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B股市场向国内个人投资者开放的政策效应分析
2月20日，经国务院批准，中国证监会决定允许境内居民以合法持有的外汇开立B股帐户，交易B股股票。低迷不振近8年的B股市场由此迎来了今天的火爆场面，但这一政策所产生的效应是深远的，其影响决非仅仅限于B股市场，以下就此做出简要分析。
一、对B股二级市场的影响
B股市场在向国内个人投资者开放前股票数量仅有114只，市值不足63亿美元，平均市盈率沪市19倍左右，深市则仅为11倍。而B股潜在的资金供给（目前国内可统计的外币个人存款）约790亿美元，A股市场的平均市盈率约为52倍，巨大的资金供给和A、B股价差效应推动了B股市场的上升行情。2月28日复盘后出现连续5个交易日的无量涨停，经过两个交易日的短暂调整后，B股市场再续升势，至3月23日沪市B指涨幅已逾80%，深市则超过160%。
由A、B股两个市场不仅仍然存在交易币种的巨大差异，其投资主体亦不相同，B股市场的复活、流通性的提高会再度吸引一部分外资入市，但这部分资金预计以港、台资金为主，美、英等国的侧重于中长线理性投资的基金机构大幅度介入的可能性较小。由于受到人民币在相当长的一段时间内资本项目仍然不能够自由兑换等因素的影响，A、B股自然在短期内（5--）难以合并，因而可以判断经过此轮行情过后A、B股价格仍然不会并轨，我们认为对于同时公开发行A、B股的上市公司，预计其B股价格至多为A股股价目的70%。若以B股市场达到A股市场平均市盈率的70%计算（36倍），沪市B指在此波行情的上涨幅度最高可达90%，深市B指可达220%，也就是说目前沪市B指继续上扬的可能性不大，而深市B指仍有一定的上涨空间（最高可达2800点）。
以上是在既有的市场规模和潜在的资金供给等因素后作出的判断，并未考虑到未来B股市场大幅扩容的情况。我们认为，B股市场的潜在入市资金仍是有限的，即国内个人外币存款中不会有太高的比例入市，而20倍以上的二级市场市盈率对众多的拟发行企业已具有较大的吸引力，若大量的符合条件的大中型企业入市筹资，则将会对二级市场构成较大的压力。
目前A股市场的平均市盈率约为52倍，人民币当前的一年期实际存款利率为1.8%，而美元利率为5%，从机会成本的角度考虑，B股市场的市盈率将在20倍左右。在预期A、B股未来最终将合并的效应下，同时若A股市场不出现大的震荡的情况下，可以预计，B股市场的平均市盈率将在20倍到36倍之间。
二、对B股一级市场的影响
由于深沪B股的二级市场市盈率均已升至20倍以上，而一些绩优股如粤电力B市盈率也近20倍，市场筹资功能再度显现。但由于含B股的上市公司A股市场筹资的渠道已打开，A股的发行市盈率将更高，因而有条件增发A股的B股上市公司仍然会选择发行A股。不过由于增资发行B股和前一次发行A股之间的间隔时间可以少于12个月，因而增发B股在某些特定情况下仍将为部分上市公司所采用。
而通过发行B股实现上市也已向企业完全放开，不受所有制的限制，只是以前受制于二级市场低迷。根据6月下发的《关于企业发行B股有关问题的通知》，申请发行B股的企业：可以是国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业，原则上应为已经设立并规范运作的股份有限公司，必须符合《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》所列条件，能够适应国际投资者的要求，成熟一家，发行一家。因而在市场条件许可的情况下，一些不能够顺利发行A股的企业也还会选择通过发行B股的方式进入资本市场，何况对不少外资企业来说，发行B股可以更容易为各方所接受。
因而可以判断，B股一级市场将再度启动，上市企业可能主要是外资企业、前期做了发行B股部分准备工作的企业以及受到某些限制无缘进入A股市场的企业，但一级市场能够实现多大程度的繁荣目前仍难以预料。因为一旦B股市场的扩容开始，特别是大规模、频繁的B股发行，将对B股二级市场行情造成一定程度的打击，甚至再度低迷，这反过来又会影响到一级市场的活跃。
