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论上市公司股票回购制度探析
论上市公司股票回购制度探析一、公司股票回购制度的概况
（一）股票回购的概念
股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，用作“库藏股”保留。股票回购是上市公司与股东之间的一种行为，是调整公司资本结构以及调整市场上股票流通量的一种方式，对股东、公司都会产生一定的影响。
（二）股票回购立法规制的必要性
从各国公司股票回购立法的历史轨迹来看，大多数国家的立法普遍经历了从法无明文规定到例外允许，法律规范也由判例或简单的概括性规定到详细的规定。在我国，股票回购是一新的发展事物，因此相关方面的立法规制还不够完善，针对我国股票回购的立法现状所存在的问题，我国需要加大力度对股票回购的立法加以完善。
在我国，股票回购是在股权分置改革的背景下，为了解决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理的问题于20世纪90年代而引入的。5月证监会向社会公开征集有关股票回购的办法，试图以此来解决股权分置陷入的困境。206月16日，证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，给上市公司的股票回购提供了相应的行为准则。《公司法》对此也进行了修订，为股票回购的顺利进行提供了一个良好的法制环境。
股票回购作为一种调整公司股权结构和资本结构的资本运作方式，对我国上市公司有着特殊的意义。完善股票回购的立法规制，能够为中国上市公司和股票市场所特有的问题提供法律保障。同时，上市公司在股票回购过程中也存在着各种问题，如上市公司股票回购使得公司的注册资本减少，股份公司与控股股东之间会产生关联交易，中小股东利益会受到损害等。这些问题的存在，使得完善股票回购的立法规制成为必需，以此来解决现实中所存在的问题。
二、我国公司股票回购的发展及现行的立法评析
（一）股票回购在我国发展
在我国经济发展的过程中，计划经济占据着主导地位，企业的形式几乎是国有企业，较少存在股份制公司这一主体形式，因此也不会存在股票回购这一现象。但随着我国改革开放制度的实施，我国的经济发展水平和经济发展方式不断得到提升。为了顺应经济发展的趋势，我国企业进行了股份制改革，与此相伴随的证券市场规模也不断扩大。针对证券市场运行过程中所出现的新事物，我国的法律也作了相关的规定，特别针对股票回购的问题。
我国的上市公司股票回购最早始于1992年，即大豫园通过协议回购小豫园所有股票的事件、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股、厦门国贸回购减资案、云天化与申能股份部分国有股的成功回购――这在当年成为证券市场的一个亮点。之后，由于《公司法》的限定、长期的市场熊市、现金的匮乏，股票回购又开始没落。年，上市公司在股权分置改革的驱动下，加上《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的出台和《公司法》相应内容的修改，使得股票回购又得到了发展，邯钢股份成为流通股回购第一家，继而又多了很多股票回购的案例，这一资本运作方式在我国越来越良好的政策环境中得到了发展。
（二）对我国公司股票回购立法缺陷之检视
从上述的法律法规的规定可以看出，我国现行有关股票回购的规定都只是一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台，面对当前已经出现的股票回购个案，法规建设显得有些滞后。对于股票回购的适用范围限制得过于严格，有悖于国际立法的发展趋势，并且也限制了上市公司的发展空间，对于其中的一些定义也规定得较为含糊，这样会助长规避法律的行为产生，使规定形同虚设。如果不对该制度进行系统的规范，其制度本身的弊端也会逐渐显现，反而可能成为我国完善公司治理结构的障碍。因此，为适应我国资本市场的现实需要，扫除股票回购的法律障碍，为公司的迅速发展以及保护中小股东合法权益这一目的的顺利实现，我国必须尽快建立完善的股票回购法律制度。
三、完善我国公司股票回购立法的若干建议
（一）完善信息披露制度
现代企业的基本特点是所有权和经营权相分离，投资者享有所有权，而经营者享有经营权，因此经营者对经营信息的取得具有一定的优势，经营者若是为了追求自身利益，就有可能歪曲披露或者不披露相关的信息，如果公司治理不完善，就有可能在股票回购中出现内幕交易，因此完善信息披露制度是一个重要的`环节。
（二）加强对利益相关者的保护
由于资本市场的信息不对称，使得中小股东对信息的掌握处于劣势，在股东大会的投票权又居于少数，大股东与中小股东之间存在信息和利益的不对称，中小股东只能被动的接受股票回购方案。因此应该从以下三个方面入手，来确保中小股东的利益不受侵害：一是完善股份回购信息披露制度，各利益主体相对公平掌握信息资源；二是异议股东请求权的利益补偿措施；三是对股票回购方案的表决权进行重新设计，既要在“一股一权”的原则下达到法定通过数，又要中小股东的多数的同意，至少三分之二，并且上市公司的关联股东应遵守回避制度，由非关联股东对股票回购事项进行独立表决。此外，上市公司在回购股票时最好采用要约方式进行，因为这样更能突出平等性，不会偏袒于大股东或者控股股东。对于回购的价格，应该根据上市公司的流通股市价和业绩状况来进行确定，通过确定合理的价格来保护中小股东的利益。
至于对债权人利益的保护，应规定在进行回购前公司需先征求债权人的意见，公司可以用为债权人提供担保或提高利息率的方式以取得债权人的同意或者让债权人全程参与回购计划的制定及其一票否决权。
（三）明确适用条件
首先，从实施股本回购的外部环境看，必须是公司股价比较低时才可以进行回购，如果资本市场比较活跃，公司股票的定位比较合理甚至高估，上市公司就丧失了回购自身股票的热情。其次，上市公司必须有足够的现金或现金流良好，拥有大量闲置的现金或现金流，使得公司回购股票不至于影响到公司自身的正常运营。为了保护中小股东的利益，还可以明确如下条件：（1）中小股东如果反对股票回购，可以书面形式通知公司反对该事项；（2）股东可表明请求收买其股票的意思；（3）股东大会决议时对该议案投票反对。同时，对于不同回购目的的回购行为，也应该对其规定不同的条件。在实际运用中，就应该制定实施细则，从公司的财务报表来观察公司是否具备股票回购的条件。
（四）完善公司法关于股票回购的相关规定
除了上述几个方面的完善措施外，我国的公司法规定还可以从股票回购的方式、价格、资金来源以及适用对象加以完善，具体如下：
1.股票回购的方式：《上市公司章程指引》列举的股份回购方式应进一步具体明确，()如协议回购方式对非流通股的回购是非常适合的。
2.股票回购的价格：由于我国存在国有股和流通股，且实行双轨制，因此二者的回购价格确定应该区别开来。对于国有股，股份回购的价格的基准应是每股的内在价值，国有股的内在值等于国有股每股净资产值加上溢价；对于流通股而言，回购价格的确定一般以一定倍数的市盈率{市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例为标准或以市价、一定时期内的平均价或最高价为标准。
3.股票回购的适用对象：我国当前的股票回购并未将子公司纳入管理，因此我国《公司法》应规定子公司取得母公司的股份时，也应该同样适用股票回购的限制条件。
四、结语
股票回购制度产生于成熟的资本市场，为公司调整资金结构以及完善公司运营方式提供了一个新的发展方向，随着我国证券金融市场欣欣向荣的发展，股票回购越来越受到中国公司的追捧，其对防止公司内幕交易、防止恶意收购以及保护中小股东利益具有积极的作用。基于此方面的考虑，再纵观中国现今法律对股票回购的相关规定，可以发现对于股票回购的法律保障还不是很健全，难以发挥该项制度应有的潜力。因此对于该项制度还应该更具体地予以完善――细化价格确定的方法，完善回购的程序，加强信息披露，从而消除一些不公平的现象发生，对于购回的股票应该以“库存股”的形式存在还是以其他形式存在，这还有待于进一步研究，起码要在完善传统法律制度的前提下。尽管要完善现有的法律制度会与相关的原则相矛盾，比如资本三原则、禁止抽逃资金规则，但是一套完善的制度应该是从整体上去考量的，应该能够符合中国社会主义市场经济的发展，随着经济基础的不断发展来完善法律这一上层建筑，使中国的证券市场能够更健康、稳健地发展。
推。否则，就不适用。那么，社会危害性程度的大小，就只能以既存的犯罪的具体规范标准来衡量，而不能以社会危害性为标准衡量是不是犯罪。因此，只能以犯罪规范来体现社会危害性，而不是相反。
在新刑法第13条规定的犯罪定义中使用了“危害社会”字样，突出了社会危害性，并用“危害不大”字样，强调了社会危害性程度大小对罪与非罪的决定意义。这样，就反映出在新刑法关于犯罪的定义中，存在社会危害性标准；同时该条还规定“依照法律应受刑罚处罚的……”，又确立了规范标准。在一个定义中同时使用了互相冲突、排斥的两个标准来界定犯罪，势必影响罪刑法定原则在犯罪定义中的完全彻底体现，使犯罪这个基本定义乃至整个刑法典的科学性大打折扣。
除此之外，这个定义在逻辑上也存在矛盾。“一切危害国家主权……都是犯罪，但是情节显著轻微危害不大的不认为是犯罪。”从这样的定义分析，除了“一切”之后所列6类行为之外，均不是犯罪；在“一切”这样的外延之下，但书是不应该存在的。要么，用“一切”就不用但书，要用但书就不应用“一切”。从另一方面看，在以规范为界定标准的情况下，“依照法律应当受刑罚处罚的”这几个字所表达的内容完全可以把但书所讲的内容包含进去，如果再讲但书，就有重复之嫌。因为，如果“情节显著轻微危害不大”，当然就不具有“应当受刑罚处罚”性，立法机关肯定不会把这种行为规范进刑法典之中的。“情节显著轻微，危害不大”的行为是不是犯罪，若刑法典认为是犯罪，就是犯罪；刑法典不认为是犯罪，那么这样的行为就不会写进法典，根据“法无明文规定不为罪，法无明文规定不处刑”的罪刑法定原则，但书所述行为肯定不为罪。故但书部分纯属画蛇添足之败笔。
罪刑法定原则的确立，并非只是废除刑事类推制度，将罪刑法定原则明文写进刑法典那么简单，在整个刑法中如何一以贯之地体现罪刑法定的原则精神，实现刑法的科学化仍任重而道远。
二、我国公司股票回购的发展及现行的立法评析
（一）股票回购在我国发展
在我国经济发展的过程中，计划经济占据着主导地位，企业的形式几乎是国有企业，较少存在股份制公司这一主体形式，因此也不会存在股票回购这一现象。但随着我国改革开放制度的实施，我国的经济发展水平和经济发展方式不断得到提升。为了顺应经济发展的趋势，我国企业进行了股份制改革，与此相伴随的证券市场规模也不断扩大。针对证券市场运行过程中所出现的新事物，我国的法律也作了相关的规定，特别针对股票回购的问题。
我国的上市公司股票回购最早始于1992年，即大豫园通过协议回购小豫园所有股票的事件、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股、19厦门国贸回购减资案、19云天化与申能股份部分国有股的成功回购——这在当年成为证券市场的一个亮点。之后，由于《公司法》的限定、长期的市场熊市、现金的匮乏，股票回购又开始没落。2005年，上市公司在股权分置改革的驱动下，加上《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的出台和《公司法》相应内容的修改，使得股票回购又得到了发展，邯钢股份成为流通股回购第一家，继而又多了很多股票回购的案例，这一资本运作方式在我国越来越良好的政策环境中得到了发展。
（二）对我国公司股票回购立法缺陷之检视
从上述的法律法规的规定可以看出，我国现行有关股票回购的规定都只是一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台，面对当前已经出现的股票回购个案，法规建设显得有些滞后。对于股票回购的适用范围限制得过于严格，有悖于国际立法的发展趋势，并且也限制了上市公司的发展空间，对于其中的一些定义也规定得较为含糊，这样会助长规避法律的行为产生，使规定形同虚设。如果不对该制度进行系统的规范，其制度本身的弊端也会逐渐显现，反而可能成为我国完善公司治理结构的障碍。因此，为适应我国资本市场的现实需要，扫除股票回购的法律障碍，为公司的迅速发展以及保护中小股东合法权益这一目的的顺利实现，我国必须尽快建立完善的股票回购法律制度。
三、完善我国公司股票回购立法的若干建议
（一）完善信息披露制度
现代企业的基本特点是所有权和经营权相分离，投资者享有所有权，而经营者享有经营权，因此经营者对经营信息的取得具有一定的优势，经营者若是为了追求自身利益，就有可能歪曲披露或者不披露相关的信息，如果公司治理不完善，就有可能在股票回购中出现内幕交易，因此完善信息披露制度是一个重要的环节。
（二）加强对利益相关者的保护
