离、基金管理人易产生“内部人控制”风险、基金管理人职务目标与私人目标的脱节等构成了基金管理人信赖义务的制度性因素。英、美、日等国皆有信赖义务的立法实践。在我国目前基金法规不完善、基金行为道德水平低下、基金业存在种种不规范行为乃至基金黑幕的情况下，确立基金管理人的信赖义务显得尤为必要。
第三部分：证券投资基金管理人的注意义务。注意义务是基金管理人信赖义务中的积极作为义务，它的法律渊源大致来源于契约法、侵权法和衡平法三方面。注意义务的标准应以客观标准为原则，以主观标准为补充，并应采用高于一般受托人的标准――专家标准。注意义务的内容包括对投资对象的限制和对投资方式方法的限制。
第四部分：证券投资基金管理人的忠实义务。基金管理人的忠实义务即基金管理人应防止自身与基金或基金持有人之间的利益冲突，其核心内容即利益冲突之禁止。利益冲突交易可划分为三种形式：本人交易、共同交易和代理交易，。本部分着重对这三种利益冲突交易的法律规制予以阐述，并分析了在我国明确基金管理人忠实义务的必要性。
第五部分：对证券投资基金管理人信赖义务的监控。笔者主张：应通过对证券投资基金监管模式和证券投资基金立法模式的选择建立对基金管理人信赖义务的宏观监控；通过发展开放式基金和公司型基金建立对信赖义务的机制性监控；通过基金份额持有人和基金托管人的监督建立对信赖义务的当事人监控；通过完善基金治理结构和基金管理人治理结构建立对信赖义务的结构性监控。这样才能构建筑起对基金管理人信赖义务履行的宏微观相结合、内外部制衡兼具的全方位、多层次、多角度的监控体系，以切实维护基金投资者的利益。
Abstract
As a popular investment tool，the securities investment fund embodies the separation of the ownership from the management of the fund assets. It means the danger of the insider control of the manager. The manager is inclined to take advantage of the power of the management to infringe upon the interests of the fund and the fund unit holder. So it is important to create the institution to control the manager‘s power efficiently whereas such power is so great. In our country，it is even more necessary to regulate the manager’s behavior since the imperfect fund legislation，the low investment level and the low moral level of the manager，the frequent occurance of the interests conflict contracts of the manager，e
tc. In this thesis it is adovocated to adopt the fiduciary duty to regulate our country‘s fund manager’s legal duty. This thesis is about 40000 words. It can be divided into five chapters. Chapter I：the introduction to the securities investment fund. The definitions of different countries，the basic classification and the character of the securities investment fund are introduced in this part. The theory foundation and the visual angle are formed for the ensuing paragraphs. Chapter II：the securities investment fund manager‘s legal duty――fiduciary duty fiduciary duty is a concept arise from the equity law. The following factors necessitate the fiduciary duty of the manager：the separation of the ownership from the management，the insider control of the manager，the divorce between the private aim and the occupational aim of the manager，etc. The legislation of the fiduciary duty exist in the foreign country such as England，America and Japan. It’s more necessary to establish the manager‘s fiduciary duty in our country. Chapter III：the duty of care of the manager of the securities investment fund. The duty of the care originates from the contractual law，the tort law and the equity law. The standard of the duty of care must be objective and be supplemented by the subjective aspect. The contents of the duty of care comprise the limitation on the investment objects and the limitation on the investment way and method. Chapter IV：the securities investment fund manager’s duty of loyality. The manager should prevent the interest conflict between himself and the fund and the fund unit holder. Non-conflict is the core. The conflicts of interest transactions may be divided into&n
