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改进监管的根本问题是公司治理
去年7月30日，美国总统布什签署了国会通过的旨在加强对上市公司及中介机构监管的《公司改革法案》（Sarbanes―Oxley Act，以下简称SOX法案）。近年来中国证券市场也屡屡发生信息披露不实、庄家操纵股市等违规违法案件，加强监管的呼声日盛。那么套用美国的SOX法案来解决中国上市公司的问题是否可行呢？从中国的角度去理解SOX法案，我认为主要可以从两个方面去考虑：一是该法案要解决的根本问题是什么？而中国的问题与美国的问题是否一致？从而考量它的借鉴价值。二是法案背后的美国证券监管制度变迁对中国有哪些启示。SOX法案说到底还是要解决一个公司治理中的内部人控制问题。SOX法案中最引人关注的内容莫过于针对上市公司高级管理人员责任的条款。如CEO和CFO增加的责任里最重要的一项：CEO和CFO必须对上交美国证券交易委员会（SEC）的定期报告（年报和季报）进行个人书面认证，如CEO／CFO对定期报告做出不实认证，最高可并处不超过500万美元的罚款和不超过的监禁。其他的条款包括：禁止由公司向董事和经理提供贷款、当公司财务报表出现重大违规时丧失业绩报酬、禁止对审计施加不恰当影响、董事、管理者和持有公司已发行证券10%以上的公司内部人士买卖公司股票后向证券交易委员会（SEC）申报该项交易的时间缩短至买卖公司证券之后的第二个工作日等。现代公司治理的内部激励约束机制与资本市场的外部监管是相辅相成的。是什么原因导致公司治理中内在激励机制不力而需要更多的依赖外部监管呢？这正是SOX法案出台之根本原因。
在公司治理中，对管理人员激励是由现代公司制度的性质决定的。在正常经营中，公司经营在绝大部分时间内绝大部分控制权是由公司内部管理人员掌握的。为了缩小管理人员与股东目标的差距，最好的办法是让管理者变成股东，当然前提是由此带来的代理成本的增加小于股东的获益。在实践中，除了支付正常的薪金、奖金等报酬外，以股票和股票期权作为业绩报酬成为90年代来美国公司广泛采用的激励手段。从效果上看，与80年代极少的拥有公司股票的管理人员相比，公司经理人的确有着更强的动力努力工作使股价上涨。事实上，为了使管理人员能更方便的获得股份，美国公司甚至允许贷款给董事和经理购买本公司的股票。但一种制度安排要发生预期的效果是有条件的。美国的问题在于激励机制赖以生效的关键性条件或多或少变了样。
首先，股权结构的过度分散导致了外部股东对公司的控制软弱无力。而美国公司股权高度分散化是一个历史的结果。因此这一点可谓是美国公司治理结构的“先天不足”。股票期权一类的报酬激励设计赖以有效的基础是“剩余索取权”与“控制权”相对应的逻辑。如果控制权本来就几乎全权掌握，管理人员很难被真正激励，即使有也只是短时期的和可有可无的。美国的情况正是如此。在美国个人直接持有的股票占公司股票的一半，虽然中介机构拥有另一半股票，但很少有单个中介机构持有国内某个超大型企业股票的1%以上。再加上美国大公司的董事会成员一般是首席执行官邀请的公司内部人员或其他企业的首席执行官。公司的控制权事实已经由管理者掌握，有没有此类的激励措施对他们经营活动的目标函数不会产生本质的影响。其次是来自于产品市场、资本市场和经理人市场的竞争的外部约束不够有力，如市场垄断势力、证券市场信息披露都存在比较严重的问题。
反观中国上市公司过去几年揭露出来的如银广夏、蓝田、猴王等上市公司恶意操纵、欺诈违规案例，内部人控制也是中国上市公司治理面临的一大难题，但中国问题的根源首先是国家股权的所有权虚置和国有股“一股独大”，其表现是董事和经理串通起来利用国家股比例的优势地位实施内部人控制，同时损害了国家股东和小股东利益。