由于资本市场的信息不对称，使得中小股东对信息的掌握处于劣势，在股东大会的投票权又居于少数，大股东与中小股东之间存在信息和利益的不对称，中小股东只能被动的接受股票回购方案。因此应该从以下三个方面入手，来确保中小股东的利益不受侵害：一是完善股份回购信息披露制度，各利益主体相对公平掌握信息资源；二是异议股东请求权的利益补偿措施；三是对股票回购方案的表决权进行重新设计，既要在“一股一权”的原则下达到法定通过数，又要中小股东的多数的同意，至少三分之二，并且上市公司的关联股东应遵守回避制度，由非关联股东对股票回购事项进行独立表决。此外，上市公司在回购股票时最好采用要约方式进行，因为这样更能突出平等性，不会偏袒于大股东或者控股股东。对于回购的价格，应该根据上市公司的流通股市价和业绩状况来进行确定，通过确定合理的价格来保护中小股东的利益。
至于对债权人利益的保护，应规定在进行回购前公司需先征求债权人的意见，公司可以用为债权人提供担保或提高利息率的方式以取得债权人的同意或者让债权人全程参与回购计划的制定及其一票否决权。
（三）明确适用条件
首先，从实施股本回购的外部环境看，必须是公司股价比较低时才可以进行回购，如果资本市场比较活跃，公司股票的定位比较合理甚至高估，上市公司就丧失了回购自身股票的热情。其次，上市公司必须有足够的现金或现金流良好，拥有大量闲置的现金或现金流，使得公司回购股票不至于影响到公司自身的正常运营。为了保护中小股东的利益，还可以明确如下条件：（1）中小股东如果反对股票回购，可以书面形式通知公司反对该事项；（2）股东可表明请求收买其股票的意思；（3）股东大会决议时对该议案投票反对。同时，对于不同回购目的的回购行为，也应该对其规定不同的条件。在实际运用中，就应该制定实施细则，从公司的财务报表来观察公司是否具备股票回购的条件。
（四）完善公司法关于股票回购的相关规定
除了上述几个方面的完善措施外，我国的公司法规定还可以从股票回购的方式、价格、资金来源以及适用对象加以完善，具体如下：
1.股票回购的方式：《上市公司章程指引》列举的股份回购方式应进一步具体明确，如协议回购方式对非流通股的回购是非常适合的。
2.股票回购的价格：由于我国存在国有股和流通股，且实行双轨制，因此二者的回购价格确定应该区别开来。对于国有股，股份回购的价格的基准应是每股的内在价值，国有股的内在值等于国有股每股净资产值加上溢价；对于流通股而言，回购价格的确定一般以一定倍数的市盈率{市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例为标准或以市价、一定时期内的平均价或最高价为标准。
3.股票回购的适用对象：我国当前的股票回购并未将子公司纳入管理，因此我国《公司法》应规定子公司取得母公司的股份时，也应该同样适用股票回购的限制条件。
四、结语
股票回购制度产生于成熟的资本市场，为公司调整资金结构以及完善公司运营方式提供了一个新的发展方向，随着我国证券金融市场欣欣向荣的发展，股票回购越来越受到中国公司的追捧，其对防止公司内幕交易、防止恶意收购以及保护中小股东利益具有积极的作用。基于此方面的考虑，再纵观中国现今法律对股票回购的相关规定，可以发现对于股票回购的法律保障还不是很健全，难以发挥该项制度应有的潜力。因此对于该项制度还应该更具体地予以完善——细化价格确定的方法，完善回购的程序，加强信息披露，从而消除一些不公平的现象发生，对于购回的股票应该以“库存股”的形式存在还是以其他形式存在，这还有待于进一步研究，起码要在完善传统法律制度的前提下。尽管要完善现有的法律制度会与相关的原则相矛盾，比如资本三原则、禁止抽逃资金规则，但是一套完善的制度应该是从整体上去考量的，应该能够符合中国社会主义市场经济的发展，随着经济基础的不断发展来完善法律这一上层建筑，使中国的证券市场能够更健康、稳健地发展。
论文摘要 回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为，是公司与股东之间的一种内部股权转让行为，上世纪90年代被引进我国资本市场。本文首先介绍了公司股票回购制度的概况，并对该项制度进行利弊评析，然后在介绍分析境外若干个国家或地区有关股票回购市场准入等相关规定的基础上，剖析了我国股票回购的发展及立法现状。本文就其现有的立法缺陷提出了一系列具有针对性的完善对策，使我国的证券市场运营更加规范。
论文关键词 利益相关者 股票回购 公司法
一、公司股票回购制度的概况
（一）股票回购的概念
股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，用作“库藏股”保留。股票回购是上市公司与股东之间的一种行为，是调整公司资本结构以及调整市场上股票流通量的一种方式，对股东、公司都会产生一定的影响。
（二）股票回购立法规制的必要性
从各国公司股票回购立法的历史轨迹来看，大多数国家的立法普遍经历了从法无明文规定到例外允许，法律规范也由判例或简单的概括性规定到详细的规定。在我国，股票回购是一新的发展事物，因此相关方面的立法规制还不够完善，针对我国股票回购的立法现状所存在的问题，我国需要加大力度对股票回购的立法加以完善。
在我国，股票回购是在股权分置改革的背景下，为了解决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理的问题于20世纪90年代而引入的。5月证监会向社会公开征集有关股票回购的办法，试图以此来解决股权分置陷入的困境。206月16日，证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，给上市公司的股票回购提供了相应的行为准则。《公司法》对此也进行了修订，为股票回购的顺利进行提供了一个良好的法制环境。
股票回购作为一种调整公司股权结构和资本结构的资本运作方式，对我国上市公司有着特殊的意义。完善股票回购的立法规制，能够为中国上市公司和股票市场所特有的问题提供法律保障。同时，上市公司在股票回购过程中也存在着各种问题，如上市公司股票回购使得公司的注册资本减少，股份公司与控股股东之间会产生关联交易，中小股东利益会受到损害等。这些问题的存在，使得完善股票回购的立法规制成为必需，以此来解决现实中所存在的问题。
论上市公司股票回购制度探析
论文摘要回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为，是公司与股东之间的一种内部股权转让行为，上世纪90年代被引进我国资本市场。本文首先介绍了公司股票回购制度的概况，并对该项制度进行利弊评析，然后在介绍分析境外若干个国家或地区有关股票回购市场准入等相关规定的基础上，剖析了我国股票回购的发展及立法现状。本文就其现有的立法缺陷提出了一系列具有针对性的完善对策，使我国的证券市场运营更加规范。
论文关键词利益相关者 股票回购 公司法
一、公司股票回购制度的概况
(一)股票回购的概念
股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，用作“库藏股”保留。股票回购是上市公司与股东之间的一种行为，是调整公司资本结构以及调整市场上股票流通量的一种方式，对股东、公司都会产生一定的影响。
(二)股票回购立法规制的必要性
从各国公司股票回购立法的历史轨迹来看，大多数国家的立法普遍经历了从法无明文规定到例外允许，法律规范也由判例或简单的概括性规定到详细的规定。在我国，股票回购是一新的发展事物，因此相关方面的立法规制还不够完善，针对我国股票回购的立法现状所存在的问题，我国需要加大力度对股票回购的立法加以完善。
在我国，股票回购是在股权分置改革的背景下，为了解决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理的问题于20世纪90年代而引入的。年5月证监会向社会公开征集有关股票回购的办法，试图以此来解决股权分置陷入的困境。2005年6月16日，证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，给上市公司的股票回购提供了相应的行为准则。《公司法》对此也进行了修订，为股票回购的顺利进行提供了一个良好的法制环境。
股票回购作为一种调整公司股权结构和资本结构的资本运作方式，对我国上市公司有着特殊的意义。完善股票回购的立法规制，能够为中国上市公司和股票市场所特有的问题提供法律保障。同时，上市公司在股票回购过程中也存在着各种问题，如上市公司股票回购使得公司的注册资本减少，股份公司与控股股东之间会产生关联交易，中小股东利益会受到损害等。这些问题的存在，使得完善股票回购的立法规制成为必需，以此来解决现实中所存在的问题。
二、我国公司股票回购的发展及现行的立法评析
(一)股票回购在我国发展
在我国经济发展的过程中，计划经济占据着主导地位，企业的形式几乎是国有企业，较少存在股份制公司这一主体形式，因此也不会存在股票回购这一现象。但随着我国改革开放制度的实施，我国的经济发展水平和经济发展方式不断得到提升。为了顺应经济发展的趋势，我国企业进行了股份制改革，与此相伴随的证券市场规模也不断扩大。针对证券市场运行过程中所出现的新事物，我国的法律也作了相关的规定，特别针对股票回购的问题。
我国的上市公司股票回购最早始于1992年，即大豫园通过协议回购小豫园所有股票的事件、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股、厦门国贸回购减资案、云天化与申能股份部分国有股的成功回购——这在当年成为证券市场的一个亮点。之后，由于《公司法》的限定、长期的市场熊市、现金的匮乏，股票回购又开始没落。2005年，上市公司在股权分置改革的驱动下，加上《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的出台和《公司法》相应内容的修改，使得股票回购又得到了发展，邯钢股份成为流通股回购第一家，继而又多了很多股票回购的案例，这一资本运作方式在我国越来越良好的政策环境中得到了发展。
(二)对我国公司股票回购立法缺陷之检视
从上述的法律法规的规定可以看出，我国现行有关股票回购的规定都只是一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台，面对当前已经出现的股票回购个案，法规建设显得有些滞后。对于股票回购的适用范围限制得过于严格，有悖于国际立法的发展趋势，并且也限制了上市公司的发展空间，对于其中的一些定义也规定得较为含糊，这样会助长规避法律的行为产生，使规定形同虚设。如果不对该制度进行系统的规范，其制度本身的弊端也会逐渐显现，反而可能成为我国完善公司治理结构的障碍。因此，为适应我国资本市场的现实需要，扫除股票回购的法律障碍，为公司的迅速发展以及保护中小股东合法权益这一目的的顺利实现，我国必须尽快建立完善的股票回购法律制度。
三、完善我国公司股票回购立法的若干建议
(一)完善信息披露制度
现代企业的基本特点是所有权和经营权相分离，投资者享有所有权，而经营者享有经营权，因此经营者对经营信息的取得具有一定的优势，经营者若是为了追求自身利益，就有可能歪曲披露或者不披露相关的信息，如果公司治理不完善，就有可能在股票回购中出现内幕交易，因此完善信息披露制度是一个重要的环节。
(二)加强对利益相关者的保护
由于资本市场的信息不对称，使得中小股东对信息的掌握处于劣势，在股东大会的投票权又居于少数，大股东与中小股东之间存在信息和利益的不对称，中小股东只能被动的接受股票回购方案。因此应该从以下三个方面入手，来确保中小股东的利益不受侵害：一是完善股份回购信息披露制度，各利益主体相对公平掌握信息资源;二是异议股东请求权的利益补偿措施;三是对股票回购方案的表决权进行重新设计，既要在“一股一权”的原则下达到法定通过数，又要中小股东的多数的同意，至少三分之二，并且上市公司的关联股东应遵守回避制度，由非关联股东对股票回购事项进行独立表决。此外，上市公司在回购股票时最好采用要约方式进行，因为这样更能突出平等性，不会偏袒于大股东或者控股股东。对于回购的价格，应该根据上市公司的流通股市价和业绩状况来进行确定，通过确定合理的价格来保护中小股东的利益。
论上市公司股票回购制度探析论文
论文摘要 回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为，是公司与股东之间的一种内部股权转让行为，上世纪90年代被引进我国资本市场。本文首先介绍了公司股票回购制度的概况，并对该项制度进行利弊评析，然后在介绍分析境外若干个国家或地区有关股票回购市场准入等相关规定的基础上，剖析了我国股票回购的发展及立法现状。本文就其现有的立法缺陷提出了一系列具有针对性的完善对策，使我国的证券市场运营更加规范。论文关键词 利益相关者 股票回购 公司法
一、公司股票回购制度的概况
(一)股票回购的概念
股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，用作“库藏股”保留。股票回购是上市公司与股东之间的一种行为，是调整公司资本结构以及调整市场上股票流通量的一种方式，对股东、公司都会产生一定的影响。