bsp;three types：principal transaction，joint transaction and agency transaction. This part would emphasize the legal regulation of the three types of transactions. Chapter V：the supervision to the securities investment fund manager‘s fiduciary duty. The macroscopic supervision should be founded through the choice of the fund supervison style and the fund legislation style. The mechanism supervison should be founded through the development of the open-end fund and the statutory type fund. By means of the control of the fund unit holders and the fund custodians the client supervision can be established. Also the structural supervision can be set up through the refinement of the fund administrative structure and the fund manager administrative structure. So the comprehensive，many-sided supervision system can be founded to safeguard the fund investors’interests.
目录
第一章证券投资基金概论1
一、证券投资基金的定义1
1.美国对证券投资基金的定义1
2.英国和我国香港对证券投资基金的定义2
3.日本、德国的证券投资基金定义2
4.我国证券投资基金的定义2
二、证券投资基金的种类3
1.契约型证券投资基金和公司型证券投资基金3
2.封闭式证券投资基金和开放式证券投资基金4
三、证券投资基金的特征5
1.专家理财、专业管理
2.集体投资，投资起点较低，收益较高
3.组合投资，分散风险
4.节约投资成本
一、证券投资基金管理人6
二、信赖义务的基本理论7
三、各国有关信赖义务的立法实践10
四、证券投资基金管理人信赖义务的制度性因素和在我国确立基金管
理人信赖义务的必要性和现实意义11
一、基金管理人注意义务的法律渊源14
1.基金管理人注意义务的契约法法源14
2.基金管理人注意义务的侵权法法源15
3.基金管理人注意义务的衡平法法源16
二、基金管理人注意义务的标准和内容17
1.基金管理人注意义务的标准17
2.基金管理人注意义务的内容18
（1）对投资对象的限制18
（2）对投资方式方法的限制20
一、对本人交易的法律规制23
二、对共同交易的法律规制25
三、对代理交易的法律规制26
一、对信赖义务的宏观监控：证券投资基金监管模式和证券投资基金
立法模式的选择29
二、对信赖义务的机制性监控：基金类型选择――发展开放式基金和
公司型基金31
三、对信赖义务的当事人监控：基金份额持有人和基金托管人的监督33
四、对信赖义务的结构性监控：完善基金治理结构和基金管理人治理
结构38
参考书目43
第一章、证券投资基金概论
“基金”一词来源于英文中的“fund”，意为“把自己财产委托给他人，由他人进行管理、运用”。而所谓投资基金，是指由某些机构通过发行受益凭证募集资金，将所募资金专门投资于有价证券或其他投资项目的一种投资工具。现代投资基金制度在发达国家已经成为整个金融体系的重要组成部分。在美国，它甚至已取代了商业银行的传统优势地位，对金融制度和企业制度的演变与创新产生了非常积极的影响。在发展中国家基金产业亦方兴未艾。投资基金的强劲发展势头使对投资基金法律规制的研究显得尤为重要。作为投资基金的一种，证券投资基金是将所募集资金投资于各种有价证券的一种投资工具形式，其重要性在投资基金中不言而喻。
一、证券投资基金的定义
证券投资基金
在各国有不同的称谓，在美国称为投资公司，在英国和我国香港被称为集合投资计划，在日本、韩国和我国台湾称为证券投资信托，在我国则称为证券投资基金。各国证券投资基金亦有不同的定义，反映了各国法律对证券投资基金功能和形式的不同规制，也体现了立法技术的差异。以下就不同国家不同方式的定义形式予以阐述。
1.美国对证券投资基金的定义
美国有关法规的定义侧重于规制证券投资基金的投资方式，其定义为：“任何主要从事和拟主要从事投资、再投资和证券交易的发行人，并且该发行人拥有或拟购买的投资证券（不含政府证券）不低于其本身资产总值的40%”该定义主要阐述了证券投资基金的投资方式和所投资的证券在基金总资产中的比重，而没有反映投资公司的内部机构组成和各当事人之间的权利义务关系。
2.英国和我国香港对证券投资基金的定义
英国有关证券投资基金的定义为：“有关某些资产的任何安排，通过这种安排使参与者能够得到由于获取、占有、管理或处置这些资产所带来的利润或收益，而且参与者并不对资产进行日常控制。”我国香港将集合投资计划定义为单位信托或互惠基金法团。单位信托是指：“任何具有以下目的或效果的安排，即：为在进行收购、持有、管理或出售证券或其他任何财产而赚取利润或收入的信托受益者提供便利”。互惠基金法团是指：“任何主要参与或意欲主要参与证券投资、再投资或交易业务的公司，以及任何提供销售或拥有自己作为发行者可回赎股票的公司。”从以上可看出，英国与我国香港有关证券投资基金的定义一脉相承，显得比较抽象，仅仅强调投资基金这种制度安排的功能，而对证券投资基金的形式、结构，有关权利义务等统统没有涉及。
3.日本、德国的证券投资基金的定义
日本《证券投资信托法》第2条规定：“本法所称‘证券投资信托’，是指基于委托人的指示，以将信托财产作为对特定有价证券的投资加以运用为目的的信托，且以将其受益权分割，使不特定的多数人取得为宗旨者”。德国《投资公司法》第1条规定：“投资公司……本着分散风险的基本原则，以自己的名义，与投资者（份额持有人）共担风险，将投放在该机构的货币与自有资产区分开来，投资于本法所允许的基金形式……并就此向份额持有人颁发权益证书（份额凭证）。”这种定义方式规定了委托人、受托人和受益人之间的权利、义务关系，规定了投资对象甚至投资原则，是较明确具体的定义形式（尤以德国证券投资基金的定义为甚）。
4.我国证券投资基金的定义
在我国早期地方立法中将证券投资基金称为信托投资基金。如上海市《人民币证券投资信托基金暂行管理办法》第3条规定：证券投资信托基金是指由基金发起人或由其委托的基金管理人根据投资信托契约并通过一定方式向社会公开发行基金的信托受益凭证所募集的专门买卖或投资于各种有价证券的专项资金以及由上述资金所形成的各项资产。深圳的《投资信托基金管理暂行规定》也有类似定义，不过其所指投资信托基金之外延不仅及于证券投资基金，还包括投资于其他项目的产业投资基金等。我国颁行的《证券投资基金管理暂行办法》中的定义为：“一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资”。我国10月通过的《证券投资基金法》没有对证券投资基金进行直接定义，而是通过阐述其运作模式、投资方法等进行间接定义，其第2条规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法。”由上可见，我国对证券投资基金的定义涉及当事人的权利义务关系、投资对象、投资方式等，与日本、德国的证券投资基金定义模式类似，比较具体明确。