与美国大公司不同，中国的上市公司的股权结构通常是非常集中的'，特别是其中的国家股比例过大。底我国A股上市公司中首位股东处于绝对控股地位(持股比例≥50%)的上市公司比例达40.93%,首位股东平均持股比例达44.26%。国家股比例超过50%的上市公司有376家,占上市公司总数的32.4%。大量的实证研究表明，股权的适当集中有利于克服股权过于分散带来的小股东在公司决策与监督上的“搭便车”问题。但中国的情况却提供了反例，原因就在于中国的大多数上市公司虽然有着现代公司制度之形，但却没有具备现代公司治理之实。中国的上市公司大都是由原来的国有企业进行股份制改造建立起来的，多数公司沿袭了“政府－授权机构－上市公司”这一计划经济色彩浓厚的运行机制。国家股权的代理机构主要是中央及地方的财政部门、国资局等政府机关或原集团公司等。这些国有资产的代理股东对上市公司并不拥有“剩余索取权”，也无需对自己的行为承担责任，不是真正的股东，但在企业的经营决策中，“一股独大”的股权结构为代理股东按照自己的意志行事提供了方便。在这一治理结构下，公司的经理实际上是代理股东的代理人，依照公司治理的一般原理建立的公司内部高级管理人激励约束机制往往被进一步扭曲，因为经理人员的选择和经理报酬方案基本上是由大股东把持的董事会说了算。这也是为什么中国上市公司在海外遭遇“谁是真正的CEO？”这样的尴尬问题、以及希望通过引入独立董事制度来加强公司治理也并没有原先想象的那般有效的原因。因此，我国上市公司普遍存在的问题在于由“产权”不清带来的企业家甄选机制问题，而还不是设计什么样的激励机制去激励他们的问题。
尽管是一个不全面的比较，我们已经可以了解到就公司治理而言，中国的上市公司与美国上市公司面临的问题的是有着根本性差别的。中国上市公司的内部人控制问题的解决更多的要依靠公司治理机制的真正建立，使企业有真正的CEO，而还谈不上用SOX法案中的具体条款去约束CEO，而这又根源于国有股的所有者缺位问题。不建立真正意义上的公司制度而仅仅通过借鉴发达市场经济国家公司治理中具体的管理者激励手段是无法在根本上遏制中国上市公司频频出现的恶性违规违法事件的。最近国资委的成立很大程度就是为了解决这一问题。另外，对于处于转轨经济过程中的中国公司，建立怎样的公司治理也是一个可以选择的问题，中国的国有企业改革若能较好的处理国有股的减持和股票全流通等难题，并且如一些学者所倡议的将银行改革和其他金融机构纳入完善公司治理的考虑中去，转轨后的中国公司有可能博采众长，建立起更为合理的股权结构和公司治理模式。
文/朱爱萍
现阶段企业集团财务公司领域的监管是比较典型的规制监管，规制监管的监管成本过高和过度监管成为银行界和财务公司不断抱怨的对象，因此笔者提出规制监管向原则监管过渡作，为解决财务公司监管的新思路。
在财务公司领域实施原则监管的可行性
(一)企业集团财务公司均为法人机构，法人机构监管适用原则监管更有效率
原则监管重在最终目标的实现，而不是实现的方式。法人机构相对于分支机构而言，在目标的实现方式上更具灵活性，尤其是法人机构的公司治理架构在实现目标方面起着重要的作用。原则监管强调高级管理人员的责任，明确高级管理层对于机构的运营和风险管理应当承担的全部责任。同时，原则监管在法规中减少各种细节规定，赋予了高级管理人员更大的自主权、更多的创新空间。
(二)财务公司的集团效用，是原则监管的内生动因
不同的集团和不同的产业决定了各个财务公司的差异性。对于监管当局而言，不可能对各个类型的财务公司创建不同的规制，更不可能根据各个公司的所属集团及产业处于不同的发展阶段而创建特殊的规制。在原则监管的思路下，监管当局实际上允许金融机构去判断和决策，它应该如何达到监管当局的要求，如何把监管的要求和集团发展、财务公司经营能够有效地结合起来。将金融机构的内部管理和经营环境纳入监管范畴，引导这两种力量来支持监管目标的实现。
(三)原则监管有利于监管当局、财务公司、集团三方的沟通和协调