(二)股票回购立法规制的必要性
从各国公司股票回购立法的历史轨迹来看，大多数国家的立法普遍经历了从法无明文规定到例外允许，法律规范也由判例或简单的概括性规定到详细的规定。在我国，股票回购是一新的发展事物，因此相关方面的立法规制还不够完善，针对我国股票回购的立法现状所存在的问题，我国需要加大力度对股票回购的立法加以完善。
在我国，股票回购是在股权分置改革的背景下，为了解决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理的问题于20世纪90年代而引入的。5月证监会向社会公开征集有关股票回购的办法，试图以此来解决股权分置陷入的困境。206月16日，证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，给上市公司的股票回购提供了相应的行为准则。《公司法》对此也进行了修订，为股票回购的顺利进行提供了一个良好的法制环境。
股票回购作为一种调整公司股权结构和资本结构的资本运作方式，对我国上市公司有着特殊的意义。完善股票回购的立法规制，能够为中国上市公司和股票市场所特有的问题提供法律保障。同时，上市公司在股票回购过程中也存在着各种问题，如上市公司股票回购使得公司的注册资本减少，股份公司与控股股东之间会产生关联交易，中小股东利益会受到损害等。这些问题的存在，使得完善股票回购的立法规制成为必需，以此来解决现实中所存在的问题。
二、我国公司股票回购的发展及现行的立法评析
(一)股票回购在我国发展
在我国经济发展的过程中，计划经济占据着主导地位，企业的形式几乎是国有企业，较少存在股份制公司这一主体形式，因此也不会存在股票回购这一现象。但随着我国改革开放制度的实施，我国的经济发展水平和经济发展方式不断得到提升。为了顺应经济发展的趋势，我国企业进行了股份制改革，与此相伴随的证券市场规模也不断扩大。针对证券市场运行过程中所出现的新事物，我国的法律也作了相关的规定，特别针对股票回购的问题。
我国的上市公司股票回购最早始于1992年，即大豫园通过协议回购小豫园所有股票的事件、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股、19厦门国贸回购减资案、19云天化与申能股份部分国有股的成功回购——这在当年成为证券市场的一个亮点。之后，由于《公司法》的限定、长期的市场熊市、现金的匮乏，股票回购又开始没落。2005年，上市公司在股权分置改革的驱动下，加上《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的出台和《公司法》相应内容的修改，使得股票回购又得到了发展，邯钢股份成为流通股回购第一家，继而又多了很多股票回购的案例，这一资本运作方式在我国越来越良好的政策环境中得到了发展。
(二)对我国公司股票回购立法缺陷之检视
从上述的法律法规的规定可以看出，我国现行有关股票回购的规定都只是一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台，面对当前已经出现的股票回购个案，法规建设显得有些滞后。对于股票回购的适用范围限制得过于严格，有悖于国际立法的发展趋势，并且也限制了上市公司的发展空间，对于其中的一些定义也规定得较为含糊，这样会助长规避法律的行为产生，使规定形同虚设。如果不对该制度进行系统的规范，其制度本身的弊端也会逐渐显现，反而可能成为我国完善公司治理结构的障碍。因此，为适应我国资本市场的现实需要，扫除股票回购的法律障碍，为公司的迅速发展以及保护中小股东合法权益这一目的的顺利实现，我国必须尽快建立完善的股票回购法律制度。
三、完善我国公司股票回购立法的若干建议
(一)完善信息披露制度
现代企业的基本特点是所有权和经营权相分离，投资者享有所有权，而经营者享有经营权，因此经营者对经营信息的取得具有一定的优势，经营者若是为了追求自身利益，就有可能歪曲披露或者不披露相关的信息，如果公司治理不完善，就有可能在股票回购中出现内幕交易，因此完善信息披露制度是一个重要的环节。
(二)加强对利益相关者的保护
由于资本市场的信息不对称，使得中小股东对信息的掌握处于劣势，在股东大会的投票权又居于少数，大股东与中小股东之间存在信息和利益的不对称，中小股东只能被动的接受股票回购方案。因此应该从以下三个方面入手，来确保中小股东的利益不受侵害：一是完善股份回购信息披露制度，各利益主体相对公平掌握信息资源;二是异议股东请求权的利益补偿措施;三是对股票回购方案的表决权进行重新设计，既要在“一股一权”的原则下达到法定通过数，又要中小股东的多数的同意，至少三分之二，并且上市公司的关联股东应遵守回避制度，由非关联股东对股票回购事项进行独立表决。此外，上市公司在回购股票时最好采用要约方式进行，因为这样更能突出平等性，不会偏袒于大股东或者控股股东。对于回购的.价格，应该根据上市公司的流通股市价和业绩状况来进行确定，通过确定合理的价格来保护中小股东的利益。
至于对债权人利益的保护，应规定在进行回购前公司需先征求债权人的意见，公司可以用为债权人提供担保或提高利息率的方式以取得债权人的同意或者让债权人全程参与回购计划的制定及其一票否决权。
(三)明确适用条件
首先，从实施股本回购的外部环境看，必须是公司股价比较低时才可以进行回购，如果资本市场比较活跃，公司股票的定位比较合理甚至高估，上市公司就丧失了回购自身股票的热情。其次，上市公司必须有足够的现金或现金流良好，拥有大量闲置的现金或现金流，使得公司回购股票不至于影响到公司自身的正常运营。为了保护中小股东的利益，还可以明确如下条件：(1)中小股东如果反对股票回购，可以书面形式通知公司反对该事项;(2)股东可表明请求收买其股票的意思;(3)股东大会决议时对该议案投票反对。同时，对于不同回购目的的回购行为，也应该对其规定不同的条件。在实际运用中，就应该制定实施细则，从公司的财务报表来观察公司是否具备股票回购的条件。
(四)完善公司法关于股票回购的相关规定
除了上述几个方面的完善措施外，我国的公司法规定还可以从股票回购的方式、价格、资金来源以及适用对象加以完善，具体如下：
1.股票回购的方式：《上市公司章程指引》列举的股份回购方式应进一步具体明确，如协议回购方式对非流通股的回购是非常适合的。
2.股票回购的价格：由于我国存在国有股和流通股，且实行双轨制，因此二者的回购价格确定应该区别开来。对于国有股，股份回购的价格的基准应是每股的内在价值，国有股的内在值等于国有股每股净资产值加上溢价;对于流通股而言，回购价格的确定一般以一定倍数的市盈率{市盈率指在一个考察期(通常为12个月的时间)内，股票的价格和每股收益的比例为标准或以市价、一定时期内的平均价或最高价为标准。
3.股票回购的适用对象：我国当前的股票回购并未将子公司纳入管理，因此我国《公司法》应规定子公司取得母公司的股份时，也应该同样适用股票回购的限制条件。
四、结语
股票回购制度产生于成熟的资本市场，为公司调整资金结构以及完善公司运营方式提供了一个新的发展方向，随着我国证券金融市场欣欣向荣的发展，股票回购越来越受到中国公司的追捧，其对防止公司内幕交易、防止恶意收购以及保护中小股东利益具有积极的作用。基于此方面的考虑，再纵观中国现今法律对股票回购的相关规定，可以发现对于股票回购的法律保障还不是很健全，难以发挥该项制度应有的潜力。因此对于该项制度还应该更具体地予以完善——细化价格确定的方法，完善回购的程序，加强信息披露，从而消除一些不公平的现象发生，对于购回的股票应该以“库存股”的形式存在还是以其他形式存在，这还有待于进一步研究，起码要在完善传统法律制度的前提下。尽管要完善现有的法律制度会与相关的原则相矛盾，比如资本三原则、禁止抽逃资金规则，但是一套完善的制度应该是从整体上去考量的，应该能够符合中国社会主义市场经济的发展，随着经济基础的不断发展来完善法律这一上层建筑，使中国的证券市场能够更健康、稳健地发展。
论上市公司股票回购制度探析就为朋友们整理到此，希望可以帮到朋友们！
公司股票上市答谢词
尊敬的各位领导、各位高朋好友、凯龙的各位战友，社会各界的朋友们：
大家好!
上午9点洪钟敲响，在大家的共同见证下，凯龙股票(002783)在深圳证券交易所主板上市，凯龙成功登陆资本市场，深交所中小板又添新成员!
“筚路蓝缕，以启山林”，凯龙为了今天，历时9载，拼搏9年。我们抢滩资本市场的攻坚战，比抗日战争驱豺狼除虎豹的战争还多用一年，可见这场攻坚战该有多难!有人说凯龙IPO该经历的经历了，不该经历的也经历了。我说，这就是命!都是该经历的。对任何事物的认识都是由浅入深的，由现象到本质的。前面的看法被后面的深化认识修正是需要时间的，因此“联兴模式”的安全管理平台应更全面的加强。9年里，我们饱受煎熬，承受着巨大的发展压力，眼见发展机遇像放电影似的一幕一幕从我们眼前惊闪过，错失了很多良机，我们既痛心，又无奈!不得已，公司的经营规模在行业内排名由的第6位降至去年的第13位。9年里，我们累受创伤，来自内、外部的不理解和轻浮急躁情绪指责，使我们的心越来越累。上市的艰难给公司发展或多或少的产生了一些负面影响。
任何事物都有两面性。面对异常的艰难，要么倒下，要么更加坚强!凯龙人无悔地选择了后者。9年里，凯龙人没有消沉过一天，正是这种炼狱般的考验，让我们的内心更加强大，意志越来越坚强，登陆资本市场的决心越来越大，我们以行业内7家上市公司为榜样，不断优化内控体系，夯实企业管理基础，坚定实施技术领先战略，不断强化细化安全管理、质量管理，强化市场拓展和销售提升，使公司业绩稳步增长，不断将企业做强做实，做稳健，不断充实企业登陆资本市场的实力。经过不断的努力，凯龙人终于实现了自己的梦想!当证监会审核通过的那一刻，电波传回荆门，所有的凯龙人和我一样，内心非常平静，因为我们坚信，不懈的努力和坚持一定会有回报!
资本市场对凯龙的爱是迟来的爱!迟来的爱更珍贵;凯龙对资本市场的爱是垂涎已久的爱，爱的激情更高。两爱相融，必将产生巨大的能量。雄关漫道真如铁，而今迈步从头越!凯龙人将以登陆资本市场为契机，在新的平台上开始新的征程!
未来，凯龙股份将借助资本市场的翅膀，充分利用自身在产品、技术、规模和管理等方面的优势，加大创新驱动力度，大力实施“传统产业高新化，高新技术产业化”的发展方针，紧抓产业结构调整和行业资源整合、资产重组的大好时机，加强体制和科技创新以及人才队伍建设，提高经济外向度，不断增强企业发展的后劲，乘着国家西部大开发、中部崛起、“一带一路”战略实施推进的东风，努力将公司建设成为产权主体多元化、经营形式多样化、创新能力强、盈利能力强、基础环境优美的国内大型民爆企业集团。
公司本着“为客户提供满意的产品 为员工营造良好的环境 为股东提供满意的回报 为社会创造更多的财富”的企业宗旨，同国内外朋友携手并进，共谋发展，共创新高。
饮水思源，知恩图报!平时说了很多感谢的话，总觉得不够，因此今天借此机会再一次表达我内心真诚的谢意!
衷心感谢省委、省政府领导，市委、市政府领导，省市两级政府为支持企业上市发展营造了优良的外部环境，开设了快捷的绿色通道，全方位地支持企业上市工作;省市领导还亲自为凯龙上市协调多方关系，客观公正、依法依规、实事求是地为企业化解了一个个难题，解决了企业规范运行的每个问题，有力地支持了企业上市!
衷心感谢国家和省行业主管部门领导，一直以来无微不至地关心支持凯龙发展，不断推进技术进步、强化安全管理，给凯龙提供了一次次宝贵的发展机遇，使凯龙从小到大，由弱到强，一步步走入今天的辉煌。
衷心感谢省内外的客户们，不管是顺境还是逆境，你们对凯龙不离不弃，对凯龙充满感情、充满信任，正是因为你们对凯龙公司的关心和厚爱，对凯龙品牌的认可，凯龙的业绩才能稳步攀升!
衷心感谢凯龙上市的.中介团队，你们对凯龙项目锲而不舍，执着的敬业精神为凯龙上市打下坚实的基础，凯龙上市时间长，经历的环节多，你们为凯龙上市付出了太多太多，凯龙被抽中为核查单位和救市的急停后又重启，使中介团队的工作比常态下付出了更多的辛勤。长江证券的保代蒋庆华女士做凯龙项目从姑娘做成了小学生的妈妈，为了项目的成功，做出了太多的努力，付出了太多的艰辛，值得我们敬佩和点赞。君悦律师事务所的汪献忠律师及其团队为凯龙项目尽职尽责，踏实工作，其高超的法律水平，严谨的工作态度，依法准确判断认定问题的能力让我始终都会有办事稳健踏实之感。中审众环会计师事务所的杨红青、刘起德会计师和他的团队们为凯龙项目付出了更多的辛勤和汗水，凯龙点多面大，会计报表审计、实物盘点、内控制度现场核查，工作十分辛苦，是你们的辛勤和付出，使凯龙的财务数据经得起任何机构的检验和复查。万全智策的凯龙项目团队，精心策划、周密安排，为凯龙上市工作井然有序奠定了坚实的基础。
衷心感谢公司的独立董事们，包括上届独董张之磷先生、吕春绪先生、夏成才先生、何贤波先生，是你们的勤勉尽职、恪尽职守、严格监督，增强了公司董事会的活力，提升了董事会的决策能力和决策水平，推进了公司的优质运行，使公司青春永驻，你们为公司成功登陆资本市场做出了重大的积极贡献。
还有很多很多需要感谢的领导、朋友、贵人，恳请原谅我没有一一点名道姓，在这里一并向你们表示衷心的感谢!