二、证券投资基金的种类
按学界一般观点，证券投资基金有两种基本分类：一类分为契约型基金和公司型基金，另一类可分为封闭型基金和开放型投资基金。
1、契约型证券投资基金和公司型证券投资基金。这是以基金的组织形态为标准对基金进行的分类。契约型证券投资基金是依据信托法原理，在信托契约基础上建立起来的投资基金。它由委托人、受托人和受益人三方当事人组成。在我国，委托人是基金的发起人，可以是具备法律资格的证券公司、信托投资公司或基金管理公司。发起人筹建投资基金，然后由发起人选定基金管理公司，再由基金管理公司选择一个商业银行作为托管人，二者就投资基金的经营、运作、管理等问题签订基金契约，向投资者发行受益凭证募集资金。基金契约虽然是基金管理公司与托管人签订的，但投资者通过购买受益单位，加入到基金契约当中。投资者购买受益凭证缴纳的资金构成信托财产。经理人根据信托契约负责基金信托财产的投资组合管理和运用；托管人对基金信托财产进行妥善地保管，执行基金管理人的投资指示等；投资人按所投资的份额享有投资收益并相应地承担投资风险。契约型基金是历史最为悠久的一种基金，英国、日本、新加坡和我国现行的基金绝大部分是契约型基金。
公司型基金是具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的以盈利为目的的采取股份制有限公司形式的投资公司。投资者以购买股票的方式成为投资公司的受益人（股东），并按其所拥有的股份大小在股东大会上行使权利。股东大会选举的董事会享有公司名义上的经营权，依据公司章程对基金资产负有保值增值的责任。实际上，董事会经常委托一个专业的基金经理公司代为经营，并把公司资产委托给一个托管人代为托管。基金公司实质上进行的是外部管理，它没有自己的雇员，其运作是通过契约由关联公司或机构来完成。
契约型基金与公司型基金的主要区别如下：（1）两者设立的法律依据不同。契约型基金以财产信托制度为基础，公司型基金是依据公司法组建的。（2）契约型基金无法人资格，而公司型基金有法人资格。（3）契约型基金据以运作的文件是基金契约，公司型基金据以运作的文件是公司章程。（4）契约型基金发行的是基金单位受益凭证，其上面代表的是基金份额持有人的受益权。公司型基金发行的为股票，其上面代表的权利在性质上为股权。（5）契约型基金投资者为单纯的基金受益人，而公司型基金的投资者为基金公司的股东，具有重大决策权、选择公司管理人等权利。
2、封闭式证券投资基金和开放式证券投资基金
无论是契约型基金还是公司型基金，从其基金份额是否可以赎回或基金单位份额是否可以增减变化的角度来看，又可以划分为封闭式基金和开放式基金两种。
封闭式基金是指经核准的基金总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。封闭式基金的存在通常有一定期限规定，在此封闭期内，投资者要转让基金份额只能通过证券交易市场交易。
开放式基金指基金份额总额不固定，可以随时根据市场的供求情况追加发行，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎回的基金。开放式基金证券的数量与基金资产规模处于不断的变动状态，开放式
基金追加发行证券时，不是以面值，而是其净资产价值为基础进行发行的。
封闭式基金与开放式基金的区别在于：（1）基金份额规模的可变性不同。封闭式基金的份额在封闭期内固定不变；而开放式基金可以增减变动，可随时接受申购和赎回，这是封闭式基金与开放式基金最重要的区别之一。（2）募集资金的来源不同。开放型基金通常只发行一种受益凭证，资本结构中也不能负债，而封闭式基金则没有这种限制。（3）基金份额确定依据和变现方式不同。封闭式基金份额的价格与其他公司企业的股票价格一样是由市场决定的，开放式基金的基金份额价格则是根据每股在公司资产价值中的份额而确定。封闭型基金的份额可以在证券市场交易变现，但在期满前不能要求基金赎回，开放式基金的份额一般不进入证券市场流通买卖变现，但投资者可随时要求基金赎回。（4）基金投资方式不同。封闭式基金的管理人可把全部的基金都用于投资，且可作长线投资，不必考虑所投资证券的变现能力；而开放式基金的管理人必须准备一定的资金来应付投资者的赎回，而且为保持所投资对象的变现能力，开放型基金多对一些变现力很强的证券，如国家债券，保持一定的投资比例。（5）信息披露上存在差异。开放式基金的信息披露要比封闭式基金更为快捷和透明，交易价格基本上是依据基金单位资产净值连续性公布（如每一个交易日公布一次），这便于投资者及时了解开放式基金的经营状况并进行投资判断以决定是否进行申购或者赎回。（6）单位交易额度限制不同。封闭型基金单位交易额较高，适合机构投资者和个别资金较多的个人投资者的需要，而开放型基金单位交易额一般都较低，集资面广，适合中小投资者的需要。
此外，对证券投资基金还有其他分类方法，如按投资目标与经营目标不同，可分为成长型基金和收益型基金；按资金的运作方式不同，可分为固定型基金和管理型基金；按投资对象不同，可分股票基金、债券基金、期货基金和货币基金等。
三、证券投资基金的特征
证券投资基金作为一种集合投资工具，有以下几个主要特征：
1、专家理财、专业管理
证券投资基金属于Robert Charles Clark所讲的资本主义四个阶段中的第三个阶段（第三个阶段的独特机构就是金融中介人，分为三类：存款类、保险类、投资类，证券投资基金属于投资类），在这个阶段，资本的供应者（公众投资者）不再选择其真正投资的企业，他将其投资给中介人，由中介人做出投资决定。投资公众与最终消耗他的投资的企业的距离拉得更远。证券投资基金可谓是投资者的物质财富与管理人的智力财富结合而相得益彰的一种典范。基金管理人作为专业投资理财机构，具有经验丰富、信息灵敏、对国内外经济情况和上市公司情况较了解、与证券市场、经纪人联系密切等特点，而证券投资基金的保管也是由信誉卓著的大银行或非银行的金融机构来承担。这些专业经营机构经营管理投资者的资金，就克服了一般投资者知识经验不足，时间不充分等缺陷，能获得较好的投资收益。这表明：在现代市场经济中，投资基金使得投资这一重大经济活动“机构化”、“市场化”和“社会化”了。这是经济活动不断社会化和社会分工日益发达的结果。
2、集体投资，投资起点较低，收益较高
证券投资基金是由众多的投资者出资而形成的，其中中小投资者的投资占大多数，所以证券投资基金被称为“共同基金”、“互惠基金”、“互助基金”。证券投资基金的投资起点金额甚低，使众多的投资者有可能加入其中，如在美国，基金份额认购金额可低至一美元乃至几十美分。证券投资基金解决了投资者入市难，入市成本高，承担风险能力弱的问题。而基金收益相对于直接证券投资则为较高，如美国股票基金的投资回报率为30%，我国的投资基金回报率一般也在20%左右。
3、组合投资、分散风险
证券投资基金的基本原则是组合投资，分散风险。“不把所有鸡蛋放在一个篮子里”，把资金按不同的比例分别投资于不同行业、不同种类的有价证券，尽量把投资风险降至最低限度。大多数国家的投资基金法规都明文规定了证券投资基金分散投资的原则。
4、节约投资成本
如果是单个投资者进行证券投资，无论投资数额大小，投资者都必须对所投资的证券进行资料收集和信息分析等工作，而投资基金可以把这些工作集中起来由管理人进行，从而节约了投资成本。