在过去的监管实践中，由于体制的原因，三方沟通相对较少。而事实上，财务公司是受到集团和金融监管当局的双重监管。在原则监管赋予被监管对象更多自主权的基础上，监管机构和金融公司之间也会有更多的对话和交流。从实践来看，由于监管的滞后性，财务公司及其所属集团一般有比监管机构更高水平的高级管理人员，更专业的风险管理人才和真正的专家。如果该公司与监管当局的沟通体现出开放、友好的文化，管理层又能体现其专业和审慎的经营态度，那么，监管当局会给予这家机构更多的信任和更大的空间。这种信任，特别是监管当局对于财务公司从业人员和公司本身在不断创新过程中对于自身风险的管控能力以及内控文化的一种信任，是原则导向监管的重要基础。
财务公司从规制监管向原则
监管过渡面临的矛盾
(一)依法监管与原则监管
在规制监管的框架下，各种具体法规能够界定法律风险的范围，无论监管机构还是财务公司都能从中找到安全感。而原则监管是更加依靠监管者主观判断的监管方式，在一些情况下会受到来自司法方面的阻碍。因此，在原则监管的框架下，监管者与被监管者必须接受一些不确定性，并能控制由此产生的法律风险。首先，监管机构应建立可预见性的前提，使金融机构在实施某个经营行为时，能够知道该行为是否会因违反原则或法规而可能被施以监管强制措施。其次，监管机构应加大对法律条文的精简与更新，并寻求更多因违反原则实施处罚的成功案例。
(二)金融创新与原则监管
金融创新与金融管制是一对矛盾，金融管制既可能成为金融创新的障碍(如过于严苛的监管)，也可以成为金融创新的诱因(如美国70、80年代的各种创新产品)。监管成为创新的诱因，条件有三：一、监管对金融机构成本追加，造成隐形的税收，形成企业外在的压力和动力，企业追求利润最大化，通过创新来规避监管;二、监管中有一定的漏洞，使企业创新成为一种可能;三、创新带来的收益，高于监管成本。在企业集团财务公司监管领域，现阶段条件一已经形成;条件二正是现阶段面临的矛盾，规制监管一定程度上管得过于严苛，阻碍了差别化监管、阻碍了金融机构的创新;条件三亦是向原则监管过渡的原因之一，规制监管在事实上造成了较高的成本。
(三)风险为本的监管和原则监管
风险为本的监管的本质在于用各种手段来辨别什么是最为紧要的问题，并对不同紧迫程度的问题采取不同的措施。现阶段财务公司风险为本的监管，面临的最大困难是对分类监管长期难于落实的问题。根据原则监管的思路，由于大量依靠监管者的主观判断，对辖内机构信息和数据的充分程度要求更高，对分类监管的需求更迫切，
因此，在从规制监管向原则监管过渡中，一个重要的任务依然是做好分类评级，通过现场检查和非现场监管的协调配合，解决监管合力不足的问题。从监管工作流程看，分类评级是连接整体监管事务的一个重要纽带。[next]
对财务公司实施原则监管将
带来的影响
(一)再造监管流程
从规制监管向实施原则过渡将面临的最直接的问题，是谁来实施原则监管，如何实施原则监管，在原则监管的框架下原有的规制或法规将处于什么地位等。为使监管者更好地履职，更好地对风险判断，在保证风险可控的前提下，将有更多的原则性法规出台，而不是大量依靠刚性的指标控制。同时，原则导向监管使得实施监管强制措施的依据在一定程度上有所改变，即原则依据增多，细则依据减少。再造监管流程，即要明确各级监管机构、部门和人员的职责，给予主监管员和主查人相应的权限。在过渡阶段，逐步界定职责，允许监管人员在授权范围内独立行使其专业判断和监管权，以提高监管效率和效果。
(二)调动监管者和监管对象积极性
原则监管一方面可以调动财务公司的积极性，以期获得监管者的信任，争取更大的创新空间，在分类监管中获得更加宽松的外部环境，从而让监管者更放心;另一方面也将调动监管者的积极性，提高监管水平和能力，更好地发挥自由裁量权。
(三)提高监管的有效性
原则监管框架下，给予一线监管相应权限，避免层层审批，将提高监管的有效性。随着我国银行业的全面对外开放，金融创新加快，而企业集团财务公司处于“准混业经营”的状态，创新的冲动较强、创新的空间也比较大，在整个金融市场跨行业经营趋势的不可逆转的情况下，现在看来合理和审慎的监管规则，明天也许就会成为金融创新的障碍。及早研究和采取措施，吸收原则导向监管的做法，可以为未来的混业监管在监管理念、技术、人员和手段的转变方面做好准备。
对财务公司实施原则监管的