凯歌高奏，祥龙腾飞，凯龙由衷感恩相助人!凯龙未来将一如既往地践行企业核心价值观——“责任 敬业 创新 进取”!
分析上市公司股票市盈率影响因素
摘要：在证券投资分析中,市盈率的重要性已被广泛认可,人们往往使用市盈率作为股票估值的标准之一。一般在预测一个公司的股价时,首先预测这个公司未来几年的每股收益,然后再根据这个公司所处的行业市盈率水平来决定这个公司的合理股价。这种方法的一个前提条件是行业包含决定市盈率的所有因素。股票的市盈率受哪些因素影响呢?本文就这些问题进行了探讨。
关键词：市盈率 影响 因素
公司内在价值表现形式之一就是通过股票的价值反映出来的。而公司的获利能力又是由诸多因素所决定的,大到国家的宏观经济政策,小到公司治理结构、财务状况、发展前景以及行业状况等。对每个公司的获利能力进行分析,以确定其投资价值难度是相当大的,因此需要一种简便易行的方法。
一、股票价格(P)与股票内在价值(V)表现为3种关系:
1.P=V,价格与价值相符,获利的空间很小。
2.P>V,价值被高估,价格有下降的趋势,股票有很大风险。
3.P 投资的主要目标是股票市场中市场价格暂时低于其内在价值的股票,以期待股价向其内在价值回归。这样,公司的投资价值就演变成一种相对价值,而市盈率 (P/E)指标正是相对价值的真实反映。因此,市盈率是进行上市公司投资价值分析的重要指标之一。
二、影响市盈率的基础因素
从市盈率的公式不难看出,能够影响股价和每股收益的因素都将直接或间接影响市盈率水平的高低。市盈率既是分析股票市价高低的重要指标,也是风险指标,它综合了股票投资成本与股票投资收益两个方面内容,能够较为全面地反映股市发展的全貌,分析上具有一定的参考价值。
在经济生活中,有些因素影响股票价格,有些因素影响每股收益,而有一些因素对二者皆有影响。正因为受诸多因素影响,市盈率指标才体现出较强的综合性、概括性和简化性,而后两性同时又是市盈率的缺陷,即在单因素分析上不够精确,没有绝对优势。因此,在使用市盈率进行分析时,首先应做的是看清楚市盈率高估、低估及变化是由什么因素所引起的,而不能直接不加分析枉加判断,这样可信度会大打折扣。
一般来讲,影响一个资本市场整体市盈率的因素有很多,但相比之下最重要的有两个,即该市场所处地区或国家的增长潜力和市场利率水平。新兴证券市场中的上市公司一般都有较好的发展前景,利润增长率也较高,因此,新兴经济体证券市场的整体市盈率要比成熟市场的市盈率水平偏高。
正因为市盈率指标受经济增长潜力和市场利率水平的影响,因此使用市盈率指标时应注意以下问题:
(一)该指标不能用于不同行业公司的比较,成长性好的新兴行业的市盈率普遍较高,而传统行业的市盈率普遍较低,这并不能说明后者的股票没有投资价值。
(二)在每股收益很小或亏损时,由于市价不至于降为零,公司的市盈率会很高,但如此情形下的高市盈率不能说明任何问题。
(三)市盈率的高低受市价的影响,而影响市价变动的因素很多,包括垄断、投机炒作、市场供求关系、资金投放等,因此分析市盈率的长期趋势非常重要。由于一般的期望报酬率为5%～20%,所以通常认为正常的市盈率为5～20倍。
三、影响市盈率的经济环境因素
(一)国家对市盈率水平的影响
不少分析者将我国目前的市盈率水平与西方国家相比并判断一国市盈率的高低水平。事实上,众多理论研究和实践表明,不同国家体制、市场基础,投资方式与监管制度、经济发展潜力、资金成本,通货膨胀、利率水平、货币政策等方面存在的差异,都会对市场平均市盈率产生影响。经济快速发展国家的`市盈率要高于发展缓慢的国家;低利率水平国家要高于高利率水平国家;市场资金越充裕的国家市盈率越高等。
(二)行业对市盈率的影响
利用市盈率比较不同股票的投资价值时,这些股票必须属于同一个行业,因为同行业公司的每股收益比较接近。从沪深两市上市公司来看,以高科技股为代表的高成长行业,以房地产股为代表的周期起伏性行业,其市盈率较高。而电力能源、交通、钢铁等成熟行业,股票市盈率明显偏低。所以,在比较和判断一支股票市盈率高低的时候,应该把它所处的行业作为一个重要因素考虑进来加以分析,将它与所属行业的其他大多数股票相比,而不能一概而论,否则可能会得出错误的结论。
(三)公司规模对市盈率水平的影响
市盈率高低不仅与公司所处行业有关,而且还与公司股本规模有关。一般情况下,流通盘小的市盈率要高于流通盘大的。上市公司股本发行结构上存在的差别,是导致中小企业板和创业板股票市盈率普遍高于大盘股的原因之一。其根本原因在于中小企业多是具有巨大增长潜力的高科技创新公司,投资者看中的正是这些中小企业未来的成长性,对其未来业绩变动的预期。
四、影响市盈率的特殊因素
上市公司的市盈率还受到其他特殊因素的影响:上市公司的所有权机制,以及上市公司与大股东之前是否存在利益输送关系等。国有企业由于激励机制不灵活,管理效率较差,因而市场给予其较低的市盈率。与此同时,如果上市公司与其大股东之间存在着某些利益输送关系,大股东将上市公司作为自身的“提款机”,那么该公司必然不会受到市场的青睐,那么它的市盈率就会偏低。在我国的证券市场中,国有控股上市公司的市盈率都显著低于民营控股上市公司的平均市盈率。存在关联交易的上市公司市盈率要显著低于不存在关联交易的上市公司的市盈率。
五、市盈率指标的局限性
(一)当每股收益为负值时,市盈率是没有任何意义的。如果股市里的亏损股票众多,那怎么评价它们呢?有人计算所谓的负市盈率,从其本质意义上来看,正市盈率是静态回收期,负市盈率完全没有意义,如一些高科技公司,短期内也不可能盈利,对这些公司的评价,市盈率无能为力。因此我们在选择样本公司时,需剔除掉亏损股,即每股收益为负数的公司。
(二)市盈率的变化是非线性的,间断性的。市盈率以每股收益作为分母,由于每股收益随着每季度的不同而改变,假设市价不变,这时市盈率的变化则是非线性的。有时股价越涨,市盈率越低,有时股价下跌市盈率升高。上市公司随着经济周期,时而盈利,时而亏损,这使市盈率出现间断性,无法进行分析比较,因此,我们在计算市盈率时,只能选择该股某一时点的市盈率,而忽略其后续期间市盈率发生的变化。
(三)取值方式不同,进而影响市盈率大小。市盈率计算时,其分母每股收益的计算,对市盈率的影响十分大,有人在计算时采用每股税后收益,有的采用每股税前收益;有的采用在分红、配股后的稀释每股收益,有的采用除权前的每股收益;有的每股收益按流通股来计算,有的按总股本来计算;有的在计算每股收益时将非经常性收益扣除,有的则不进行扣除。采用不同的取值方式,计算出的每股收益相差甚大,这使得同一股票的市盈率缺乏一定的可比性。因此,在具体计算每股市盈率时,我们可以采用上交所、深交所披露的每股收益作为标准,而不再考虑其取值的方式,确保市盈率指标分析的基础数据具有一致性。
(四)市盈率计算出后,其倍数同时包含了该股票的成长因素和投机因素,具体是哪个因素起主导作用,有时难以作出具体准确判断,需对具体的情况进行分析评价。
参考文献:
[1]谢百三.证券投资学[M].清华大学出版社,.
股份回购制度研究
股份回购制度研究闫海
由于市场环境的不规范与市场主体的不成熟，中国证券市场上题材和概念的炒作之风盛行，然则假以发展的角度审视这些不断推陈出新的题材、概念，会发现它们中的一些在中国证券市场制度变迁中具有里程碑意义，其中之一就是以云天化、申能股份为代表的“回购概念股”。股份回购是成熟资本市场上重要的金融工具，是国外公司企业经常使用的资本运营手段和经营策略，但是相对于尚处发展阶段的中国证券市场，若干典型个案的出现则是一种金融创新性质的探索与尝试，创新往往意味着对旧制度的规避或突破以及新制度的确立与完善，因此对我国既有相关规范的反思与评价，建构既适应我国国情又符合国际惯例的新的股份回购的法律制度是公司、证券立法中亟待解决的重大课题。
一、股份回购的功能分析
股份回购（StockRepurchase），是指出于特定目的，公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回的行为。对股份回购的功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向。一般认为，在一个成熟资本市场股份回购具有以下功能：
（一）通过股份回购，调整财务杠杆，优化资本结构。现代公司资本结构理论始于诺贝尔经济学奖获得者美国莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司资本结构与市场价值不相干理论（简称MM定理），但是MM定理是在不考虑的所得税、破产风险、资本市场效率以及交易成本等因素影响下推演出的，并不切于现实，因此后人不断放松假设条件予以逐步修正，提出了资本结构平衡理论，即由于债务利息可计入公司成本，而免交所得税，所以与股权融资相比，债务成本较低，较高的资产负债比例可以为公司带来税收庇护利益，然而公司破产风险成本也随资产负债比例的升高而增大，所以在公司目标函数和收益成本的约束下，欲使公司的融资总成本最小，实现公司价值最大化，最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡点。[1]但是公司发展周期和外部环境变化决定公司必须审对度势，动态调整资本结构，与新股发行、举借外债不同，股份回购是一种股本收缩的调整方法，通过减少对外发行股份，提高资产负债率，发挥财务杠杆效应，实现公司价值最大化。
（二）通过股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气时，股市进入低迷状态，持续低迷引发股票抛售，导致股价下跌，流动性减弱的恶性循环，公司在本公司股票严重低估时，积极进行回购：一方面，收购价格传递公司价值的信号，具有一定示范意义，另一方面减少每股净收益的计算基数，在盈利增长或不变情况下维持或提升每股收益水平和股票价值，减轻经营压力。在市场过度投机的情况下，释放先前回购形成的库藏股进行干预，增加流通股的供应量，减少投机泡沫，使股价回至正常价格，股份回购使虚拟资本价格变动更接近于实物生产过程，使虚拟经济与实物经济紧密相联，避免了股票价格的大起大落。
（三）股份回购是公司股利分配的替代手段。股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入，一般来说，国家对前者课以较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税，若公司分派现金股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资本利得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳，因此基于税收的考虑，公司常以股份回购替代现金红利的分配。
（四）股份回购是实施反收购，维持公司控制权的重要武器。为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。[2]当公司以高于收购者出价的溢价进行股份回购，一方面提醒公司股东注意公司价值增长的潜力，另一方面也提高了收购方的收购成本，并且通过对外界股东的回购，公司大股东或管理层持股比重相应提高，控制权进一步加强。此外，储备大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击，在此情况下，公司将大量现金用于股份回购，可减弱收购者的兴趣，这是反收购策略中的“焦士战术”。
（五）运用股份回购，执行职工持股计划和股票期权制度。信息不对称和契约的不完全性，使公司所有者与经营者之间存在目标函数的差异，即代理成本，包括经营者偏离股东财富最大化目标产生的成本以及股东对经营者的监督成本，矫正偏差仅依靠诸如公司治理结构，资本市场、产品市场和劳动力市场的竞争等外部约束远远不够，尚需要设计出一套成果分享方案，使职员和管理者的努力与公司财富增大建立相关性，职工持股计划和股票期权制度就是比较有效的内部激励机制之一。[3]由于新股发行手续繁琐，程序复杂，成本较高，因此解决职工持股计划与股票期权制度的股票来源的较好途径就是股份回购，公司选择适当的时机从股东手里回购本公司股票作为库藏股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公司管理人员。
（六）基于少数异议股东的回购请求权，回购公司股份，保障中小投资者权益。现代公司实行“资本民主”原则，即一股一票，重大事项的表决适用单纯多数或绝对多数决，因此绝对或相对控股的股东，不惜损害中小股东的权益，操纵公司，谋求自我利益最大化，少数股东的“以手投票”权利因此受限，法律为平衡双方力量往往赋予其诸如股东诉讼权等权能，但实施成本较高，而股份回购请求权则是股东“以脚投票”的权力强化，[4]重大事项表决时，多数股东与少数股东利益发生严重冲突，少数股东可以要求与公司以公平合理价格回购股份，这样一方面减少公司经营中的磨擦与冲突，降低协调成本，另一方面充分保障了少数股东权益使之免受不公平待遇。
除上述功能外，股份回购还常常运用于公司合并以及上市公司转为非上市公司的重组计划中，因此股份回购是具有多种功能的资本运作和企业经营的重要手段。