三、对A股市场的影响
B股二级市场的活跃对A股市场的影响主要体现在三个方面：
一是B指走高在一定程度上推高两市综指，有助于塑造大盘稳定上扬的态势。这一点已经体现出来，但由于B股市值与A股上市公司市值相比比重太小，总体影响有限。
二是B股市场的活跃有可能吸引一部分A股市场的资金换汇后进入B股市场，从而影响到A股市场的资金供给。但由于B股市场复盘后连续无量上涨，加之根据主管部门的规定，2月19日后存入的外汇在6月1日后方可入市，因而对B股停牌前未进入市场的投资者而言机会不多，加之A、B股在5年内并无合并的可能，因而B股市场对大多数投资者吸引力不大，对A股市场造成的负面影响有限。当然若B股市场以后进行大规模扩容，则B股二级市场仍维持较低的市盈率，由此可能会继续吸引一批A股市场资金进入B股市场，对A股市场的影响则较大。
三是有利于推动带B股的A股上市公司资产重组的开展和二级市场股价的活跃。由于B股市场的长期低迷，带B股的A股公司股价往往也难有好的表现，也在很大程度上影响了经营不善急需资产重组扭转局面的部分上市公司卖壳、重组等行为的进行。而B股股价的大幅上扬，无异于为这部分公司拓宽了筹资渠道，增加了带B股公司壳资源的吸引力，从而有利于其A股交易的活跃。
四、对B股发行方式的影响
随着B股市场投资主体的变化，相关的市场规则可能也要随之作出调整，目前来看其突出的一点即是在B股的发行方式上。B股无论是新发或是上市后的增资发行，目前采用的均是私募的发行方式，这种发行方式是与由其原投资主体为海外资金所决定的。而市场向国内个人投资者开放后，二级市场市盈率大幅提高，当然也由于该市场目前的资金多数来源于国内，继续采用这种发行方式就值得探讨了。
一般来说，私募发行的对象是资金量大的机构投资者，而公开招股方式面向的则是资金量不等的公众投资者，当然可能是个人也可能是机构。在海外成熟的证券市场上，其投资主体以机构投资者为主，发行定价的市场化也使得发行价格与二级市场价格之间的差别不大，因而采用私募的发行方式，不影响市场的公平性。B股市场在向国内个人投资者开放以后，市场的资金将主要来源于境内个人资金，来自境外以理性投资为主的大机构的资金预计将仅占有较小的比重，而若继续采取私募的发行方式，这些入市资金量有限的境外机构的理性投资行为将使得B股的发行价格偏低，上市流通后必将有一个较大的涨幅。因而若继续采取私募，将会出现境外机构以低价向境内发行企业购买新股，再在市场上以高价转售给国内投资者的现象。
为保证市场的公平和效率，企业在首次发行B股时，有必要引入A股市场上通行的网上公开招股与网下配售相结合的发行方式，网下配售面向的是境外部分机构投资者，而上网公开招股则面向其它投资者。在继续应用&quo
t;超额配售权“的同时，引入回拨机制，探索兼具公平和效率，并符合国际规范的发行方式。
五、对市场监管的影响
B股市场设立之初的本意是成为国内企业筹集外资的渠道，海外资金投资中国的窗口，但在国内企业可通过H股市场筹资、B股市场向国内投资者开放的`情况下，B股市场的定位有必要进行调整，即B股市场应成为国内资本市场对外开放的窗口，探索建立符合国际惯例、规范化的证券市场的”试验田“。具体而言：
一，在对外开放资本市场方面，B股市场为境内外投资者提供了同台”竞技“的场所，在如何防止境外游资冲击上对市场监管提出了更高的要求。在操作经验丰富、实力雄厚的境外资金面前，境内个人投资者的投资理念、操作手法都将面临考验。特别是随着B股市场规模的扩张，会吸引更多的境外投资性资金、投机性游资，甚至少数带有政治目的的资金介入B股市场，市场濒繁出现大幅波动的机会上升，采取什么样的手段和政策稳定、保护这个市场，对监管部门而言可能是即将面临的课题。