基本构思
(一)合规性监管指标
监管的服从活动是劳动密集型的，而且对于某些监管行为而言，存在成本的规模经济。学习新政策的启动成本对监管政策的变化比较敏感。因此，监管政策经常性的小修正比间断的大修正成本要高。建议将合规性监管指标的弹性纳入一线监管的职权范围，允许监管员行使自由裁量权，根据机构的属性、状况、特征等判断风险的控制是否谨慎，而不是“一刀切”。
(二)市场准入
从机构的准入看，现有的规制监管使得较小的机构有成本上的劣势，限制了新财务公司的进入。从业务的准入看，产品在最初阶段产出低而承担的监管成本高，于是可能造成间接效率损失，因而现有规制监管不利于金融新产品的引进。过渡中尤其应注意的是市场准入中的监管协调环节。对于未按监管当局引导开展业务和经营活动偏离监管原则的机构，监管当局将各机构监管措施落实到位程度与监管行政许可事项结合起来，将落实监管部门检查和指导意见的结果与市场准入挂钩，灵活运用停止批设新机构、取消高管人员任职资格、停止办理业务等监管手段，提高机构的违规成本，限制违规机构业务发展的冲动。
(三)法规建设
原则监管区别于规制监管的前提是监管这项行政执法手段所应用的准绳。为实现持续的监管效果，监管机构不能采用一次性或运动式的监管策略，而是从深入调查研究、制定合理的监管规则入手，并保持监管政策的一致性。
实施原则为基础的监管，实际上是把信任同时赋予了监管者和被监管者。在财务公司领域实施从规制监管向原则监管的过渡，是极具典型意义的尝试，既是对分类监管的尝试，也是对金融创新的尝试;既是对法人金融机构监管的尝试，也是对大型企业集团资金集中链管理的尝试;既是对小而全的“准混业经营”金融机构进行尝试，也是产业资本和金融资本相连接要素市场进行尝试。对此的探索有着深远的意义。
美国式公司治理的缺陷和中国上市公司治理结构的改进
公司治理结构在经济运行中具体表现为两类公司治理机制：一类是内部治理机制，公司的出资者为保障投资利益在公司内部通过组织程序明确股东、董事会和经理人员之间的权力分配和制衡关系，具体表现为公司章程、董事会议事规则、决策权力分配等一系列内部制度安排；另一类是外部治理机制，公司的出资者通过市场体系对经营者进行控制以确保自己的利益，它是通过企业外部主体（如政府、中介机构等）和市场如产品市场、经理市场、资本市场、并购市场和控制权市场的监督约束发生作用的。内部治理机制可以行使事前的监督和治理，避免经理人员的机会主义行为，外部治理机制则是一种事后机制，其能够发挥作用的关键是充分的、准确的公司信息披露。根据莫兰德(Moerland)的`“二分法”，公司治理有两种典型模式：英美市场导向型(market-oriented)模式和日德组织控制型(network-oriented)模式。前者的所有权结构较为分散，其公司治理更多地依赖外部市场的力量，公司股东依靠财务报表了解公司情况，通过“用脚投票”的机制实现对公司的影响，并以此对代理人形成间接约束；后者以法人持股为主，股权相对集中，其公司治理更多地依赖于债务约束和大股东的控制力，董事会对经营管理者的监督约束作用相对直接和突出。近十年来由于美国经济的强劲增长，美国式公司治理模式似乎已成为全球公司治理的标准，但美国式公司治理模式并非完美无缺。
二、美国式公司治理模式的缺陷
在美国式公司治理模式中，由于股权高度分散，所有者没有动力去监督管理层，内部人控制、决策短视等弊病也屡屡出现。为解决这些问题，大多数美国公司设立了独立董事制度、期权激励制度等，以加强对管理层的内部监督，激励管理层为长期利润最大化而努力。与此同时，采用中介机构约束、强势监管、民事诉讼等配套制度以提高管理层的违规成本。但是，目前的华尔街危机却表明所有这些制度不仅没有起到其应有的作用，反而纷纷成为上市公司造假的根源，那么问题究竟出在哪儿呢？