二、股份回购的现实意义
股份回购的上述功能在经济体制改革进一步深化的大时代背景下，尽管存在或大或小的施展空间，但其重大的现实意义是承担着调整股权结构，减持国有股的历史使命，由于历史遗留问题和股票计划额度管理的原因，我国上市公司的股权结构中国有股过度集中且不能流通，据深沪两市A股公司的中报统计，国家股、国有法人股占总股本比例超过50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%，国有股、国有法人股比例超过75%的公司有406家占上市公司总数的39.04%，不合理的股权结构产生不良影响：1、国有股处于绝对或相对控股地位，而“所有者缺位”以及中小股东监督机制弱化，使公司治理结构不健全，形成“内部人控制”，市场主体异化；2、国有股不能流通形成我国资本市场独有的分割性（股市被人分为成流通股和非流通股），国有股权冻结和呆滞，证券市场资源优化配置功能残缺。[5]因此，中共中央十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展重大问题的决定》指出：选择一些信誉好发展潜历大的国有控股上市公司，在不影响国有控股的前提下，适当减持部分国有股。6月12日，国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》采用国有股存量发行为主，协议转让、国有股配售、定向回购为辅的方案，但是正如许多媒体评论，办法的目的在于筹集社保基金，对国有股减持意义不大，因此后三者应该继续关注。而三者比较而言，国有股回购具有不可比拟的优势，一方面缓解国有股上市扩容对市场的抛压，有利于在国有股减持过程中保持股市的平稳发展，另一方面股份回份的参与方之间形成“多赢”的局面：1、对于国有股股东――国有控股公司或集团集团公司，转让国有股权，有利于盘活国有资产，进行国有资本战略调整，提高国有资产的运营效率，变现资金用于充实社会保障基金或偿还银行负债，降低金融风险，化解改革中矛盾与问题；2、对于公司，实施股份回购调整股权结构，建立有效的法人治理结构，提高财务杠杆率，实现公司价值最大化；3、对于非国有股东，所持股票的内在价值提高，强化对公司经营的监控，有利于自身权益的保障。
三、股份回购立法若干问题探讨
（一）立法模式的选择
关于股份回购的法律制度，国际上有两种立法模式：一种是采取“原则禁止，例处许可”的模式，如德国、日本以及我国香港、台湾地区；另一种是规立基于“合法正当的商业目的”的股份回购原则上许可的模式，如美国。我国股份回购立法散见于《公司法》第149条，国务院证券委颁布的《上市公司章程指引》（简称《章程指引》）第24、25条，国务院证券委和国家体改委1994联合颁布的《到香港上市公司章程的必备条款》（简称《必备条款》）的“减资和回购股份”以及“购买公司股份的财务资助”两个章节，尽管规定的比较粗糙，但基本采用“原则禁止，例处许可”的立法模式，例如《公司法》规定，“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本，而注销股票或者与持有本公司股票的其他公司合并除外”。
股份回购现行规范的模式选择，部分是立法者对股份回购的功能和现实意义缺乏认识，但主要是理论界对股份回购存有疑虑。[6]笔者认为其中观点颇值商榷：1、有学者认为股份回购混淆了公司与股东之间的关系，即公司因持有回购的股票，而享有对自己的股东权，导致权利主体与义务主体的混同，这种观点过分强调股票的股东权利的表现特征，而忽视其作为有价证券的虚拟性，且相关立法对购回股票的表决权、分红分配权等限制，足以抑制股东权行使；2、有学者认为股份回购违背资本维持和资本不变原则，传统大陆法系认为资本三原则有利于保护债权和交易安全，但商务实践中，债权保护的方式是多样的，法定资本制的保障是有限的，且存在公司筹建成本过高与资金闲置的弊端，因此《公司法》修改建议中有学者提议降低注册资本，实行授权资本制；[7]3、有学者认为股份回购有害与股东平等原则，实际上，程序立法的完善能够保证任何股东享有转让与不转让选择的机会平等，合理的定价机制也可保证股东获得价格公平的权益；4、有学者认为股份回购中易发生操纵市场和中幕交易等不当行为，但是“阳光是最好的杀虫剂，灯光是最好的警察”，加强股份回购的信息披露，可以确保回购过程的公平、公正、公开。综上所述，缓和管制，充许公司基于正当的商业目的实行股份回购是适应发展市场经济，提高公司绩效，顺应世界潮流的新的模式定位。
（二）股份回购方式以及回购价格
《上市章程》第25条规定，公司回购股份，可以下列方式时行：（1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；（2）通过公平交易方式购回；（3）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。目前证券市场的个案基本采取“其他情形”中的协议回购的方式，回购价格等于每股净资产，例如申能股份向其控股股东――申能（集团）有限公司协议回购10亿股国有法人股，价格是19中报的调整后每股净资产值2.51元。原因是回购标的是不流通的国有股，国有股与社会公众股长期的价格“双轨制”，缺乏市场价格，且国家国有资产管理局第32号文规定，国有股权转让不能低于其净资产。
通过公开交易方式回购是指公司在证券交易场所以类同于任何潜在投资者地位，按照股票市场价格进行回购，其优点是不存在市场价格基础上的溢价，但不能实施批量购买，日交易量有限，并且为防止公司借此进行价格操纵和内幕交易，减少对股价的非正常影响，要求证券监管当局对交易的价格、时间、数量等，予以严格监管。
向全体股东发出回购要约是指向全体股东提供出售股票的均等机会，以既定价格发出回购要约，国外的两种要约回购颇值立法借鉴：1、固定价格要约，即公司在特定时间发出以固定价格，回购固定数量股票的要约，如果回购数量不足时，取消回购计划或延长要约有效期，如果股东提供股票数量超过要约数量，则企业可决定全部或部分购买超数量部分，但并没有必为义务，此种方式产生的市场价格的.溢价通常被市场认为是积极的信号，但回购要约执行成本过高；2、荷兰式拍卖回购（DutchAuction），源于荷兰花卉拍卖所使用的系统方法，即公司确立回购价格范围和计划回购数量，而后股东选择价格范围内某一特定价格投标，公司汇集所有有效投保的数量和价格，根据计划回购量确立最低回购价格。[8]此种方式回购溢价低，选择性大，为广泛采用。
（三）股份回购的支付手段与资金来源
股份回购的支付手段并无相关明文规定，但一般采用现金支付。但是回购股票的大量的现金需求限制回购主体范围，且回购使营运资金耗费，也将影响未来的经营活动，因此笔者认为应当拓宽回购支付手段，例如：国有股大都是公司成立时由实物折股而成，回购非流通的国有股，支付手段可相应地多样化，除现金外，还可以实物、无形资产折价，这样一方面缓解回购带来的现金压力，另一方面回购与资产剥离相结合，提高公司资产整体质量。此外，国外股份回购还有一种交换要约的支付方式，既公司发行优先股或债券作为回购股份的等价支付手段，此种方式兼顾了股份回购的调整资本结构的功能，应为我国立法采鉴。
关于回购的资金来源，仅有《必备条款》相关规定可能参照，即回购股份的款项应当从公司可分配利润和以购回旧股而发行的新股所得中支付，但不得减损公司资本。此项股份回购资金来源的规定意在保护公司债权安全以及平衡不同类别股东之间利益，也与国外相关立法一致，应为新的股份回购立法延续。[9]
（四）库藏股问题
库藏股是指公司股份回购后并不立即注销，而是留于特定账户的股份。我国《公司法》第149条第2款规定，“公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规规定办理登记，并公告”。因此，我国立法上不承认库藏股的存在，但是公司股权激励机制建立的条件之一就是能够在一定时间内持有一定量的股份，因此股份回购立法中应补充、完善库藏股的相关规定，当然为避免公司与股东的角色混同，对库藏股的权利加以必要限制，它不应具有投票权、()收益分配权、优先认股权、资产清偿权以及相关义务。再次，因为库藏股不是资产，涉及库藏股的业务只能引起股东权益的增减，而不能创造收益或带来损失，因此库藏股的会计制度的规范也是重要的内容。[10]
（五）股份回购程序
我国股份回购的法律规范仅有原则性规定且局限于回购理由和方式，欠缺具体的操作规则。程序是保证股份回购有序、高效进行的关键，通常而言，股份回购会对公司利害关系人以及证券市场产生较大影响，因此回购一般经过董事会、股东大会的绝对多数通过，并报经证监会批准，涉及国有股转让应获取相应的国有资产管理部门审批，而且发生在合并、减资情况下的股份回购，必须严格遵守《公司法》关于合并、减资程序之规定。另外，股份回购程序立法还应包含保护债权人与强制信息披露的规范。
股份回购导致资本收缩或营运资金减少，偿债能力削弱，会危及债权人的利益，因此应参照《公司法》第184、186条之规定，要求公司及时将回购事宜知会债权人，并应债权人要求进行清偿或提供担保等措施后，才能正式启动股份回购。
为避免股份回购成为公司操纵市场或内幕交易的工具，应在回购全程进行真实、准确、及时的信息披露，内容包括回购的真实目的、回购价格的确认、回购支付方式以及资金来源等，回购成功后，应对现有股权结构、库藏股等内容予以公告。
制度的改革与完善的动力来自于其规管对象的活跃，中国证券市场日益增多的股份回购案例，使已制订若干年的纸上条文变得生动，也凸显其简陋与滞后，立足我国国情，借签国际先进经验，制定《股份回购守则》等相关规范是制度对来自于金融创新的积极回应，也是资本市场规范运作的前提。
第一条 为维护证券市场的交易秩序，保护投资者的合法权益，根据《公司法》、《证券法》和《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，制定本规则。
第二条 上市公司出现《公司法》第一百五十七条第（四）款规定的情形，即最近三年连续亏损的，由本所决定暂停其股票上市。
第三条 上市公司在年度决算工作结束后，出现最近三年连续亏损，公司董事会应当在正式披露年报前至少发布三次警示性公告，提醒投资者注意投资风险。
第四条 上市公司董事会应当在收到其连续亏损第三年的'年度审计报告后2个工作日内，向本所和中国证监会报告。
第五条 自上市公司公布年度报告之日起，本所对其股票实施停牌，并在停牌后3个交易日内就公司股票是否暂停上市作出决定，报中国证监会备案。
第六条 上市公司根据本所的决定，在指定报刊刊登《暂停股票上市公告书》。自公告当日起，本所停止其股票的逐日持续交易。
第七条 上市公司出现《公司法》第一百五十七条第（一）、（二）、（三）款规定情形之一的，本所根据中国证监会的决定暂停其股票上市。
第八条 公司股票暂停上市期间，本所及相关会员为投资者提供“特别转让服务”。
第九条 前条所称的“特别转让服务”是指：
（一）公司股票简称前冠以“PT”字样（PT为Particular Transfer的缩写，即“特别转让”）；
（二）投资者在每周星期五（法定节假日除外）开市时间内申报转让委托；
（三）申报价格不得超过上一次转让价格上下5％（上一次转让价格显示在行情系统中的昨日收盘价栏目中）；
（四）每周星期五收市后对有效申报按集合竞价方法进行撮合成交，并向本所会员发出成交回报；
（五）转让信息不在交易行情中显示，由指定报刊在次日公告；
（六）成交数据不计入指数计算和市场统计。
第十条 公司股票暂停上市期间，非流通股的协议转让及流通股的定价收购，按照本所的有关规定办理。
第十一条 公司股票暂停上市期间，公司其他权利义务不变。
第十二条 公司在股票暂停上市后，达到上市条件，申请恢复上市的，按照中国证监会的有关规定办理。
第十三条 本规则自中国证监会批准之日起实行。
中国上市公司股票股利的实证分析
从理论上讲，上市公司分配股票股利只是对股东权益科目的调整，不会影响公司的现金流量，股东财富也不会改变，因此股票股利的发放应无实质性的经济含义，股票股利纯粹是一种“粉饰”意义上的变化。但是实证研究的结果表明，市场对股票股利却产生了显著为正的非正常报酬率。如何解释这种现象？
中国上市公司股票股利的实证分析
中国朗润控股有限公司 魏 刚
我们注意到，我国上市公司一开始就比较偏爱股票股利，并且股票股利的支付水平也比较高。在国内学术界，当前专门研究股票股利的文献还较少。我们打算结合我国上市公司的实际，运用经验证据来研究股票股利的分配行为。我们的研究发现，我国上市公司股票股利的分配近年来有所降温，但平均支付水平仍比较高；流通股股东比较偏好股票股利，而国家股股东和境内法人股东对股票股利兴趣不大。总的看来，我国上市公司股票股利的分配存在反“规模效应”，即公司规模越大，股票股利的支付水平越低；而公司的规模越小，股票股利的支付水平越高。另外，我们还发现，当年度盈利水平与股票股利的支付水平存在显著的正相关关系。
理论分析
从理论上讲，上市公司分配股票股利只是对股东权益科目的调整，不会影响公司的现金流量，股东财富也不会改变，因此股票股利的发放应无实质性的经济含义。发放股票股利 ，股东的确得到了额外的普通股票，但是他们在企业中的股权比例不变，股票的市场价格成比例下降，因此每个股东所拥有股权的总价值也不变。股票股利纯粹是一种“粉饰”意义上的变化。