二，在市场规范方面，如何避免A股市场上的投机风气传染给B股市场。目前A股市场上机构大户操纵股市、内幕交易、假重组、上市公司虚假或不及时披露信息的现象较为普遍，在境内个人投资者成为B股市场投资主体的情况下，B股市场能否避免成为第二个A股市场，为国内资本市场的规范健康发展探索经验，应当成为其重要功能。因而有关部门应以更严格的、符合国际规范的标准监管B股市场，在违规市场行为面前”该出手时就出手"，争取实现先规范后发展，走一条和A股市场不同的道路。
六、对外汇管理的影响
在现有的市场规模下，由于B股二级市场的平均市盈率已大幅度抬高，剩余的投资机会已经不大。但在B股二级市场的市盈率大幅度提高之后，以增发或首发等方式进行的市场扩容就成为可能，而若B股市场规模持续扩大，B股二级市场的平均市盈率亦将再度下调。尽管A、B股合并在短期内是不可能的事，但随着时间的推移其合并的可能性终将逐渐增大，因此由于A、B股最终将合并的预期，在比价效应下，B股相对A股的投资价值将再度显现出来。因而可以判断，只要B股市场的扩容持续下去，就会有源源不断的外围资金入市，而其中一部分即是人民币资金经过币种转换后入市的。由于国内居民的非正常换汇仍然受到限制，因此持有人民币的投资者如果要投资B股市场，很可能是通过黑市购入外币。这样，在B股市场持续扩容的情况下，外汇黑市有可能持续活跃，从而给外汇管理工作造成一定的难度。
向境内自然人开放B股市场的政策效应分析
吴晓求中国人民大学财政金融学院副院长教授
中国人民大学金融与证券研究所（FSI）所长
一、意义和背景
19以来，监管部门为了规范和发展B股市场，相继推出了多项政策措施，主要包括：允许多种所有制企业在B股市场上市，允许B股上市公司通过发行A股解决再融资问题，允许B股非上市外资股上市流通，开通即时成交回报（T+0回转交易），降低交易结算费用，缩小申报价位最小变动单位等。这些政策措施对B股上市公司基本面和B股市场的流动性都起到了积极的作用，有助于B股股价的理性回升和市场流动性的提高。我国B股市场也由此进入了一个持续近两年时间（年3月至2月）的恢复性上升期。尤其是在，我国B股市场价格指数的涨幅列全球第一。其中，上证B股指数从201月收盘的40.72点上涨至201月份收盘的85.57点，上涨幅度110.14%；深圳成份B股指数年1月份收盘于88.38点，年1月份收于136.27点，上涨幅度54.19%。B股市场的积极变化为推出允许境内居民投资于B股市场的政策奠定了基础。
B股市场对境内居民开放是中国资本市场逐步走向开放、统一，实现市场化和国际化的一个重要步骤。B股市场在其建立之初有其必然性，当时是想绕过资本项目下外汇不可自由兑换的障碍，建立一种既能吸引境外投资者，又能为国内企业开辟一条引进外资的渠道。从10年发展历程看，B股市场较好地满足了我国资本市场特定发展阶段的需要，在特定历史条件下促进了我国资本市场的国际化进程。但是由于当初设立B股市场的出发点在今天已发生了重要变化，中国利用外资的途径得到进一步拓展，B股市场对外融资占中国利用外资的比重已经很小。在我国资本市场已经基本完成10年奠基任务正在实现市场化、国际化的历史背景下，有必要通过理念创新、制度创新、工具创新逐步规范和发展B股市场，解决B股市场存在的诸多问题，从而为建立统一、规范的资本市场创造条件。
允许境内居民投资于B股市场的另一个积极意义是有助于真正发挥B股市场作为整个中国资本市场国际化窗口的作用。在我国的资本市场还没有开放的情况下，通过这个窗口可以使国内上市公司和监管当局初步体会一下具有国际化背景的市场是如何运作、如何监管的。同时这一政策的实施也有助于激活B股市场，使B股股价回归到一个比较合理的价位。总体而言，与A股市场相比，B股的`股价是被低估了的。当然，这里有很多客观原因，比如说，B股市场流动性差、规模小、境外投资者对上市公司信息披露质量心存疑虑等。允许境内居民投资于B股市场的政策会缩小A、B股之间的价格差，但是在短期内不可能使B股市场价格水平与A股市场价格水平完全一致。由于这个市场仍然与A股市场相对分割，尚不允许境内机构投资者投资B股，资本项目下人民币不能自由兑换，以及境内人民币存款和外汇存款利率之间存在较大差异等原因，虽然两个市场的价格差距将缩小，但是很难达到完全一致。