首先，美国的独立董事不能真正发挥作用。独立董事是指独立于公司之外，而又行使董事监督职权的外部董事。在美国，独立董事的设置主要是为了在一元权力模式下加强董事的独立性使董事会能够对经理层履行监督职责。由于美国是一个靠外部治理机制为主的国家，所以它的独立董事制度在整个公司治理中起着关键性的作用，在很多公司，独立董事占70%到80%以上。但是由于不存在对独立董事有效的监督和制约，美国公司里的独立董事并不“独立”。在美国，25%的独立董事是所任职公司的顾问或律师；或者为所任职公司提供经纪和投资银行业务，从公司赚取大量的咨询费和其他收入[1]。以安然案为例，公司在召开董事会时，董事们每人接受了7.9万美元的薪金，同时不少的董事与安然有直接的生意往来，有的为安然做咨询业务，有的仰仗安然的捐助，所以安然任何合法不合法的交易都能得到董事会的通过[2]。安然董事会下设的审计委员会（由独立董事组成）尽管负有对公司财务报告最终监督及对关联交易定期检查的责任，但在实际工作中并没有按规定进行任何实质性的深入调查[3]。
其次，为激励公司管理层而设计的股票期权制度成了公司造假的直接动力。20世纪90年代以来，美国开始大力推行股票期权激励制度。股票期权的本意是通过“公司业绩――股票价格――高层管理人员回报”的联系，建立起一套科学的激励制度，促使经营者将自身利益与公司长远利益紧密结合，解决“内部人控制”问题。据悉，在美国规模为100亿美元以上的大公司中，首席执行官的薪酬构成中有65%为长期激励，基本年薪只占17%。世界通信的CEO埃伯斯(Ebbers)，持有近2690多万世界通信普通股，12名董事和执行官员合计持有近5000万股，两者合计占世界通信普通股的1.7%[4]。近些年美国大公司CEO的收入在大幅度上涨，从前的最高为万美元上升到了的7亿多美元，其中绝大部分来自股票期权收入[1]。当股票期权成为经理人报酬的主要来源时，经理人自然更为关注公司股价；当公司股价主要受利润影响时，经理
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美国式公司治理的缺陷和中国上市公司治理结构的改进
公司治理结构在经济运行中具体表现为两类公司治理机制：一类是内部治理机制，公司的出资者为保障投资利益在公司内部通过组织程序明确股东、董事会和经理人员之间的权力分配和制衡关系，具体表现为公司章程、董事会议事规则、决策权力分配等一系列内部制度安排；另一类是外部治理机制，公司的出资者通过市场体系对经营者进行控制以确保自己的利益，它是通过企业外部主体（如政府、中介机构等）和市场如产品市场、经理市场、资本市场、并购市场和控制权市场的监督约束发生作用的。内部治理机制可以行使事前的监督和治理，避免经理人员的机会主义行为，外部治理机制则是一种事后机制，其能够发挥作用的关键是充分的、准确的公司信息披露。根据莫兰德(Moerland)的“二分法”，公司治理有两种典型模式：英美市场导向型(market-oriented)模式和日德组织控制型(network-oriented)模式。前者的所有权结构较为分散，其公司治理更多地依赖外部市场的力量，公司股东依靠财务报表了解公司情况，通过“用脚投票”的机制实现对公司的影响，并以此对代理人形成间接约束；后者以法人持股为主，股权相对集中，其公司治理更多地依赖于债务约束和大股东的控制力，董事会对经营管理者的监督约束作用相对直接和突出。近十年来由于美国经济的强劲增长，美国式公司治理模式似乎已成为全球公司治理的标准，但美国式公司治理模式并非完美无缺。
二、美国式公司治理模式的缺陷
在美国式公司治理模式中，由于股权高度分散，所有者没有动力去监督管理层，内部人控制、决策短视等弊病也屡屡出现。为解决这些问题，大多数美国公司设立了独立董事制度、期权激励制度等，以加强对管理层的内部监督，激励管理层为长期利润最大化而努力。与此同时，采用中介机构约束、强势监管、民事诉讼等配套制度以提高管理层的违规成本。但是，目前的华尔街危机却表明所有这些制度不仅没有起到其应有的作用，反而纷纷成为上市公司造假的根源，那么问题究竟出在哪儿呢？