证券投资基金管理人的信赖义务可以分为积极的作为义务和消极的不作为义务或禁止性义务。禁止性义务要求管理人在履行职责时应避免自身利益与基金持有人利益的冲突，将基金持有人利益置于自身利益之上，这即通常所说的忠实义务。而积极的作为义务则要求基金管理人必须以促进基金投资者的最佳利益为宗旨，以合理方式履行职责，尽到适当的注意义务。注意即指在投资决策的过程中管理人应当注意其投资管理决策与基金政策或投资目标的一致性。注意义务还包括基金管理人的技能，即从事基金管理所应具备的能力。一般来说，基金的投资政策决定了基金管理人在投资决策中注意义务的某种程度：如果基金的投资政策偏向于高风险、高收入，则其注意义务中规避风险的要求就相应较低；如果基金政策偏向于低风险，则基金管理人注意义务中规避风险的要求就相应较高。
一、基金管理人注意义务的法律渊源
大陆法系和英美法系对基金管理人注意义务的法律渊源有不同理论。一般来说，大陆法系中基金管理人的注意义务来源于契约法和侵权行为法两方面，而英美法系里基金管理人的注意义务则来源于契约法、侵权行为法和衡平法三方面。
基金管理人注意义务的契约法法源。对于英美法系中的公司型基金，投资公司与投资顾问签订顾问契约，基金管理人（投资顾问）对于投资公司负有契约法上的注意义务。投资顾问应按公开说明书或顾问契约中所表明的管理能力管理投资公司，否则即构成违约而负法律责任。对于契约型基金，在基金管理人与基金份额持有人的法律关系上却颇有争议，有几种不同的理论：第一种理论认为基金管理人与基金份额持有人之间存在直接的信托契约关系。第二种理论认为基金份额持有人不是基金信托契约的当事人，而只为单纯的受益人，因而基金管理人与基金份额持有人不存在契约关系。第三种理论认为基金份额持有人通过购买基金份额加入基金契约而成为契约当事人，因而此时基金管理人与基金份额持有人存在间接的信托契约关系。
一般而言，契约型基金的成立程序为：首先由具备法律资格的证券公司、信托投资公司、基金管理公司作为发起人，发起筹建投资基金；然后行使管理职能的基金管理公司选择规模较大的商业银行作为基金托管公司。两者就投资基金的经营、运作和管理等问题签订信托契约，向投资者发售基金份额单位，募集基金。由以上可知：基金信托契约由基金管理公司和基金托管银行签订，基金份额持有人并没有签订契约的最初意思表示，既不是基金信托契约的缔约人，也不是基金契约的最初当事人。基金份额持有人是通过购买基金单位来加入到基金管理人与基金托管人已缔结的法律关系中来，其购买基金单位的行为已包含了缔结契约的意思表示。对于基金份额持有人来说，已缔结好的基金契约是一个“要么接受，要么走开”的附从合同（亦称定式合同）。此时为了保护投资者，防止契约条款损害投资者利益，有关法律一般要规定信托契约必备的内容，并要求契约条款必须经过有关部门的审查。从合同法理论上说，基金份额持有人取得当事人地位是合同相对性原则的例外。依普通法，只有合同当事人才能按合同起诉要求强制履行合同，与合同无关的人不能取得合同的权利。但判例法则例外规定当事人有根据证明订立合同时意在使第三人受益，这第三人即称为受益第三人，他可要求立约人强制执行合同。这第三人可以是债权受益人，也可以是赠予受益人。合同相对性的例外是为了平衡社会利益，以满足某种公正的需要。
综上所述，笔者赞同第三种理论，基金份额持有人为基金契约的当事人，基金管理人应对基金份额持有人负有契约法上的注意义务。这样，基金份额持有人才能获得合同法的充分救济，其利益才能得到充分维护。
基金管理人注意义务的侵权法法源。基金管理人在违反与基金份额持有人之间的契约时，又可能同时侵犯基金份额持有人的权益。正如日本信托法学者四宫和夫的见解，违反信托目的的行为、不行为有两种形态：债务不履行、信托财产的侵权侵害，我国《证券投资基金管理暂行办法》第54条亦规定：“违反本办法规定，给他人造成损失的，依法承担民事赔偿责任”。月通过的《证券投资基金法》第83条规定：“基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任；因共同行为给基金财产或基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任”。
依民法理论，民事责任源于行为人的行为对法定的或约定的义务的违反。某种违反义务的行为在民法上常常符合多种民事责任的构成要件，从而在法律上导致多种责任形式并存和相互冲突，从而形成责任竞合。这种责任竞合从权利人角度而言则是多重请求权，权利人此时可依《合同法》选择要求责任人承担违约责任或要求其承担侵权责任。
在英美法，实务上侵权行为法上的注意义务主要表现为基金管理人虚假陈述责任。如果基金管理人在向潜在投资者建议认购基金过程中以及有关基金文件中存在虚假陈述，那么基金管理人应负过失侵权责任或欺诈责任。在继受信托法的民法系国家，对于契约型基金，基金持有人对基金资产有债权和准物权请求权，对基金管理人违反注意义务而损害基金资产的行为，基金管理人应负违约责任或侵权责任。我国法律对基金份额持有人对基金资产权益的性质并未明确规定，在发生债务不履行与侵权行为两种责任竞合时，虽有学者提出比较责任成立要件、举证责任、时效等主张债务不履行的实际意义较大，但为更全面保障基金持有人利益，我国基金管理人应负侵权法上的注意义务。
基金管理人注意义务的衡平法法源。衡平法是英美法系中大法官在审判实践中运用教会法、普通法和中世纪西欧商法的一些原则和规范并加以改进和完善而形成的，同时，衡平法也是为了弥补普通法的一些不足之处而产生的。衡平法以正义、良心和公正为基本原则，以实现和体现自然正义为主要任务。大法官在运用衡平法审判案件时有权依具体情况决定是否采取、采取何种救济手段。因此，衡平法拥有普通法所没有的有效救济手段，如禁制令、取消交易、追索财产、报账交款等，并且其补偿救济手段具恢复原状性质。因而衡平法相对于普通法提供了范围更加广泛的救济。从提供更好的救济这方面讲，确定基金管理人负有衡平法上的注意义务具有重要意义。
对基金管理人是否负有衡平法的注意义务亦有不同理论。大部分学者认为既然基金管理人与
基金份额持有人之间构成信赖义务关系，基金管理人对基金份额持有人负有信赖义务，那么基金管理人就负有衡平法上的注意义务。但也有学者认为基金管理人与基金份额持有人存有信赖义务关系并不意味着基金管理人对基金份额持有人负有衡平法上的注意义务。
二、基金管理人注意义务的标准和内容
1、基金管理人注意义务的标准
证券投资基金中渗透着信托法的法理和精神，所以信托法对于证券投资基金而言具有基础性作用。虽然不能直接用信托法对基金管理人的注意义务标准进行推断，但信托法中的有关规定都可成为有益的启迪。美国《信托法》规定：受托人对于信托之管理，应尽与一般人处理自己事务之同一注意义务及能力。而英国信托法则更进一步，在权威判例Learoyd v. Whiteley（1887）中，上诉法院指出：受托人的职责不是像一个谨慎的人为自己的利益所考虑的那样，相反，他的职责是像一个谨慎的普通人为其他人的利益（他对该人负有道德上的义务）进行投资那样小心谨慎。有时候，一般谨慎的商人确实会选择或多或少具有投机性质的投资，但受托人的职责却把他限定于信托许可的投资范围内，避免伴随着危险的一类投资。对于专业受托人，比如专门从事信托业务的信托公司、金融公司、银行信托部，英国法院通常要求它们承担更高的谨慎义务。在案例Bartlett v. Barclays Bank Trust co.（1980）中，Brightman J.认为，如果专业受托人自称是这方面的专家，仅仅期望他们像一般谨慎的人那样，恐怕是不现实和不合理的，必须按照他们的技能和职业标准，来判断他们的所作所为。这一点也是与美国信托法理是一脉相承的。美国信托法规定：受托人因具有较高之注意能力而被委托为受托人时，应尽其较高注意义务及能力。