二、对居民外币金融资产结构的影响
允许境内居民投资于B股市场将会对拥有外汇的居民金融资产结构产生一定的影响。中国人民银行统计数据显示，截止2001年1月底，我国境内中资金融机构各项外汇存款余额为1300.7亿美元，其中企业外汇存款余额为458.5亿美元，居民外汇储蓄存款余额749.3亿美元。在此项政策出台之前，合法拥有外汇的居民一直缺乏进行投资的有效渠道，只能存在商业银行里收取固定利息收入或者以现金形式存在。允许境内居民投资于B股市场，将引导居民储蓄更有效地转化为投资。
具体而言，允许境内居民投资于B股，会对拥有外汇收入或储蓄的居民的金融资产选择行为产生如下一些影响：
第一、对居民外汇存款存量部分产生的影响有限。存量外汇存款在居民金融资产总量中所占比例将有所降低，但是其绝对数量仍将持续增长，而以B股形式持有的证券化资产所占比例将上升。
第二、对居民外汇存款的增量部分将产生较大影响。在居民增量外汇存款中将会有较大的比例将购买B股。
第三、对于已经入市投资于A股而同时又拥有外汇存款的居民而言，在其金融资产结构中B股比例的上升将尤为明显。
总之，在允许投资于B股市场后，我国境内居民外汇存款上涨速度会有所减缓，外汇储蓄的增量部分将会更多地进入B股市场，但对存量部分影响不会太大。
三、对人民币汇率和银行外币业务的影响
总体而言，允许境内居民投资于B股市场对我国人民币汇率会产生一定影响，但影响有限。由于B股市场价格长期低迷，存在较大的上涨空间，投资利润率相对较高。表1显示了上海A、B股市场之间的市盈率水平和换手率水平的差异。数据显示，在此项政策出台之前上海A股的平均市盈率水平是B股的2.45倍，深圳A、B股之间的市盈率水平相差更高达4.43倍。如此巨大的市场价格差会吸引相当多的人投资于B股市场，这在一定程度上会刺激黑市“汇率”上涨，对正常的人民币汇率会产生一定的压力。这种情况在政策公布后的初期阶段表现得尤为明显。从长期来看，对人民币汇率虽然会有一定压力，但不会十分明显。
首先，居民不能进入外汇公开市场，无法影响正常的外汇决定机制。虽然由于套利机会的存在，可能会有部分机构进行套汇操作，但是在外汇管理当局的严格管理下，这种违规交易的数量和影响都是非常有限的。
其次，按照中国证监会的有关规定，2001年6月1日以前，只允许境内居民个人使用在2001年2月19日前已经存入境内商业银行的现汇存款和外币现钞存款从事B股交易，即强调“合法外汇收入”这一重要概念。这种对外汇来源的严格管理措施将有效抑制外汇黑市交易。
最后，我国境内居民外汇储蓄余额已经达到749.3亿美元，而B股的流通市值只有60-80亿美元，对外汇供求关系不会产生根本性的影响。
表1 我国A、B股市场市盈率、换手率情况统计表
时间
市盈率
换手率
上海
深圳
上海
深圳
A股
B股
A股
B股
A股
B股
A股
B股
1/2000
42.82
10.85
43.48
10.90
41.03
4.10
39.70
5.27
2/2000
47.99
10.21
47.60
10.61
54.90
5.42
53.53
5.82
3/2000
49.92
11.10
50.09
11.23
75.89
6.19
80.41
10.82
4/2000
51.12
11.18
51.76
8.85
52.80
5.44
54.33
6.49
5/2000
54.02
16.25
53.42
10.73
36.02
8.98
36.99
7.92
6/2000
55.22
16.32
55.63
11.06
51.59
17.53
53.69
19.77
7/2000
58.21
17.61
57.89
10.82
42.74
12.39
41.59
10.44
8/2000
58.13
18.65
56.99
11.24
48.13
34.61