但是实证研究的结果表明，市场对股票股利却产生了显著为正的非正常报酬率。如何解释这种现象？目前比较流行的有三种理论来解释，即信号传递理论(Signaling Theory)、最佳价格理论(Optimal Price Theory)和投资者幻觉理论(Investor Hallucination Theory)。
一、信号传递理论
信号传递理论是建立在这样的两个假设之上：(1)公司管理层与股东存在信息不对称的情况，管理层会主动将好信息传递给股东，而不会主动将坏信息传递给股东。(2)公司之间信号的传递方式不可随便模仿，否则将付出非常大的代价。信号传递理论提出了四种不同的假说来解释股票股利。
1.传递信息假说(Convey Information Hypothesis)
股票股利的宣布可以向投资者传递信息。在信息不对称的状态下，管理当局比投资者知道更多关于企业的有利信息。除了在公开媒体上简单地发表声明之外，管理当局可以通过股票股利来更有信心地阐明自己对企业光明前景的预期。这个信号是否能对股票价格产生有利影响则是一个实证问题。我们在下文有很多令人信服的经验证据表明，在股票股利公布前后，股票价格作出了重大、积极的反应。这种信息的影响是，公司股票价格被低估了，它应有更高的价格。不过我们在解释这个结果时要十分谨慎。一般说来，股票股利通常出现在企业盈利和现金股利增加之前，市场把股票股利看作是盈利能力增强和现金股利增加的一个“先导信号”。因此，并不是股票股利本身引起股票价格的积极反应，而是这些信号所传递的有利信息所引起的。而且要使股票价格保持较高水平的话，企业必须最终能够提供改善了的股利支付与盈利能力。
2.保留盈利假说(Retained Earnings Hypothesis)
该假说认为，由于公司分配政策受到债务合约及有关法律法规的限制，企业的留存利润必须维持一定的水平。股票股利将盈余转为股本后，将会进一步限制现金股利的发放。因此，当公司管理当局预期未来盈利不理想，发放股票股利就会对现金股利产生负面作用，即必须付出消减现金股利的代价，而降低现金股利的成本是相当大的。所以公司发放股票股利表明管理层对企业未来的获利能力看好。
3.声誉假说(Reputation Hypothesis)
该假说认为，假定公司主动将有利的信息传递给投资者，而这向投资者主动提供的信息是被证实的确有利的信息。公司若主动传递好的信息但结果并非如此，将使企业的信息披露声誉受到损害，并无法再度使用同类信息来取得投资者的信任，并有可能最终使他们丧失对公司的信心。因此，经常用股票股利来传递盈利增加的公司，必然不会以任意宣告的方式来发布不实信息。另一方面，宣布股票股利而盈利并未增加的公司，声誉可能受到损害，即使其以后发放股票股利，也可能不会有什么信息含量。
4.引起注意假说(Attention Hypothesis)
这种假说认为，公司管理当局借用股票股利的事件以引起市场的注意，希望投资者重新评价公司的未来现金流量和盈利能力。一般说来，小公司发放股票股利，比大公司更能引起市场的注意，从而对股价产生较大的影响。这是因为小公司平时不被市场注意，故其股票价格被低估的情况可能比大公司严重。因此，当小公司宣布分配股票股利时，它所传递的信息比大公司多。
二、最佳价格理论
最佳价格理论认为，上市公司发放股票股利，是为了把公司的股票价格保持在某个“最佳”的范围之内。对于那些小规模的投资者来说，过高的股票价格将影响他们的投资决策。但对于那些大户或机构投资者而言，较高的`股价却可以节约他们的交易成本，因为每股的交易成本构成是固定的。因此，存在一个最佳的价格区间，它使得不同层次的投资者的偏好得以均衡。因此，当公司管理当局为了讨好各类股东，或者使本公司的股票更富流动性时，他们会通过分配股票股利把股价调整到一个最佳的区间。
不过公司分配股票股利并不是免费的，还是需要支付一定的成本，包括管理层付出的时间、处理零星股票、发行股权证明、修正股东账户等等。因此公司经理并非刻意使用股票股利来传递信息。所以当公司有不利的内部消息时，便不会分配股票股利。因为未来的不利事件将可能使发放股票股利后的价格低于一般的交易价格，投资者只需观察除权后的股价走势就可以推测公司发生的不利事件。
三、投资者幻觉理论
投资者幻觉理论认为，股票股利使原有股东的持股数量增加，并使股票价格下降，因此在一定程度上说，股票股利使投资者更容易出售部分股票而获取收入。当然，没有股票股利，股东也可以通过卖掉部分原有股权而取得收入。一般说来，很多投资者在触及本金的问题上有一种反感情绪。在这种情况下，股票的出售不仅代表本金的出售，还要缴纳资本利得税。因此，在一些投资者的眼中，出售发放股票股利而得到的额外股票并不是本金的出售。所以，对他们来说，股票股利是一笔意外之财，他们可以卖掉额外股票而仍然保持原有的股东权利，股票股利可以对这些投资者产生一种有利的心理影响。这就是股票股利所引起的投资者幻觉。
我国上市股票股利的分配情况
从总休上来看，我国上市公司股票股利的发放呈现以下三个特点：
1.股票股利的分配有所降温
1992年度，有26家公司支付股票股利，所占比例为49.06%；1993年度有63家公司发放股票股利，所占比例为 34.43%；1994年有47家，所占比例为 16.15%；1995年度有83家，所占比例为 25.70%；度有81家，占 15.28%；有59家，占 7.92%；，只有34家公司发放股票股利，所占比例仅为 4.00%；则有133家公司，所占比例为14.39%，较上一年有所上升(参见表1)。这是支付纯股票股利的情况。从分配方案中含有股票股利的统计结果来看，情况和单独支付股票股利十分类似(参见表1)。1992年度分配方案中含有股票股利的公司有51家，所占比例高达96.23% ；1993年度有156家，占85.25%；1994年度有145家，占 49.83%；1995年度有156家，占 48.30%；19有238家，占 44.91%；度则下降到只有168家，所占比例为 22.55%；度减至144家，仅占 16.92%；度则有所回升，有246家上市公司分配股票股利，占26.62%。
表1 历年股票股利的分配情况
1992年
1993年
1994年
1995年
19
19
19
19
股票股利
26
63
47
83
81
59
34
133
所占比例（%）
49.06
34.43
16.15
25.70
15.28
7.92
4.00
14.39
分配中包括股票股利
51
156
145
156
238
168
144
246
所占比例（%）
96.23
85.25
49.83
48.30
44.91
22.55
16.92
26.62
上市公司数
53
183
291
323
530
745
851
924
2．股票股利的支付水平较高，但各公司的支付水平的差异也较大
我国上市公司股票股利的分配比例较大。1992年度平均每股送0.37股，1993年则每股送0.61股，1994年度每股送0.25股，1995年度每股送0.23股，年度每股送0.28股，19每股送0.36股，19每股送0.30股，19每股送0.45股(参见表2)。8年平均每股送0.36股。股票股利的最高支付比例出现在1993年度，当时飞乐音响(600651)和爱使股份(600652)均推出了10股送30股的巨额股票股利。从表2我们也可以看出，各公司股票股利的发放水平十分不均衡，差异较大。1992年度样本方差为0.08，1993年度高达0.72，而年度为0.08。
表2 每股股票股利的描述性统计结果
1992年
1993年
1994年
1995年
1996年
年
年
1999年
均值
0.366667
0.605
0.245833
0.232692
0.279
0.364286
0.297222
0.451067
中值
0.3
0.3
0.2
0.2
0.2
0.3
0.2
0.46851
众位数
0.1
0.2
0.1
0.2
0.2
0.3
0.2
0.5
样本方差
0.075152
0.7205
0.026286
0.016588
0.043083
0.045595
0.025992
0.077844
最小值
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.06
最大值
1
3
0.7
0.6
0.98
0.7
0.8
1
注：只统计了单独发放股票股利的情况，并且只在分配股票股利的公司中进行统计。
图1平均每股股票股利与每股盈利的对照
3.股票股利的支付与公司经营业绩相关性较大
我们从图1可以看出，上市公司经营业绩与股票股利支付水平的相关性较大。我们用Minitab for Windows 统计软件直接求出二者的相关系数是0.36，也就是说当每股收益变化100%的时候，每股股票股利同向变化36%。
模型与变量解释
本文采用多元回归模型对以下两个假设进行检验。
由于上市公司支付股票股利，只是股东权益不同账户之间的转账，不会导致现金的流出，因此货币资金和负债的变化对股票股利的支付水平没有影响。在一般情况下，国家股比例、法人股比例、流通股比例、可分配利润、公司规模、本年度每股收益和前一年度每股收益会对股票股利的支付产生影响。另外我们认为，当公司规模越大，它分配股票股利的可能性越小。因为一般说来，公司规模越大，意味着总股本也越大，因此其分配股票股利的可能性越小。本模型以每股股票股利为因变量，采用最小二乘法进行估计，变量的解释参见表3。
表3 模型变量的定义
变量名
预期符号
定义
因变量：
SDPS
每股股票股利。
自变量：
SOSR
-
国家股占总股本的比例。
LPOSR
-
境内法人股占总股本的比例
LSR
+
流通股占总股本的比例
LPE
+
可分配利润（即t-1年未分配利润与t年税后利润之和）的常用对数值。
LSIZE
-
总资产余额的常用对数值（我们用总资产来衡量公司规模的大小）。
EPS
+
每股收益
研究结果及分析
在本文的回归分析中，我们分别对混合公司、国家股控股公司、境内法人股控股公司和流通股控股公司样本进行了回归估计。我们按照国家股、境内法人股(以下简称法人股)和流通股不同股权的相对比重，把上市公司分为三类，即国家股控股的公司、内部法人股控股的公司和流通股控股的公司。在国家股控股的上市公司中，内部法人股的数量较少。同样，在内部法人股控股的公司中，国家股一般为零，或者仅存在所占比重不大的国家股。在流通股控股的公司中，虽然公众股所占比重大于50%，但由于公众股东多为个人投资者，并且人数很多，即使在前十大股东之中，也只占总股份的小部分，因此几乎没有个人股东能在董事会或监事会中占一席之地。仅有的几个例外是在民营或合资(主要是港澳)上市公司中，企业的创始人或主要投资人能在董事会中占有席位。这表明即使在流通股控股的上市公司中，“搭便车”的典型问题也会出现。
回归结果见表4。在混合样本公司、国家股控股和流通股控股的样本公司中，我们发现国家股比例与股票股利的支付水平存在比较显著的负相关关系，并且在流通股控股样本组中，国家股比例估计系数的t统计量为－2.10，在0.05的水平上高度显著。这说明国家股比例越高，上市公司股票股利的支付水平越低。在混合样本公司、法人股控股和流通股控股的样本公司中，法人股比例的估计系数的符号为正，这说明法人股比例与股票股利的支付水平存在较为显著的负相关关系。因此，从总的情况看来，我国上市公司中，国家股和法人股股东对股票股利的兴趣不大，国家股和法人股比例越高，股票股利的支付水平越低。
表4 模型4回归结果全部样本
变量
预期符号
混合样本95-99
国家控股95-99
法人控股95-99
流通股控股95-99
常数项
0.491 (8.58)***
0.647
(5.30)***
0.633
(4.09)***
0.538
(2.49)***
国家股比例(SOSR1)
-
-1.25E-02
(-0.49)
-0.114
(-1.31)
1.70E-02
(0.11)
-0.269
(-2.10)**
法人股比例(LP0SR)
-
-2.36E-02
(-0.94)
4.75E-02
(0.40)
-2.07E-02
(-0.19)
-0.136
(-0.98)
流通股比例(LSR)
+
3.62E-02
(1.40)
-4.42E-02
(-0.62)
0.137
(1.39)
-5.87E-02
(-0.45)
可分配利润(RE)
+
-0.107
(-6.76)***
-0.168
(-6.02)***
-5.79E-02
(-1.65)*
-6.76E-02
(-1.36)
公司规模(SIZE)
-
-1.76E-02
(-1.11)
1.37E-02
(0.49)
-8.47E-02
(-2.31)**
-3.82E-02
(-0.86)
t年每股收益(EPSt)
+
0.581
(22.63)***
0.549
(13.84)***
0.530
(9.33)***
0.768
(7.52)***
t-1年每股收益(EPSt-1)
+
-0.123
(-5.81)***
-6.35E-02
(-2.08)**