笔者认为，一般来说，证券投资基金管理人的注意义务应以客观标准为原则，以主观标准为补充，即要求投资基金管理人应当以投资基金行业中的一般程度的注意义务为标准，而非尽与处理自己事务同等程度的注意义务，但当他宣称自己具有更高的能力时，他就应当展示这种能力，履行较高程度的注意义务。
笔者认为，基金管理人注意义务应采用高于一般受托人的较高标准，即专家标准。仅以善良管理人的标准来要求基金管理人是不够的，因为管理人是以专家的身份接受委托，而且的专家的身份获取报酬。基金管理人具有专业的投资理财知识，具有资金、信息等方面的资源，有提供专业服务的能力。因此，应要求基金管理人在处理基金事务时应达到一个投资专家在处理同样事务应达到的注意水平。人们也是因为信赖管理人的专业水准而投资于基金的。为了确保此种信赖不被滥用，各国法律从来就对那些从事专业服务的人提出各种要求，希望这些人在从事其职业活动时达到社会所提出的要求，否则即要承担相应责任。
2、基金管理人注意义务的内容
（1）对投资对象的限制。证券投资基金，顾名思义应主要投资于有价证券，如股票、政府债券、公司债券和其他依法核准的有价证券。我国有关法律规定：基金财产应当投资于上市交易的股票、债券和国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。《证券投资基金管理暂行办法》亦规定：“一个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80%”，日本法律允许基金投资于政府债券、公司债券、股票及新股认购权证，证券投资信托及放款信托之受益证券、与前类似的外国证券、指数期货、期权，外国证券期货、远期利率及外汇交易等。有的国家如日、韩的证券监管当局对投资基金买卖股票的种类亦设定了一定的标准，规定所投资股票范围或特性，以保证基金资产的流通性和安全性。美国投资公司法原则上承认投资公司可自由投资于任何金融工具，但为避免基金过度投机，设立了如下限制：投资政策应予以公布，而其修改则需经基金持有人大会决议；投资公司法授权美国证监会就高风险投资予以限制；对基金投资加以限制；为应付赎回，投资公司就其资产应保持一定的流动性。总的来看，美国对基金投资限制较为宽松，侧重于风险披露和维持流动性。大多数证券投资基金法规规定基金应主要投资于有价证券的原因在于，证券投资基金是一种集合投资方式，它使得众多没有投资经验，不备具资金优势的中小投资者可以参与到证券投资中来，并且通过管理人的投资管理行为获得收益，如果证券投资基金管理人的投资行为偏离了证券投资的方向，转而投资于其他事业，则证券投资基金制度的建立就失去了意义。
为了证券投资基金安全性、流动性等方面的要求，各国投资基金法都对一些投资对象进行了某些限制。
限制对衍生工具的投资。衍生工具一方面可用来套期保值以规避风险，另一方面又有加大基金投资风险的可能。因此对衍生工具的法律规制既不能过于严格也不能过于宽松。各国对于证券投资基金投资于金融衍生工具采取限制而非完全禁止的态度。如英国《金融服务法》规定证券投资基金对于认股权证的投资不超过基金资产的5%，香港《单位信托及互惠基金守则》规定基金可为避险目的而投资认股权证及选择权，但不可超过基金总资产的15%，虽可为避险以外的目的投资于期货，但该投资连同其他对实物商品的投资不得超过基金总资产的20%.我国相关法律并未禁止基金投资于衍生工具，但依据基金投资于股票、债券比例的规定可推出基金投资于衍生金融工具的比例不能超过20%.限制进行房地产投资。一般国家和地区都限制基金资产投资于房地产。如香港法律规定，基金不得投资于任何类别的地产（包括楼宇）或地产权益（包括期权或权利，但不包括地产公司的股份）。在美国，投资公司虽可从事不动产投资，但应与其投资政策相符，同时应在其公开说明书以及登记文件中注明。美国证券交易管理委员会（SEC）还规定：为应付投资者赎回投资公司可投资于不动产，但投资额不得高于其净资产的10%，但如果投资对象是有关不动产的流动性权利，如对不动产投资信托进行投资则不受上述限制。在我国《证券投资基金管理暂行办法》禁止以基金资产进行房地产投资，但年10月份通过的《证券投资基金法》并未见类似规定。
限制投资于其他基金。各国一般都限制一个基金投资于其他基金的行为，如美国《投资公司法》规定：一家投资公司所拥有另一家投资公司发行的证券其数额不能超过该证券的3%，同时也不得超过本公司资产总值的5%.英国和日本规定基金对其他基金的投资不得超过其自身资产总额的5%.各国法律作如此限制，一方面是避免双重费用，如双重的管理费用，双重的销售费用，另一方面也是为了避免发行股票的公司控制权为少数大基金所获，从而有违基金分散风险的宗旨。近年来各国法律对基金投资基金的控制有所放松，如我国《证券投资基金管理暂行办法》禁止基金之间相互投资，而《证券投资基金法》则附加了例外规定：“基金财产不得买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外”。
此外，各国证券投资基金法还规定禁止或限制基金向他人贷款或提供担保、从事承担无限责任的投资、从事证券承销等。
（2）对投资方式方法的限制
分散投资。分散投资是基金管理人进行基金运
作的一个基本原则，证券投资基金一大特点就是它聚集众多投资者的财力，采取分散投资的方式，避免投资风险。一个有效的分散组合取决于两个因素：一方面要注意投资对象的分散程度，即基金管理人应将基金财产投资于一定数量和种类的证券，而不是集中于某一证券；另一方面要注意投资对象之间的相关度，即组入证券之间相关系数越低，则组合风险越低。至于投资基金的分散投资比例限制，各国情况不一。大多数国家的基金监管机构都明确规定了两个投资比例限制：一是投资于同一种股票的价值占该基金资产净值的比例限制；二是投资于一家公司发行的股票占该公司已发行股份总数的比例限制，这个比例限制既有针对每一个基金而言，也有针对每一个基金管理公司管理的全部基金而言。在大多数国家和地区，这两个比例的上限均为10%（美国为5%，日本则视基金类别而异）。此外，投资比例限制还包括对特定投资对象的投资价值与基金资产净值或基金总资产相比不得超过一定比例。
我国证券投资基金法规也有类似规定。《证券投资基金管理暂行办法》第33条明确规定：基金的投资组合应当符合下列规定：1个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80%；1个基金持有1家上市公司的股票，不得超过该基金资产总净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券，不得超过该证券的10%；1个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20%；中国证监会规定的其他比例限制。