46.28
21.45
9/2000
54.83
17.65
54.56
10.14
21.04
10.99
24.01
8.27
10/2000
56.31
19.66
55.92
11.00
17.67
9.07
18.39
6.21
11/2000
59.89
21.08
59.08
11.37
32.37
16.59
34.45
5.87
12/2000
59.14
25.23
58.75
13.06
24.67
19.47
21.48
8.69
1/2001
59.39
24.23
57.21
12.91
20.14
10.63
17.45
6.64
资料来源：《中国证券监督管理委员会统计月报》，2001年2月13日。
对于境内中资商业银行而言，由于我国现行《证券法》规定，客户保证金必须存到指定商业银行，因此该项政策实施后，商业银行外汇储蓄总额不会有太大的变化，变化的只是储蓄主体结构。也就是说，由居民个人的外汇储蓄变为证券公司用于B股市场买卖结算的外汇存款。这种银行负债业务结构上的变化，会对银行外币资产业务的开展产生一定的影响。
允许境内居民投资于B股市场的政策对我国证券监管水平提出了新的挑战。在原先只允许境外投资者投资B股市场的模式下，监管部门就已经面对国际投资者的考验，今后由于境内、境外的投资者混合在一起，再加上外汇管理、交易、结算的难度增加，监管难度无疑将会进一步加大。当然，我们应当一分为二地看待这个问题。正是由于今后的B股市场将对监管水平提出更高的要求，这将有助于我国证券、外汇监管部门开始熟悉复杂的国际化背景之下的资本市场运作特点，为今后中国资本市场的国际化打下基础。
近年内B股市场投资机会分析
来源:上海证券报-02-06
一、日渐扩大的市场开放度将凸现B股市场的地位
我国已于2001年11月正式加入世贸组织，证券业对WTO已作出承诺。从我国证券市场的发展趋势来看，进一步扩大对外开放将是不可逆转的，而在开放初期，B股市场将成为国际资本进入我国证券市场的“桥梁”，并在促进我国证券市场国际化的过程中起到举足轻重的作用。若国家政策扶持，则2001年在B股市场上已经“胜利大逃亡”的外资股东或者策略投资者，未来尚有望卷土重来。为了分享中国经济高增长和对外开放的成果，以新兴市场基金、亚洲基金、远东基金等为代表的一批境外基金，未来有望成为B股市场的主流投资者。
二、国家政策将继续支持B股市场健康有序发展
（1）市场有望放开对境内机构投资者的限制。在成熟的证券市场，机构投资者是市场稳定发展的中坚力量。而B股市场在对内开放之后，原有的境外机构投资者大多在炒高的行情中顺利套现出局，致使市场呈现出明显的散户化特征。在弊端已被充分揭示之后，市场有望实现B股市场向境内机构投资者开放，这样既可以活跃B股市场、增强B股市场流动性，也能够降低机构投资者的自身风险，因为B股平均市盈率远低于A股。除此之外，还将能极大程度地促进B股市场的稳定发展，对行情走势起到稳定及指引作用。通过机构投资者在B股市场的投资，有利于提高B股的稳定性以及A、B股市场的股价联动性，逐渐缩小A、B股之间的差价，从而为两个市场的未来合并铺平道路。
（2）中外合资基金可望开先河。随着中国加入WTO，中外合资基金管理公司再度成为基金界的热门话题。目前已有多家境内的基金及证券公司与境外金融机构明确了合作意向，并积极筹备设立中外合资基金管理公司，这将对B股市场形成实质性的支持。目前B股市场是不对境内机构投资者开放的，但是中外合资基金管理公司却可以拥有外汇账户并进行B股市场的交易。一旦国家政策许可，机构投资者进入B股市场后将能迅速改善B股市场散户过度投机、缺少理性投资等问题，对稳定市场将有极大裨益。
（3）一级市场重新启动在预期之中。2001年11月，外经贸部和证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，指出外商投资股份有限公司可在境内发行A股或B股，并且对含有B股的外资公司申请非上市外资股流通也作了相关规定，从而使B股一级市场扩容再现曙光。