-0.180
(-3.90)***
-0.200
(-2.11)**
Adj-R2
0.179
0.221
0.158
0.255
F-检验
94.01© © ©
37.55© © ©
19.31© © ©
11.80© -© ©
D-W检验
1.938
1.974
2.043
2.015
样本
2985
905
682
222
注： 1、括号中为t统计量。
2、* 双尾T检验，在0.10水平上显著；** 双尾T检验，在0.05水平上检验；
*** 双尾T检验，在0.01水平上显著。
3、© © © 完全T-检验，在0.01水平上显著。
我们发现，在混合样本公司和法人股控股样本公司中，流通股比例与每股股票股利存在较为显著的正相关关系，这表明流通股股东比较偏爱股票股利。尽管在国家股控股和流通股控股的样本公司中，流通股比例的估计系数符号为负，不过其t统计量均是显著。
流通股股东偏好股票股利，而国家股和法人股股东对股票股利的兴趣不大，我们认为这可能是由于：一、在我国上市公司中，国家股和法人股是按原企业上市改组时的净资产依照一定的比例折合而成。公司股票公开发行时，外部投资者则按溢价后的价格申购股票，股票上市后，外部投资者按照市场价格进行交易。发行价格和市场价格越高，外部股东的投资成本就越高，而国家股和法人股的成本相对就较低。在现金股利相同的情况下，内外部股东的投资收益率差别就很大，国家股和法人股股东的投资收益率远远高于流通股股东。因此在其他条件一定的情况下，国家股和法人股股东比流通股股东更偏好现金股利。二、由于国家股和法人股(发起法人股)都不能流通，国家股和法人股股东不能直接分享股票股利发放后的填权行情，而外部流通股股东所持股票可公开交易，加之其投资成本相对较高，所以外部股东更偏好股票股利。
除了国家股控股样本公司外，其他3个样本组中公司规模估计系数的符号为负，这说明我国上市公司的股票股利的分配并不存在“规模效应”。在4个样本组中，本年度每股收益与股票股利支持水平存在非常显著的正相关关系，其t统计量分别是22.63、13.84、9.33和7.52。这表明上市公司当年度每股收益越高，其股票股利的支付水平也越高。我们还注意到，在4个样本组中，可分配利润的估计系数的符号均为负。同样，上一年度的每股收益与股票股利的支付水平也存在很显著的负相关关系。
从模型的拟合优度检验来看，4个样本组调整后的R2都大于0.16(参见表4)，这说明模型的拟合优度比较好，自变量能较好地解释因变量。从完全F检验的结果来看，F统计量的值在0.01水平的水平上都非常显著，这表明模型的整体线性关系比较显著。从D-W检验的结果来看，D-W的统计量都非常接近于2，这表明模型并不存在一阶序列相关，这就保证了最小二乘法的有效性，使本文的结论更为可靠。
我们还分别对以上4个模型几个样本组的分年度情况进行了检验，回归结果和全部样本的结果大体类似。(检验过程和结果从略)。
股票增值权，是上市公司授予激励对象在未来一定时期和约定条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来收益的权利，是上市公司对其董事、高级管理人员以及其他员工进行长期激励的手段。它的税务计算和会计处理一直是会计考试和实务业务的热点和难点内容。本文对上市公司股票增值权会计处理及税务计算进行举例解析，以期对教学和实践工作带来帮助。
一、上市公司股票增值权的税务处理
国家税务总局《关于个人股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的补充通知》(国税函[]902号)规定凡取得股票期权的员工在行权日不实际买卖股票，而按行权日股票期权所指定股票的市场价与施权价之间的差额，直接从授权企业取得价差收益的，该项价差收益应作为员工取得的股票期权形式的工资、薪金所得，计算缴纳个人所得税。股票增值权是股票期权的一种表现形式，因此其纳税计算应依据上述规定，在授予日股票增值权计划只是一项承诺并不是授予员工的实有财产不征税。可行权日如果员工没有行权，就不会取得任何所得也不应作为纳税义务发生时间，行权日期权计划受益人真正行权时才是股票增值权所得个人所得税的纳税义务发生时间。依据财税[]35号文件的规定员工取得来源于中国境内的股票增值权形式工资、薪金所得的境内工作期间月份数，长于12个月的，按12个月计算。
二、上市公司的股票增值权的会计处理
股票增值权属于以现金结算的股份支付。在会计实务中的原则为：在授予日，对单纯的期权承诺不作会计处理。在每个等待期的资产负债表日，将取得职工提供的服务计入成本费用，同时确认负债。并以可行权的最佳估计为基础，对每个资产负债表日权益工具的公允价值重新计量，并在结算前的每个资产负债表日和结算日对负债的公允价值重新计量。待行权日之后企业不再确认成本费用而是计入公允价值变动损益。
三、举例分析
A公司系大型互联网上市公司，初已全面符合实施股权激励条件，董事会下设的薪酬和考核委员会拟订的股权激励计划已获得股东大会审议批准。计划决定给公司董事、高级管理人员、核心技术人员共158人授予每人5万份股票增值权，计划规定这些授予对象从201月1日起必须在该公司连续服务3年，方可按照可行权时股价和授予时的`股价10元间的幅差获得现金，并且该增值权必须在12月31日之前行使，过期作废。该增值权在负债结算之前的资产负债表日以及结算日的公允价值为年10元、17元、24元、32元;可行权后的每份增值权现金支出为2024元、2032元和2036元。A公司2009年有18名职员离开，估计3年中还将有12名职员离开，20又有15名职员离开公司，估计还将有15名职员离开，年又有10名职员离开。年初，有68人行使股份增值权取得了现金。2012年末，有42人行使了股份增值权。年末，剩余的所有人也都行使了股份增值权。在行权的人员中以李经理为例计算代扣代缴所得税。2012年1月15日，李经理行使1万份股票增值权，当时股票的收盘价为24元/股。2012年5月31日，李经理行使了剩余的4万份股票增值权，当时的股票收盘价为32元/股。
李经理纳税计算分析：
李经理于2012年1月15日将所持的股票增值权行权1万份，该日便是这部分股权增值权的纳税义务发生时间，股票增值权的应纳税所得额=(24-10)×10000=140000(元);因为授予日到可行权日超过了12个月，根据长于12个月的按12个月计算。该部分应纳税额=(140000÷12×20%-375)×12=23500(元)。
李经理于2012年5月31日将所持的剩余股票增值权4万份行权，该部分股票增值权的应纳税所得额为(32-10)×40000=880000(元)，由于李经理是在―个纳税年度内分次行权，根据国税函[2006]902号文件的规定，要进行合并计算。由于这两次行权时，计算的归属该项所得的境内工作期间的月份数都是大于12个月的。因此，加权平均计算的规定月份数肯定也大于12，但由于最长不超过12个月。因此，这里按照规定月份数为12。
应纳税款=(本纳税年度内取得的股票期权形式工资、薪金所得累计应纳税所得额÷规定月份数×适用税率-速算扣除数)×规定月份数-本纳税年度内股票期权形式的工资、薪金所得累计已纳税款。
应纳税额=[(880000+140000)÷12×40%-10375]×12-23500=260000(元)。
会计处理如下：
2009确认费用和负债为(158-30)*5*10*1/3=2133万元
确认费用和负债为(158-48)*5*17*2/3-2133=4100万元
2011支付行权资金为68*5*24=8160万元
2011确认费用和负债为(158-43-68)*5*24+8160-(158-48)*5*17*2/3=7567万元
2012支付行权资金为42*5*32=6720万元
2012确认损益和负债为(158-45-68-42)*5*32+6720-(158-43-68)*5*24=1560万元
2012支付行权资金为5*5*36=900万元
2013确认损益和负债为900-(158-45-68-42)*5*32=420万元
(1)2009年1月1日
授予日不作会计处理。
(2)2009年12月31日
借：管理费用2133
贷：应付职工薪酬――股份支付2133
(3)2010年12月31日
借：管理费用4100
贷：应付职工薪酬――股份支付4100
(4)2011年12月31日
借：管理费用7567
贷：应付职工薪酬――股份支付7567
借：应付职工薪酬――股份支付8160
贷：银行存款8160
(5)2012年12月31日
借：公允价值变动损益1560
贷：应付职工薪酬――股份支付1560
借：应付职工薪酬――股份支付6720
论环境影响评价制度
环境影响评价制度是环境保护的重要手段和措施,建立科学的`环境影响评价制度是改善人类生存现状和获得良好环境质量的保障.笔者结合环保工作实际,从我国环境影响评价制度的形成与发展、环评实施过程中存在的问题及对策等方面进行探讨.
作 者：苗文彩 MIAO Wencai 作者单位：河北省定州市环境保护局,定州,073000 刊 名：内蒙古环境科学 英文刊名：INNER MONGOLIA ENVIRONMENTAL SCIENCES 年，卷(期)： 20(3) 分类号：X820.3 关键词：环境影响评价制度 存在问题 对策论制度德性
制度是人们进行社会交往的正式规则.制度德性的`本质是公正.制度的形成和安排受一定时代伦理精神的关照而具有道德教化价值,制度德性通过制度环境和制度实施而影响人们的道德品质的养成.
作 者：刘超良 作者单位：湖南人文科技学院,教育系,湖南,娄底,417000 刊 名：湖南人文科技学院学报 英文刊名：JOURNAL OF HUNAN UNIVERSITY OF HUMANANITIES AND SCIENCE AND TECHNOLOGY 年，卷(期)： “”(5) 分类号：B82-051 关键词：制度 制度德性 公正来源:证券市场导报
由于国内证券市场门槛较高和上市制度的制约等因素，近来境内一些企业纷纷绕开相关法规的限制和监管寻求海外间接上市，此类问题已越来越不容忽视。我国证券监管机关应根据境内企业外资股股东、境外中资或中资控股企业以及内资股份注入海外成立的公司申请海外上市等不同情形，分别适用不同的适当标准，进行全面监管。监管的目的应定位于减少由此对国内外汇、证券等市场造成的冲击而可能引起的金融制度风险。
北京大学法学院金融法研究中心 于绪刚 博士
引言
中国证券市场国际化的进程是从海外间接上市开始的。1984年1月，香港中银集团与华润集团组成新琼企业有限公司，拆资1.8亿港元，购得香港交易所上市公司康力公司34.8%的股份，揭开了中国企业收购海外上市公司进行重组取得上市地位的序幕。
进入90年代，尽管中国证券市场建立了旨在引进外资的B股市场，并直接到香港证券市场招股上市，中国企业海外间接上市的节奏却并没有减慢或停止。1992年4月，中创在香港所属的“中国置业”作为投资公司以配售方式率先直接上市，此后招商局所属的海红集团、中国建筑总公司所属的中国海外发展等公司也纷纷在香港直接上市。1992年10月9日，沈阳金杯股份有限公司在美国华晨公司的帮助下，于百慕达群岛注册中美合资华晨金杯中国汽车控股有限公司，随后在纽约证券交易所挂牌上市，揭开了中国企业到美国证券市场间接上市的序幕。
近年来，由于NASDAQ市场作为世界证券市场新领头羊的出色表现，各个国家与地区纷纷建立了旨在辅助高新技术企业的第二板块证券市场， 不约而同地对公司上市条件降低了要求。随着海外市场门槛的日益降低，国内企业，尤其是高新技术企业间接上市又掀起了新的高潮。
与海外直接发行上市不同的是，间接上市是以海外公司的名义进行的，但就效果而言，两者异曲同工，都为大陆筹集到可观的资金。就到海外直接发行上市，国内已有完善的规范， 然而对于间接上市目前还缺乏完善、有效的规范体系。随着谋求海外间接上市的境内企业日渐增多，对间接上市活动进行监管已显得十分急迫。本文拟就海外间接上市的原因及监管问题进行分析，以为监管者提供几点法理方面的建议。
境内企业寻求海外间接上市的法理原因
一、可以绕过《公司法》对上市公司形式上的限制
我国《公司法》规定，上市公司必须是股份有限公司(第151条)。而要设立股份有限公司，必须经过国务院授权的部门或省级人民政府批准(《公司法》第77条)。中国证监会7月14日发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(以下简称《证监会境外上市通知》)与同年10月13日发布的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》(以下简称《香港创业板指引》)也是如此规定。目前世界上主要的证券市场以英美法系国家为主。而英美法系国家的公司大多只有上市公司与非上市公司， 或公众公司与封闭公司的区分，一般不作有限责任公司与股份有限公司的区分。设立公司属于发起人与股东的自由，是否将封闭公司转为公众公司也是股东的自由。只要其符合有关法律的规定，无须获得特定机构的批准或授权。因此对国内企业而言，谋求海外间接上市可以不必改组为股份有限公司，从而绕过我国《公司法》对上市公司企业组织形式的限制，少了一道程序，节省了时间。