流动性要求。所谓基金的流动性，为指投资基金组合的变现能力，是指基金资产在需要时能够以较低的成本换成现金并保持其购买力的可能性，这一原则对开放型投资基金尤为重要。是否流动性资产可作如下界定：本国货币或可自由兑换外币，为典型的流动性资产。证券能以合理的数量和适当的价格即时出售则具有流动性。准许在证券交易所交易的上市证券或定期公布价格的证券，通常可以认定为流动性资产。至于不能自由销售的未上市及不公布价格的证券，则其流动性不易确定。各国基金法规对资产流动性都有相似之规定，如英国金融服务法规定证券基金对可转让但非于公开市场交易的证券的投资不得超过基金资产的10%.香港法律规定一般投资基金对非上市或公开市场交易证券的投资不得超过基金资产的15%.我国台湾《证券投资信托基金管理办法》规定：基金不得投资于未上市、未上柜公司的股票。台湾证管会也要求为保证基金资产的流动性，基金资产的10%应以下列方式保持：现金；存放于金融机构（可以定期或活期存款方式）；向短期票券交易商买入短期票券，主要是货币市场工具。美国SEC则限制基金对限制证券的投资。限制证券是指没有根据《1933年证券法》登记而发行的证券。这种证券不对公众发行，因而转售困难会降低基金资产的流动性，故SEC规定开放式投资公司对于限制证券的持有不得超过其资产的10%.各国禁止或限制基金投资于不动产也体现了对基金资产流动性的要求。
对信用交易的规制。所谓信用交易又叫保证金交易或垫头交易，它是指股票交易者按照确定的比例，将一部分价款或一定数量的股票交付给经纪人，不足部分由该经纪人向银行贷款垫付而进行的一种股票交易方式。在这种方式下，股票的买卖者只使用部分自己的资金，其余部分则通过交付保证金而得到证券公司或金融机关的信用。由于信用交易具有较大的风险性，因此各国基金法对基金资产的信用交易采取限制或禁止态度，如我国台湾基金管理办法规定：基金不得从事信用交易。美国投资公司法对融资融券等也有严格限制，在融资方面除了短期性交易交割外，基金管理人不得违反SEC规则或命令进行信用交易，而且投资公司也不得违反主管机关颁布的命令而融券，但因认购承销之股份者可以除外。我国香港的基金法律则对信用交易较为宽松，其允许基金进行融资或融券，如为证券投资基金，基融资不得超过资产的10%，其他基金的借款不得超过基金资产的25%，在融券方面，融券所产生的债务不得超过净资产价值的10%.在我国，《证券投资资金管理暂行办法》对信用交易是绝对禁止的。在我国证券市场缺乏各种避险机制的条件下，为了规避投资基金的风险和限制证券市场投机交易，这种规定是必要的。在证券投资市场日趋完善、各种避险机制日益增多的情况下，人们对信用交易的风险性和投机性进行了辩证思考，认识到了开办信用交易对投资者、证券公司、商业银行乃至对我国证券市场的发展都有好处。2003年10月通过的《证券投资基金法》已无禁止信用交易的规定。
此外，我国的证券投资基金法规还有“禁止基金管理人以基金的名义使用不属于基金名下的资金买卖证券”“禁止基金管理人从事任何形式的证券承销或从事除国家债券以外的其他证券自营业务”“禁止基金管理人从事资金拆借业务”“基金财产不得用于从事内幕交易、操纵证券交易价格及其他不正当的证券交易活动”等对基金管理人投资方式方法的限制性规定。
证券投资基金管理人作为基金或基金持有人的被信任者，负有忠实义务，即基金管理人应防止自身与基金或基金持有人之间的利益冲突，将后者的利益置于自身利益之上，而不得考虑自己利益或图利他人。证券投资基金管理人的忠实义务的核心内容是利益冲突之禁止。在证券投资基金中，基金份额持有人的利益是第一位的，基金管理人和托管人的利益是第二位的，两者根本不能等量齐观。利益冲突即基金份额持有人的利益与基金管理人利益之间的冲突。忠实义务规定的根本目的就在于消除这种现实或潜在的一切利益冲突。利益冲突是英美衡平法中的一个重要概念，在信托法中，它大致包括两个方面含义：一是禁止受托人利用其地位获益，受托人对受益人承担职责，在任何情况下都不允许他的这种职责与人个利益发生冲突。受托人这样做了，必须就由此获得的任何利润，对受益人承担报帐说明的义务。在一个早期判例Bray v Ford中，Lord Herschell指出：禁止利益冲突规则是建立在对人性的考虑的基础上，在这些情况下，一个处于受信人地位的人面临着一种危险，即很可能更看重自己的利益而不是责任，因而会损害他们本来有义务保护的人。二是禁止自我交易规则与公平交易规则。在衡平法中，这两项规则的共同起源是：受托人不允许滥用其地位或从信托中获得好处，牧羊犬绝不能变成一只狼。作为一般规则，受托人不能为自己购买信托财产，这个规则被称为自我交易规则或禁止自我交易规则。禁止受托人自我交易规则的理论基础在于，如果允许受托人购买信托财产，那么作为信托财产的法定所有者，他在这场交易中既是卖方，同时也是买方。作为卖方，他应为信托的受益人寻找尽可能高的价格；但同时作为买方的受托人又希望购买价格愈低愈好。在此种情况下，受托人面临着一种利益冲突，存在着一种风险，即受托人很容易使个人利益与他的受托人职责相冲突，并且很可能使自己的利益占上风。对于此种自我交易，一经受益人提出请求，这项交易就是可以撤消的，不管交易本身是多么公平公开，并且受托人是多么诚实。公平交易规则与禁止自我交易规则存在着细微区别，公平交易规则没有禁止受托人购买受益人的受益权。这种交易本身并非无效，而是受益人可以撤销的，除非受托人保证交易是绝对公平与透明，也就是说，能够证明受托人没有利用
一、证券投资基金管理人
证券投资基金体现基金资产所有权和经营权的分离，作为基金经营权的执行者，基金管理人在投资基金制度中处于核心地位。所谓基金管理人，是指运用专门的证券分析、买卖及投资知识，依据有关法规的规定，运用所募集或管理的基金，对各种有价证券进行投资或买卖，使其所管理的基金资产不断增值，并使投资受益人获取收益的证券经营机构。基金管理人是基金资产的管理和运用者，基金收益的好坏取决于基金管理人管理运用基金资产的水平，因此必须对基金管理人的任职资格做出严格限定，才能保护投资者的利益。不同国家对基金管理人的任职资格有不同规定，但一般而言，不同国家的主管部门对基金管理人资格的审核内容一般包括：基金管理人是否具备一定的资本实力及良好的信誉，是否具备经营运作基金的硬件条件，是否具备专门的人才及明确的基金管理计划等。我国《证券投资基金法》规定的设立基金管理公司的条件为：1、有符合本法和《中华人民共和国公司法》规定的章程。2、注册资本不低于一亿元人民币，且必须为实缴货币资本。3、主要股东具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的较好的经营业绩和良好的社会信誉，最近三年没有违法记录，注册资本不低于三亿元人民币。4、取得基金从业资格的人员达到法定人数。5、有符合要求的营业场所，安全防范设施和与基金管理业务有关的其他设施。6、有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度。7、法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。我国《证券投资基金法》还对基金管理人的职责、禁止性行为、职责终止的情形等作出了规定。
《证券投资基金管理暂行办法》出台之前，我国基金管理人存在种种不规范之处，表现在专业化的基金管理公司廖廖无几，大多数的基金由发起人名下的所谓基金部管理。这些基金部缺乏专业化水平，又不尽职责，给投资者带来不应有的高风险，违背了投资者投资的初衷。为数甚少的较好的基金管理公司只管理一到二只基金，一方面导致投资人利益受损，使国家对基金的监管更难，另一方面造成了资源的浪费，增加了投资者的投资成本和基金的管理费用，不符合国际上的通行做法，也极为不合理。基金管理人与托管人混为一体，职能上界定不清，权义上相互交叉，使基金制度缺乏制衡机制。随着《证券投资基金管理暂行办法》、《证券投资基金法》的出台，我国的基金管理人逐步走向规范化、专业化、法治化，但仍存在进一步完善的空间。如有学者认为要研究拓宽基金管理公司的业务范围，允许其从事私募基金、委托资产管理等业务，需研究放宽对管理公司和基金发起人的资格限制，逐步允许各类机构和自然人参与设立基金管