众所周知，在我国实体经济领域已形成了国有经济和非国有经济并存的二元结构，外资经济在我国经济发展过程中发挥了重要作用。但是目前外资企业在国内尚无正规的融资渠道。准许优秀的外商投资企业在B股市场上市一方面有利于这些企业在中国境内的长期发展，另一方面境外投资者本身对这些企业相对较熟悉也易于吸引其投资B股市场。除此之外，外资企业在B股市场筹资更利于发挥境外股权融资，改善资本结构以及降低企业外汇风险的功能。实际上，从A股市场来看，已有一部分上市公司为外商投资企业，以来在上海证券交易所上市的公司中就有联合实业、福耀玻璃、东大阿派等13家公司有外资发起人股，B股市场的发展完全可在外商投资股份有限公司的上市方面加大力度。
三、持续下调的外币存款利率使B股持股成本降低
2001年内，美联储连续十一次下调联邦基金利率，从年初的6%下调至1.75%，已达到自1961年7月以来的最低点。同时，贴现率也下调至1.25%，创下美国历史最低纪录。截至2001年底，联邦基金利率和贴现率的`总降幅均已达到4.75个百分点。与之相对应，我国在2001年也先后九次调低主要外币的存贷款利率。美元和港币的一年期存款利率分别从年初的5%和4.9375%下调到年底的1.25%和1.4325%。在美元、港元以及中国主要外币币种存款利率大幅度、高频率调低的背景之下，境内外汇储蓄存款居民相对收益率下降，从而大大降低了B股市场的持股成本，使B股市场的“相对价值”相应凸显出来，这种降息效应终将在市场的中长期走势中体现出来。
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(南方证券研究所 杨冬梅)
关于B股市场新增投资主体的可行性分析
6月1日以来，上证B股指数曾经在2.2个月下跌46.15%，从而到达8月7日最低位130.1点。此外，深证B指也曾经在3.87个月暴跌49.39%，创出9月24日最低位225.64点。因此，整体而言，中国B股市场在2月至6月的牛市或者中线上涨趋势结束，它的中线调整而言已经在3.035个月中下跌47.77%！正是因为如此，沪深B股市场自从8月7日或者9月24日以来，其实就巍然运行在一种上升通道之中。在以美国为首全球股市在“9.11”事件后出现阶段性回暖的条件下，B股市场有无中线反转、或者长线而言有无再度火爆的机会，就成为广大投资者关注的焦点问题。对此，笔者认为可以从未来B股市场新增投资主体的角度，做出肯定性的分析。
1、为了分享中国经济高增长和对外开放的成果，以新兴市场基金、亚洲基金、远东基金、大中华基金和中国基金为代表的一批境外基金，未来有望成为B股市场的`主流投资者。它们主要包括英国最大的保险公司商联集团创建的中国指数基金、CMGCH中国基金、巴克莱国际基金旗下的中国基金、Value Partners Ltd.旗下的宏利中华威力基金、香港景顺中国基金、怡富大中华基金以及CMG首源新纪元中国基金。其中，商联集团在12月30日独家创建的中国指数基金，是第一家只在B股市场投资的中国基金，并为允许管理人以市场表现为基准的上市基金。至于CMG首源新纪元中国基金则于5月18日推出，它在资产分布上会有60%投资在B股市场，其余资金才选择在H股和红筹股。截止209月底，CMG首源主要投资的B股包括晨鸣B和深万科B，而对中国股票的投资接近2亿美元。随着以美国为首的全球股市步入熊市以及B股市场的中线下跌，据悉英国和法国已基金表示要加强对B股市场的投入。另一方面，即使在中国加入WTO后的5年内，正如外经贸部官员所透露，中外合作基金投资范围也将被明确限定在B股、H股以及债券市场上。B股市场所蕴含各种的机遇，由此可见一斑！