首先，美国的独立董事不能真正发挥作用。独立董事是指独立于公司之外，而又行使董事监督职权的外部董事。在美国，独立董事的设置主要是为了在一元权力模式下加强董事的独立性使董事会能够对经理层履行监督职责。由于美国是一个靠外部治理机制为主的国家，所以它的独立董事制度在整个公司治理中起着关键性的作用，在很多公司，独立董事占70%到80%以上。但是由于不存在对独立董事有效的监督和制约，美国公司里的独立董事并不“独立”。在美国，25%的独立董事是所任职公司的顾问或律师；或者为所任职公司提供经纪和投资银行业务，从公司赚取大量的咨询费和其他收入[1]。以安然案为例，公司在2000年召开董事会时，董事们每人接受了7.9万美元的薪金，同时不少的董事与安然有直接的生意往来，有的为安然做咨询业务，有的仰仗安然的捐助，所以安然任何合法不合法的交易都能得到董事会的`通过[2]。安然董事会下设的审计委员会（由独立董事组成）尽管负有对公司财务报告最终监督及对关联交易定期检查的责任，但在实际工作中并没有按规定进行任何实质性的深入调查[3]。
其次，为激励公司管理层而设计的股票期权制度成了公司造假的直接动力。20世纪90年代以来，美国开始大力推行股票期权激励制度。股票期权的本意是通过“公司业绩――股票价格――高层管理人员回报”的联系，建立起一套科学的激励制度，促使经营者将自身利益与公司长远利益紧密结合，解决“内部人控制”问题。据悉，在美国规模为100亿美元以上的大公司中，首席执行官的薪酬构成中有65%为长期激励，基本年薪只占17%。世界通信的CEO埃伯斯(Ebbers)，持有近2690多万世界通信普通股，12名董事和执行官员合计持有近5000万股，两者合计占世界通信普通股的1.7%[4]。近些年美国大公司CEO的收入在大幅度上涨，从15年前的最高为2000万美元上升到了2001年的7亿多美元，其中绝大部分来自股票期权收入[1]。当股票期权成为经理人报酬的主要来源时，经理人自然更为关注公司股价；当公司股价主要受利润影响时，经理人当然有动力操纵利润，企业利润增加，公司股价提高，执行期权才有利可图，否则期权就只是“画饼”。如世界通信公司在账目中有38亿美元费用支出被作为资本开支，掩盖公司的亏损。美国信贷评级机构魏斯(Weiss Ratings)对美国7000家上市公司所做的研究显示，多达1/3的美国上市公司可能存在篡改其盈利报告之嫌[4]。另外，由于管理层的信息优势，加上美国法律允许管理层向公司贷款以购买公司股票，事实上管理层已经将自己作为股东的风险完全转嫁给了公司，只要在坏消息出台之前抬高股价、卖出股票即可。于是，那些为激发“企业家才能”而设计的机制，恰恰成了伪造账目、虚报利润以维持虚高股价的动力。
第三，公正的中介机构丧失了独立性。股权分散的投资者主要依靠财务报表了解公司的经营和财务状况，而财务报表的真实性则由外部审计师鉴定。在美国，独立的会计公司负责定期对企业财务报表进行核查、认证并帮助加以披露，但是，近年来许多审计公司既做审计业务又做咨询业务，而且其咨询业务的收入大大超过了审计业务，占到事务所总收入的60%。审计业务需要绝对的独立性，要排除外界的任何干扰，只针对数字说话；但是咨询业务却不仅要找出公司财务和管理的漏洞，规避一些税收、法律规定，采取一些防范措施（如调整帐目等），还要顺应管理层的意向。如果一个公司同时从事这两种业务，就会产生利益冲突和技术标准的冲突，在利益冲突时当然是收费较低的审计业务让位于收费很高的咨询业务，技术标准的冲突需要执业人员靠道德去平衡，而道德是脆弱的。就这样，即使是作为会计师事务所中的“五大”，为了利益甘愿牺牲审计的独立性，做假账也在所不惜，安达信参与安然的造假、毕马威参与施乐的造假、德勤公司也因糟糕的审计纪录而被推上被告席。