理公司，探索新的管理公司股权结构，选择具备条件的管理公司进行上市试点。
二、信赖义务的基本理论
在英美等基金业发达国家用信赖义务来规定基金管理人应负法律义务，这也是本文拟重点阐述和主张借鉴的基金管理人法律义务规定形式。信赖义务是一个源自英美衡平法的概念，英文译为fiduciary duty.对fiduciary，《布莱克法律辞典》的解释为：“作为名词是指一个有受托人或者类似于受托人特性的人，该特性包含着信赖与信任，要求审慎的善意与诚实。作为形容词是指信托之特性，具有信托之特点，与信托类似的，与信托相关的或者建立在信托或信任基础上的”。英国P.H科林在其法律词典中对“fiduciary”的解释为：“作为名词，是指其他人的受信托人或处于信托位置的人”在我国基金法律实务中，少用信赖义务去规制基金管理人的行为，而多采用诚实信用、勤勉尽责等说法去表述。那么，诚信义务是否等同于信赖义务？或者说，诚信义务与信赖义务有什么区别？
诚信义务（或称诚信原则）起源于罗马法中的善意诉讼，自《瑞士民法典》把它归为民法的基本原则之后，大陆法系国家大多数通过立法或司法活动，确立了诚实信用的民法基本原则地位。诚实信用原则是规制民事主体在民事活动中行为的帝王条款。而信赖义务源于英美衡平法，与诚信义务相比，它适用范围较窄，内容较为具体明确。诚信原则既可能是指双方当事人之间民事法律关系中的显失公平标准、善意标准，又可能是指被信任者标准，是富有弹性而有待于依据特定情形予以确定其具体含义的概念。而信赖义务一般意义而言是指为了他人的利益而将个人利益置于他人利益控制之下的义务，是法律所旨意的最高标准的义务。这种义务应排除显失公平标准和善意标准。从某种角度我们可以说信赖义务是诚信义务这一一般化原则的升格，在诚信义务中汲取其中适应于基金管理人义务的部分予以严格化即可大致等同于信赖义务。从适用范围看，诚信原则主要适用于民事关系尤其是债的关系中，以敦促当事人诚实信用地履行其义务避免权利滥用。而传统民法体系中并无信赖义务或其对等概念，民法中各种之债亦无法解释基金管理人与基金持有人之间的信赖关系，债法上的诚信原则一般并不产生类似于被信任者标准的民事效果。
证券投资基金管理人信赖义务中之忠实义务与善良管理人注意义务的关系，在学术界也引发了不少争议。学说上有同质说和异质说。依同质说，管理人居于专家位置，本来就负有加重的注意义务，管理人负有忠实义务应解释为此种加重的注意义务，也即抽象的善良管理人的注意义务。其次，忠实义务并非大陆法概念，过于空泛，不易把握。民法中关于禁止自己代理及双方代理的规定，就足以代表忠实义务的涵义，而且也被善良管理人的注意义务所包含，所以忠实义务与善良管理人的注意义务同质。
赞成异质说的人则认为：基金管理人的地位及权限优于受托人，其义务和责任也重于受托人。委任及善良管理人的注意义务不足以规范管理人为自己或第三人牟利的行为。其次，如果仅让基金管理人负善良管理人的注意义务，那么在司法实践中则难以追究其违反注意义务的民事责任，除非其有明显的过失或违法。鉴于注意义务事实上的缓和，应另科以基金管理人忠实义务以保护投资人的利益。另外，两者在规范方式和赔偿范围也有不同。对基金管理人违反注意义务，法律要求其进行民事赔偿，这是一种事后救济手段。对于基金管理人的忠实义务，法律则规定有各种排除利害冲突的规定，这主要是一种“防患于未然”的事前防范手段。前者以故意或过失为必要，且以实际损害为限；而后者责任之成立，非以故意、过失为必要，求偿额包括所受损失及基金管理人所得利益。笔者更倾向于异质说，笔者认为异质说更为合理，能够全面规范基金管理人的行为，更好地维护基金投资者的利益。这也是信托契约不能解释为委托或代理契约的原因，否则以偏概全，不足以规范经理人、保管机构的信赖义务。
虽然证券投资基金制度是以信托法为基础的，但投资基金管理人的信赖义务与信托关系（信托义务）还是有不少区别。信托关系属信托法范畴，而信赖关系属衡平法范畴。由于信托法比较定型明确因而信托关系一般也比较具体明确，而衡平法范围广泛体系复杂，其原则富于弹性变化，并无僵硬划一的标准，因而信赖义务也呈现出复杂多变而具不确定性。信赖义务可谓是信托义务在证券投资基金制度上的应用或扩展，可算是信托关系的一种典范。信赖关系与信托关系应是一组从属关系的概念。
证券投资基金管理人信赖义务的产生缘由可以从证券投资信托原理上去分析。证券投资基金是基金管理人集合多数人的资金运用其专业技术加以经营。投资者之所以愿意将资金交由管理人，实际上就是信赖其经营能力能为其创造收益。这同时也带来投资基金制度设计中的另一个根本性问题：在赋予基金管理人极大的基金经营权的同时，如何对这种权力进行有效的制约？绝对的权力必然导致绝对的腐败，如果基金管理人的投资权利得不到有效的制约和监督，管理人便可能滥用其投资权利，甚至利用基金资产为其个人或有利害关系的第三人谋取私利，从而违反证券投资基金的本旨，损害投资人的利益。投资基金在美国的发展便是明证。20世纪20年代，投资基金由英国传入美国后，得到了极为迅速的发展，但是由于无相应的法律规范它，到了1936年，基金数目锐减，千千万万的人血本无归，惊慌失措。美国证券交易委员会（SEC）对此深入调查后得出结论：“无规范的证券投资信托事业带给投资人悲惨的结果，往往，证券投资信托事业及投资公司的发起人或内部人，将该事业当作他个人的附属物，用来获取个人利益，却带给股东损害。太多例子显示，发起人、经理人及内部人士完全忽略了他们对投资人基本的忠实义务。”有鉴于此，美国国会于1940年8月20日通过了SEC掌管的最复杂、最庞大的证券管理法规――《投资公司法》。
三、各国有关信赖义务的立法实践。
日本有关信赖义务的立法。1951年日本国会通过的《证券投资信托法》对基金管理人的信赖义务未做出明确规定。在《证券投资信托法》修正以前，委托公司（即管理人）的义务和责任如何，争论颇多。证券业界认为委托公司对受益人仅负有道义上的责任而并无法律上义务。但是学术界认为委托公司接受报酬，如果没有法律上的义务和责任显属不公。经过多次讨论，终于在1963年才增订第17条第1项，规定基金管理人对基金持有人负有忠实义务。由于从英美法中只引进信托法而没有引进被信任者法，因而日本法律中并无被信任者与信赖义务概念，而是将信赖义务的两个部分予以分别规定：《证券投资信托法》规定基金管理人的忠实义务，《信托法》规定受托人对受益人负有善良管理人的注意义务。
美国有关信赖义务的立法。美国在《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》制定之前，无论是制定法还是判例法均未对基金管理人的信赖义务作出任何规定。《投资公司法》是一部保障投资者权益的法律，该法对信赖义务的原则及其具体规定都有涉及，如其第36条规定SEC可以因投资公司的职员、董事、投资顾问委员会成员、投资顾问、基金保管人或主承销商等违反忠实义的个人不当行为，对其提起诉讼或禁止令。第26条规定SEC及代表基金的股东对投资
顾问（或与投资顾问相关联之人）及第36条所指之人，因违反忠实义务而收受的超额费用可以提起诉讼。《投资顾问法》并没有对投资顾问的信赖义务作出明确规定，但其中有许多针对投资顾问的反欺诈条款，特别是《投资顾问法》中一般性的反欺诈条款第206款。美国的判例法依据立法意图等断定这些反欺诈条款构成了投资顾问的“信赖义务联邦标准”，或者说反映了国会对投资顾问关系微妙的被信任者性质的承认。