二、企业可以绕过《公司法》等法规对上市公司实质条件的限制
我国《公司法》规定，上市公司必须有3年经营历史、连续3年盈利，股本规模必须达5000万元人民币。 而海外证券市场尤其是二板市场在这方面的要求却十分宽松。企业申请到海外上市，也就无须顾虑没有盈利记录、经营历史短暂、股本规模过小等诸多因素了。换言之，企业要通过间接上市进入证券市场，只需迈过一道比国内市场低得多的门槛就行了。
三、申请人不必按我国会计准则编制财务报表
目前中国会计制度与国际会计制度还有较大差异。 如果直接到海外上市，申请人既要按照我国会计法的规定编制财务报表，又要按照上市地或国际会计准则编制财务报表。由于间接上市是以海外公司的名义进行的，企业可不必编制“国内版”的财务报表，则减少编制财务报表方面不必要的重复。《香港创业板上市规则》规定，已经或拟同时申请在纽约交易所或NASDAQ上市的公司，如果申请到香港创业板上市，提交按照《美国会计通则》编制的财务报表即可，无须再按照《香港会计通则》或“国际会计标准委员会”发布的《国际会计准则》编制财务报表。 通过这种方式间接上市，会计成本自然大大降低。
四、民营企业得以回避国家在政策方面对国有企业的倾斜
促进国有企业改革是中国证券市场的主要使命。多年来国有企业在证券市场占据的绝对控制性地位已经说明，民营企业，包括民营高新技术企业很难进入证券市场筹集资金。大陆民营企业在海外上市自然可以回避国家在政策方面对国有企业的倾斜，增加融资的机会。
综上所述，对国内众多先天不足、患有严重的资本饥渴症、却偏偏又雄心勃勃的高新技术企业而言，上市条件较为宽松的海外资本市场不啻为一块有待开发、又随处可创造奇迹的新大陆，在国内资本市场条件下想都不敢想的上市梦和企业发展计划，在异域的资本市场上也许会一夜成真。对任何企业而言，这种诱惑都几乎是不可抗拒的。从这个角度看，只要国内一天没建立起类似的高新技术板，国内企业绕道海外间接上市的冲动就不会减弱或终止。遏制或回避都不是办法，通过正确的监管策略进行适当的引导方为治本之良策。
一、监管间接上市的目的
监管机关对境内企业海外间接上市的监管依据主要是《证券法》第29条。监管机关在监管时除了需要明确自己的法律依据外，还需要明确自己为什么监管。唯其如此，才能针对不同情形提出不同的监管措施。
一般来说，证券监管有三大目的：(1)保护投资者；(2)确保市场公正、有效、透明；(3)减少制度风险。这是中国证监会作为成员之一的“国际证券委员会组织”(IOSCO)发布的《证券监管目标与原则》文件中确认的核心内容。
具体到对境内企业海外间接上市进行监管的目的，笔者认为应把握以下两点：
首先，我国对大陆企业海外间接上市进行监管的目的不宜直接定位于保护海外投资者。大陆企业到海外间接发行股票与上市，其投资者已非大陆投资者，市场也非大陆市场。证券市场在中国大陆运行的10年历史说明，在保护投资者方面做得还很不够，证券市场也没有做到完全的公正、有效、透明。因此，我国对大陆企业海外间接上市进行监管的目的不应直接定位于保护海外投资者或确保海外市场公正、有效、透明，将这一任务让位于海外证券市场监管者是比较恰当的。否则，既显得有些多余，也会力不从心，顾此失彼。
其次，对大陆企业海外间接上市进行监管的目的应定位于减少我国金融制度风险。大陆企业海外间接发行与上市无疑会增加大陆市场的货币投放量，尤其给人民币升值带来压力，必然影响国家外汇储备的变化，从而影响国家的外汇与货币政策。因此，对大陆企业海外间接上市进行监管的目的应在于减少相应的对我国外汇等金融市场造成的冲击等风险。当然，该种监管显然也有利于维护海外证券市场的公正、有效、透明，从而也达到保护海外投资者的目的，但这一效果主要是通过监管合作，尤其是信息交流达到的。
此外，随着人民币资本项下自由兑换的实现，以及中国资本市场的开放，“境外间接发行或上市交易”的证券很容易回流，从而影响大陆的证券市场。因此，着眼于中国证券市场的未来，我们也必须加强对到境外间接发行证券或上市活动的监管，以避免形成新的历史遗留问题。
二、监管的方法
1999年底，中国证监会主动叫停“北京裕兴”公司在香港创业板申请发行股票与上市交易事宜，标志着中国证监会对间接上市的监管进入实质阶段。在这一事件中，在香港创业板申请上市的并非人所熟知的“北京金裕兴电子技术有限责任公司”(以下简称“金裕兴”)，而是其创业者于百慕达群岛注册的“裕兴电脑科技控股有限公司”(以下简称“裕兴控股”)。明眼人一看便知，申请上市的是“裕兴控股”，真正要上市的仍是“金裕兴”， 正所谓“明修栈道，暗渡陈仓” 。“金裕兴”这一用意自然逃不过证监会的法眼，被叫停也应在情理之中了。这也说明中国证监会早已关注到境内企业在境外间接发行证券与上市事宜，“金裕兴”案例只是一次探索和开端而已。
究竟以什么方式监管这一新的金融现象与法律现象呢？至今我们尚未见到权威或统一的说法与做法。在此，笔者谨提出自己的一些看法与业界及学界同仁共同探讨。
由于海外间接上市一般不会对国内投资者造成损害，也不会直接影响国内证券市场的公正、效率与透明度问题，因此对境内企业海外间接上市不应像境内企业在大陆证券市场发行证券或上市交易一样，经过层层报批。
正如前文所述，笔者对“到境外间接发行证券或上市交易”作了最宽泛的界定，旨在避免出现监管漏洞。这种宽泛性决定了其外延包罗万象。因此，为使建立在这一界定基础之上的监管有效地运作，笔者建议中国证监会应当根据不同的情况设置不同的监管机制。
海外间接上市主要是境内企业将境内资产转到海外上市。境内资产又分为不同的情形：一是无外资背景的境内企业在境内形成的资产；二是中资企业投资于国外形成的资产；三是中国改革开放吸引来的大量外资，他们投资所形成的资产也属境内资产，但属于外资所有，应视为外资股。因此间接上市可分为三种情形：一是境内企业外资股股东将其在境内投资的部分在海外以外国投资者的名义上市；二是境外中资企业或中资控股企业在海外间接上市；三是境内企业股东到海外注册公司，在境内企业与海外公司之间进行资产重组(即将境内企业的资产注入海外注册的公司),形成海外公司对境内企业的控股关系，由该控股公司申请上市。
在进行上述划分时，后两种似乎应归为一类，其实，二者之间仍有重大区别。在海外监管者看来，第二种情形属于国有资产或国有企业间接上市的情形，因此人们一般也就将国务院于1997年6月20日颁布的专门调整该种情形的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》称为《红筹指引》。而第三种情形则属于非国有企业或非国有资产海外间接上市的情形。海外监管者一般也不会要求其遵循《红筹指引》的规定，因为他们大多并没有《红筹指引》规定的上级主管部门，对当事人的撤职或开除处分也就没有实质意义。
针对上述三种不同的间接上市方法，笔者建议采用下述不同的监管方法：
1.对外资股股东上市的监管
(1)豁免管辖制
对于已经在境外上市，且没有任何中资背景的公司来说，如果他们为了拓宽境内全资子公司、控股中外合资、合作公司业务而分拆上市或增发股份并上市交易的，应豁免中国证监会管辖。比如已经在香港联交所上市的香港长江实业公司如果将在大陆的业务分拆上市，或增发新股投资于大陆的项目就属于此例，应豁免中国证监会管辖。
(2)事后备案制
成立已达两年以上的外商独资企业、外商控股的中外合资企业与中外合作企业外资股
部分到境外间接发行与上市交易的，中国证监会对其应实行事后备案制。因为该等资产虽然属于境内资产，但属于外资所有，不存在内外资的转换问题，不会导致国有资产或国内资产的流失。同时，两年的合作关系足以确保外资不是为了上市套现从而达不到合资、合作目的。
(3)注册制
对于投资成立不到两年的外商独资企业、中外合作与合资企业来说，如果外商欲将外资股在境外发行或上市交易的，中国证监会应对其实行注册制。在规定的期限内，中国证监会没有提出异议的，该外资股即可在境外发行并上市流通。
注册制旨在确保外商独资企业、中外合资、合作企业外资方身份真实，外资到位，不存在不适当的内资与外资转换问题，更不会导致国有资产流失。外资方应全面遵守中国外资法、公司法、证券法、外汇法乃至国籍法等法律规范。如果中国证监会在审查提交的.材料时，发现在内外资转换、外资方身份、外资到位等问题上存在疑点，且注册人无法提供合理的解释时，即可予以驳回。
通过分析可以看出，上述的间接上市是境内企业的外资股上市，不存在内资股与外资股的换股问题，因此对其监管应最为宽松，也惟其如此才能达到吸引外资的目的。监管在很大程度上是为了获取有关中国证券市场的综合信息，便于加强证券监管的国际合作。
2.境外中资企业或中资控股企业间接上市的监管
对境外中资企业或中资控股企业间接上市,按照《红筹指引》的规定进行监管，即：
(1)备案制
在境外注册、中资控股(包括中资为最大股东)的境外上市公司分拆上市、增发股份的，中资控股股东的境内股权持有单位事后应将有关情况报中国证监会备案。
(2)批准制
①在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有3年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，其境内股权持有单位应按照隶属关系事先征得省级人民政府或国务院有关主管部门同意；其不满3年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会批准。
②以收购、换股、划转以及其他任何形式将境内资产转移到境外上市的，境内企业或中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先征得省级人民政府或国务院有关主管部门同意，并报中国证监会批准。
3.对内资股注入海外成立的公司申请上市的监管
这是中国证监会最为头痛的情形。搜狐、北京裕兴、中国基建、新浪、gotrade.com莫不如此。它们往往既不是国有企业，也非国有资产，自然也就没有真正的上级主管。这些企业股东进出国境自由，自然也有在境外设立公司的自由，往往涉及到内资股与外资股的换股问题，从而导致境内企业间接上市。“北京裕兴”就是一个典型代表。
“金裕兴”大股东自圣文森岛(St. Vincent & Grenadines)取得永久居民身份，然后到维尔京群岛(British Virgin Island)注册Yuxing Electronics Company Limited(以下简称“裕兴电子”)与Super Dragon Co. Ltd(以下简称“裕龙公司”)，再到百慕达注册“裕兴控股”。1999年9月，“金裕兴”股东会决定将99%的股份转让给“裕兴电子”,将1%的股份转让给“北京市永兴电子有限责任公司”。由此，“金裕兴”就成了“中外合作经营北京金裕兴电子技术有限责任公司”，成为外商投资企业。经重组，“裕龙公司”控股“裕兴控股”，后者全资附属“裕兴电子”。而“裕龙公司”的股东就是“金裕兴”的大股东。然后“裕兴控股”到香港创业板申请上市。
通过这个案例我们可以看出，“金裕兴”大股东是通过获取海外某地居民身份的方法注册海外公司，然后将自己持有的国内企业的股份注入到该海外公司，从而达到间接上市目的。毫无疑问，“金裕兴”的目的就在于绕开中国《公司法》与《证券法》对企业上市融资施加的诸多不必要的限制。
笔者认为，该种做法除了为国内吸引外资，从而增加国家的货币投放以外，并无其他危害。因此，对该种情形也应给予宽松的监管待遇。我们此时所需要思考的不仅仅是如何对该种情形进行监管，还要思考境内企业为何要这样做，从而检查我们法律制度是否存在不必要的限制、是否背离证券市场国际化以及监管的潮流。
世界银行Asli Demirguc-kunt先生与美国明尼苏达大学Ross Levine先生在1999年7月发表的报告称：金融制度与法系有重大关系。普通法系国家充分保护股东权益，有较好的会计监管制度，较少腐败现象，对金融活动较少限制。他们的金融制度大多以市场为基础。民法法系国家则与此相反。 1998年11月，著名金融专家James R. Barth先生、世界银行专家Gerard Caprio先生与当时在Virginia大学任教的Ross Levine先生在收集近185个国家的金融监管资料基础上所做的研究表明，一国金融制度限制愈严，该国承受金融危机的能力愈低。 1997～1998年度的亚洲金融危机就很好地证明了这一观点。
有鉴于此，笔者建议对该种情形实行注册制。只要该种境内企业提供了中国证监会要求的资料，并充分披露了境内企业与海外公司之间的关系，以及与发行、上市相关的全部材料，我国就不应禁止该企业的间接上市行为。在不违背有关法律和产业政策的前提下，通过海外证券市场为国内发展筹集资金总是好事。
综上所述，中国证监会对于境内企业到境外间接发行证券或上市交易应全面监管，但应适用不同的标准，并遵循恰当程序，以给企业应有的融资自由。为此，迅速制定到境外间接发行证券或上市交易的相关规则，以因应境内企业纷纷绕开《公司法》、《证券法》的限制和中国证监会监管来寻求海外间接上市的现象，是摆在我国监管机关面前的当务之急。
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