另外一个起监督作用的主要中介机构是投资银行，投资银行的角色是利用自己的专业知识准确评估各个企业的发展潜力，把投资者的资金引向最有赢利可能的企业。但是，越来越多的华尔街投行如美林、高盛、摩根・斯坦利等均存在将分析师的薪水与投行业务挂构的做法，因此，分析师为了自己的利益，提供虚假财务分析报告的可能性就大大增加了。美国的投资银行都是混业经营，既做上市承销业务，也做证券咨询业务，为首次上市的公司做承销是利润很高的业务，银行之间在这一块竞争非常激烈。这样，上市公司就会提出各种条件，其中包括要这些银行的证券咨询部门给他们好的评级，尽量配合公司的发展，大力向投资者推荐等。在巨大的利益面前，证券咨询部门的独立性就牺牲了。比如美林为了获得GOTO公司的上市承销业务，把GOTO公司赢利的时间提前了一年，而且给予好的评级[2]。
第四，政府机构监管不力。由于薪水低，经费不足，人员流动性大，美国政府的监管工作并不是很得力。就拿SEC来说，每年要审阅1.7万家上市公司的相关文档和信息；掌握和监督大量的对冲基金的情况；保证交易所的正常运转；阻止无数潜在的操纵市场和内部交易事件的发生，同时在市场上出现任
何差错时，负责进行调查工作，SEC根本没有足够的人手去处理。去年一名在SEC工作的首席会计师承认，2000年每15份年报中只有一份才有可能被审阅[5]。
第五，外部市场体系失去了对管理层的约束作用。外部发达的资本市场及其作用机制无疑是美国公司治理模式得以根植并在发展中得到强化的根源力量。发达的金融市场、公司控制权市场、经理人市场等市场约束机制，能对业绩不良的管理者产生持续的替代威胁。但是，由于过分担心来自市场的威胁，管理层反而不能将注意力集中于有效的经营管理业务上，而是追求利润的短期化。而由于内部治理不完善造成的信息失真也使“用脚投票”、“恶意收购”和“代理权争夺”等外部市场机制不能发挥作用。试想，如果公司的经营和财务指标不断增长、未来前景不可限量，投资者又怎会“用脚投票”呢？而没有股价的下跌，“恶意收购”和“代理权争夺”机制又如何能顺利实现？
三、我国上市公司治理结构的规范
我国的上市公司治理，主要是借鉴美国公司治理模式制订的，也强调独立董事的作用，也大力提倡股票期权激励制度。而从上述分析可以看出，一直被视为理想模式的美国式公司治理其实存在着重大缺陷，尤其是其内部治理机制是失败的，那么，作为新兴市场，在制度借鉴过程中，就必须考虑榜样制度已经暴露出来的弱点，并尽快加以改进，同时充分考虑自身股权结构的特点，建立起适合自己的公司治理结构。
（一）建立有中国特色的独立董事制度。考虑监事会存在的现实，建立独立董事制度时进行一些修正，使其确实能在我国特定的现实环境下行之有效。如将独立董事制度的功能定位于对控股股东及其所控制的董事会和经理层的违规行为进行制约，并对公司的关联交易进行监督，防止控股股东损害其他股东利益的行为。我国是1999年首先从境外上市公司开始引入独立董事制度的。随后，一些境内上市公司也纷纷设立独立董事，然而，在实施过程中也出现了与美国相同的问题，“人情董事”、“花瓶董事”现象普遍存在，独立董事基本上处于大股东的控制之下。因此，为保证独立董事的独立性，可由证监会对独立董事的资格建立一个认证制度，使独立董事职业化；独立董事由中小股东推荐产生，切断独立董事与大股东的关系；借鉴美国基金业的经验，为独立董事上保险，这种特殊的保险叫做“董事和经理责任保险(Directo' & Officers'Liability Insurance)”，保证独立董事在怀疑管理层有违法行为和与管理层发生争执时敢于声张正义，保持公正；鼓励独立董事持有所任职公司的股票，成为公司股东，从而更好地维护中小股东的利益。
（二）谨慎实施股票期权激励制度。近年来我国上市公司正倡导或正在实施股权激励，但也出现了一些管理层操纵股价的事件（如“东方电子”案），虽然由于范围较小，未出现大问题，但在继续推广时就应谨慎，既不能因噎废食，又不能急躁冒进，应吸取这次华尔街危机的教训，对行权价、行权期及行权数量有周密的计划，防止经营者只关注股市暴利而不在管理上下功夫。笔者认为，“股票期权”制度可以对管理人员进行准确定位，在激励和监督经营者方面，确实能够发挥重要作用，也有利于培育出我国的“职业经理人”阶层。因此，适当实施股票期权激励还是有必要的，但是在实施过程中，必须加以约束，防止管理层短期化行为的出现以及防止管理层将持股风险转移给公司、投资者和市场。同时实施时还必须考虑我国现实条件的制约，如：国有股、法人股不能流通的问题；股票市场对企业业绩反映过弱、投机性强的现状；管理层权力过大、股票期权可能发放过多的现实及潜在问题；税收、会计制度的不配套问题等，所有这些都可能影响股票期权激励的有效性。笔者建议我国上市公司在实施股票期权时，应对经营者卖出股票的时间进行一定的限制，不仅在任职期内不允许卖出股票，而且可规定离职若干年后才允许卖出。