英国有关信赖义务的立法。英国的投资信托有两种：投资信托和单位信托。其中投资信托中作为管理人的投资公司受公司法的规范，单位信托属契约型信托，受金融服务法的规范。英国金融服务法规定的管理人的任务有：单位的募集与销售；投资的决定、指示以及有价证券的管理；方案的运营管理。金融服务法中有关规定基金管理人信赖义务的条款有：第83条为对管理人行为的限制，它禁止单位信托管理人从事与集体投资方案无关的活动。第84条规定任何旨在免除管理人、受托人信赖义务的条款无效。英国证券投资委员会在其发布的金融服务管理规则中规定：“经理人的义务为根据信托契约、本规则以及最新发布的单位信托方案……履行上述义务时，须采用所有合理的措施，并且运用适当的勤勉，以防止方案财产被不正确地估价。”经理人有义务采用所有合理的措施，并且运用所有适当的勤勉，以防止方案财产违反本规则第5部分的规定被使用或投资。“
我国有关基金管理人法律义务的立法，我国的《证券投资基金管理暂行办法》和《证券投资基金法》规定了基金管理人运用管理财产的一般义务和一些禁止性行为。如《证券投资基金法》第9条规定：“基金管理人管理运用基金财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。”第20条规定了基金管理人在运作基金过程中“不得将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资”等五种禁止性行为。但两部法律均未规定基金管理人的信赖义务，笔者认为这不利于对基金投资者利益的保护。
四、证券投资基金管理人信赖义务的制度性因素和在我国确立基金管理人信赖义务的必要性和现实意义证券投资基金管理人是证券投资基金内部法律关系中最活跃也是最关键的主体。证券投资基金体现了基金资产所有权与经营权的分离。基金资产虽属基金份额持有人所有，但持有人都对基金的运作没有决定的权力，基金的经营权完全掌握在基金管理人手里，这就有可能产生“内部人控制”的风险。内部人控制是指基金份额持有人与基金管理人的利益追求不一致。基金份额持有人追求的是基金资产投资收益的最大化，而基金管理人追求的是个人收益的最大化。这种基金管理人职务目标与私人目标的脱节，使得基金管理人对基金的盈亏和基金份额持有人利益不那么关心，影响了基金运作的公平和效率。
证券投资基金所有权与经营权分离是产生“内部人控制”的制度性因素。证券投资基金所涉及的投资者人数众多，他们不可能直接对基金进行经营管理，只能通过法律的规定和基金契约对基金的经营管理权做出安排：基金资产由管理人进行经营，由保管人进行托管。用比较形象的说法，证券投资基金是资本和知识的结合，基金份额持有人是资本的提供者，基金管理人是知识的提供者，知识的提供者能否全心全意地为资本的提供者服务，而不是为自己牟私利，这即是内部人控制问题。再者，基金治理结构失衡、基金运作管理缺乏有效监督和制约是基金管理人内部人控制风险的另一个制度性因素。基金份额持有人人数众多且高度分散，由于权力的公共产品性质和“搭便车”的心理，基金份额持有人往往缺乏监督的动力，再加上监督的成本高，基金份额持有人的监督功能往往不起什么作用。基金保管人的监督也是有限的。这种类似于股份公司中股东缺位的情形使得基金份额持有人难以有动力和效率进行监督和控制，形成产权上的超弱控制，进而形成内部人控制局面。基金管理人和基金份额持有人之间的信息失衡，加大了管理人内部控制的风险。在证券投资基金中，投资者免去了单个去搜集信息的成本，而将信息搜集的责任交给了基金管理人，然而正是这种情况使得基金份额持有人与基金管理人之间的信息获取量严重不对称。同时基金份额持有人获取有关基金的信息还存在以下困难：（1）基金管理人往往出于基金安全的考虑或以此为借口，拒绝对投资者透露有关信息。（2）基金管理人欲弄虚作假，掩盖其利用基金为自己谋私利的非法目的时，往往会进行虚假的信息披露。（3）基金份额持有人获取基金信息的`成本往往很高。
在证券投资基金的运作过程中，基金管理人往往得不到自己想要的利益，就有可能利用资金资产为自己谋私利，这是内部人风险产生的主观因素。在现有的制度设计中，基金管理人付出诸多努力，使基金持有人利益得以实现，而自身往往得不到想要的利益满足。这种制度设计是缺乏对基金管理人的激励的，基金业绩的好坏短期内并不影响基金管理人的收入。因此在这种情况下基金管理人就有可能利用自身优势和地位自己谋取不当利益。
与英美等基金业发展历史悠久、基金法律制度健全的国家相比，我国现有的基金法规还不完善，基金业的整体发展水平不高，尤其是基金管理人信赖义务的缺失，给我国证券投资基金业的发展带来了很大的阻碍。基金管理人缺乏注意义务，投资水平不高，基金的证券投资存在较大风险，投资基金的收益水平还不能满足投资者的需求。整个基金行业道德水平低下，基金管理人操纵市场、进行关联交易、进行虚假买卖等不法行为时有发生。管理人的利益与投资者的利益、基金的利益发生冲突，损害了投资者对基金业的信心，影响了投资基金的声誉。对基金份额持有人的保护乏力，对基金管理人的渎职行为我国基金份额持有人难以寻找有效途径进行救济。作为证券投资基金的管理机关，证券监督管理委员会的监督管理未达应有力度，其规范基金管理人行为的作用还应进一步发挥。
2000年著名杂志《财经》的一篇文章集中反映了我国基金业存在的种种不规范做法。文章对当时的10家基金管理公司所管理的22家证券投资基金进行了研究，选取了某个时间段这些基金的大票交易记录进行分析，产生了关于基金行为的研究报告。文章首先置疑了基金稳定市场的假设，指出证券投资基金刚入市时基本上有稳定市场的功效，但是，当证券投资基金上市“老化”后，其稳定市场的作用就减弱了。相反就总体而言，基金甚至可以起相反的作用，大盘下跌时基金一般借高位反弹减仓；而大盘上升时，基金则一直处于显著的减仓过程中。接着文章披露了基金管理人的“对倒”行为，即自买自卖，制造虚假成交量的行为。这是基金利用其资金优势和持股量优势所进行的操纵市场的行为，也为我国《证券法》所明确禁止。文章曝光的第三种行为为基金管理人的“倒仓”行为，即双方事先约定价格、数量和时间，在市场上进行非常交易的行为。这种行为使上市的基金份额交易数目增加，甚至可以提高基金份额的净值。文章对证券投资基金的独立性也提出了怀疑，我国的证券投资基金多由证券公司发起，投资基金不同程度地存在着与其发起人共同建仓的行为。证券投资基金与发起人关系过分密切，其决策人员主要来自大券商高层，交易经理大多来自券商自营盘的操作人员，投资基金甚至被称为“证券公司的第二营业部”。在此情况下，对基金持有人造成损害的，可能是关联交易和内部人交易。文章最后还对基金编制的“投资组合公告”的信息失
实进行了披露，指出各基金管理公司所编制的季度、中期及年度报告，并没有按照《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号证券投资基金信息披露指引及其补充通知的要求进行投资组合公告。基金管理人利用公告期间的时间差调整投资组合，使得投资者看到的证券投资基金公告中基金持有股票的信息并不是“现在时”或“现在进行时”，很可能已变成“过去时”，这种失真的信息披露很容易在市场上误导投资者。
正是我国基金实务中存在着各种基金黑幕现象，在我国确立基金管理人的信赖义务显得尤为必要。基金管理人的信赖义务能使基金市场的公平和效率得到较好的协调，能够起到优化配置资源和降低交易成本的作用，从而使基金投资者的权益得到更好的维护。
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