（三）完善上市公司治理结构，从制度上保持中介机构的独立性；规范中介机构行为，建立民事赔偿处罚机制。上市公司治理结构的不完善是影响会计师独立性的一个重要因素，在审计过程中，与会计师事务所谈审计价格、审计方案的是财务总监，而财务总监就是被审计对象，是财务报表编制的负责人，这样一种制度安排根本从形式上就无法保证审计的独立，更不用说实质上。同时由于体制原因，公司管理层在会计信息编报方面的权力过大，且缺乏有效的约束和监督，出现经理层对注册会计师施加压力，购买审计意见的行为。因此，要维护审计师的独立性，首先必须改善上市公司的治理结构，可设立由独立董事组成的审计委员会，由其聘请会计师事务所。其次，规范审计行为。与美国不同的是，我国会计师事务所的业务主要还是集中在法定审计方面，咨询、服务业务的开拓正处于起步阶段，并非因为两个业务不分引起造假，因此，对审计人员的规范就显得尤为重要。
由国际审计发展的趋势看，最初规范大多通过行业自律，现在各国都是通过行政手段和法律法规来规范。美国在安然事件后颁布了《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，在法律层次上对会计、审计进行了功能定位和制度安排，我国在银广厦事件后，也相继出台了《中国注册会计师职业道德规范指导意见》，《审计技术提示第1号――财务欺诈风险》等新规定，为“财务欺诈和会计造假”设置了政策防火墙，这里需强调的是制度的执行问题，如果不能很好地执行，最好的制度也是没用的。
（四）加大政府监管力度，适当扩大证券监管部门的权限。中国证监会也存在与SEC同样的问题，经费不足，人手不够，加上中国证监会权力不够，执法力度更弱。此次假账丑闻后，美国政府提出强化美国证券交易委员会(SEC)冻结支付的职责，即当一个公司被调查时，SEC可以拒绝支付公司经理各种津贴。相比之下，中国证监会还不具有国外监管机构普遍拥有的执法权限，如对违法行为当事人的强制传唤权，查询资金账户等权利，这在一定程度上影响了执法的效率，因此可适当扩大我国证券监管部门的权限，以加大执法力度。
（五）建立外部市场体系，完善公司外部治理机制。由于信息失真，美国的外部市场体系作用微弱。我国的情况有些不同，可以认为我国目前并没有形成这么一套市场体系，资本市场规模小、投机性强，购并市场正在发育，经理人市场尚未形成，缺乏对经理人业绩的评价。因此，在我国，目前重要的是如何建立一个规范的能起作用的市场体系，尤其是经理人市场，既可以使经理人能够发挥自己的才能，又可以使其业绩评价市场化，强化其就职的竞争压力，促进经理人员的有效流动和合理配置。
确实，华尔街危机表明，任何制度都不可能是完美无缺的，即便是在市场经济相对成熟的国家，其公司治理结构也有漏洞存在，也需要不断改进和完善。从某种程度上来说，中国与美国面临相似的问题：道德自律、行政监管、法律处罚和公司内外的监督、约束，而不同的是，美国是曾经运行良好的制度暴露出了缺陷，而我们则还处在制度建设的过程当中；美国迫切需要的是修补他们的制度，而我们则应该多方吸取经验教训，并结合自己的实际，建立起符合自身特点的合理有效的公司治理制度。
【参考文献】
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[5] 王清丽.华尔街系统失灵[N].中国证券报，2002-08-01.
★ 监管协议书
★ 监管工作计划
★ 根本的近义词
★ 改进计划