2、随着大陆和台湾年先后加入WTO，以及两岸关系的改善，未来尚不能排除台湾民众和机构投资者通过合适的方式，最终正式介入B股市场的可能性。作为境内上市外资股，B股市场在原始定位上就一直允许台湾资本介入。2001年，沪深“B股旋风”也曾经刮到台湾，仅开放之初就有60亿新币汇入香港购买B股，从而产生“吸金”效应。台湾“新党立委”赖士葆称，台资至少会有1000亿至亿新币涌向大陆。但是直到现在，台湾当局的法令也一直不允许民众投资，并且禁止券商私下受托买卖，或者到大陆从事证券业务。在当局尚未开放民众入市大陆买卖股票条件下而触犯条例者，可处以100万至500万元罚款。对此，据悉“陆委会副主任”邓振中指出，现阶段“两岸人民关系条例”禁止未经许可的台商赴大陆投资，不过政策逐步在调整，未来开放将会视行业类别而定。此外，台湾已有群益、京华、中信、元富、元大、日盛、宝来、倍利、升丰和金鼎到大陆设立办事处，为未来放开合资或者合作证券公司、基金管理公司之际抢得先机。
3、之所以认为B股市场未来依然有机会成为全球收益率最高的市场，其中一个最根本的原因，就是B股市场无论如何尚未向境内机构投资者开放！为什么B股市场允许外资介入、允许港澳台资本介入、允许境内居民介入，就是不允许境内机构投资者介入？在中国加入WTO的条件下，在理论上可以预期B股市场总会有一天向境内机构投资者全面开放，并将导致另外一轮爆炸性上涨行情。正如CMG首源投资董事刘央2001年4月份指出，B股市场并没有机构投资者，因为它只开放一般投资者，保险基金不允许投资，社会保障基金也不可以投资，但是当开放式基金推出后，将有更多的资金流入；而B股市场亦正在增加透明度和质量，以吸引机构投资者入市。
4、2001年5月28日-6月1日，陈东征曾经在首届基金管理公司独立董事培训班上表示要考虑设立“B股基金”。对此，据了解也有基金管理公司或者证券公司曾经积极研究、设立、提交B股基金的方案。展望未来，在B股市场定位逐渐明朗的前提下，也不排除中国最终推出B股基金的可行性。
5、除了以攫取差额利润为目的的国际游资之外，2001年在B股市场上已经“胜利大逃亡”的外资股东或者策略投资者，未来尚有望卷土重来。由于B股的原始定位是“境内上市外资股”，因此它们的一个重要特征，就是通常拥有外资发起法人股东。对此，中国证监会9月1日曾经发布《关于境内上市外资股（B股）非上市外资股上市流通的通知》，规定B股外资发起人自公司成立3年后经批准可以上市流通。在国际市场上，策略性投资者的锁定期通常也都只有一、两年。2001年2月12日以来，在B股市场平均最大涨幅一度高达236%的有利条件下，以中集B、粤高速B、江铃B为代表的外资股东纷纷在高位趁机减持。当然，随着B股市场5月28日以来的最大跌幅已为47.77%，相信未来会有一批具有战略眼光的境外投资者重返B股市场。
（国泰君安证券研究所, 莫言钧）
A、B股价差形成原因及B股市场未来投资前景分析
自B股对国内自然人开放的政策出台以来，投资者表现出对B股市场的极大的热情，新闻媒体也极为关注。但期间出现了一些非理性的认识和一些偏颇的观点。所以有必要对A、B股市场进行一些理论和实证分析，以探求A、B股价差形成的真正原因以及B股市场未来的走势和投资前景。首先我们从理论和实证角度来分析A、B股价差的形成原因。
一、A、B股价差形成的原因分析
为了分析A、B股价差形成的原因，我们从理论角度提出几种假说，并在此基础上做出实证验证。
第一、流动性差异假说，我们认为对股票溢价最简单的解释是流动性假说，结合该假说，我们考虑中国股市的情况是，相对于B股，A股存在溢价，反映了相对于交易不甚活跃的B股，A股有着更低的交易成本和更高的流动性。这种溢价现象的存在并不要求，国内投资者或国外投资者有不同的资产基础价值和不同的风险规避程度。
这种假说可以放在扩充的`CAMP模型来考虑，考虑流动性风险，CAPM模型变为：R=Rf+β（Rm- Rf）+ω，其中ω为由于流动性成本存在投资者所要求的额外收益。从该模型来看，由于存在流动性成本（一般流动性越低，则成本越高），投资者必然要求更高的收益，从而对价格较低的股票才有需求。同时、相对于A股投资，B股投资的交易成本更高也是众所周知的事实。
我们也可以从实证角度来论证该假说，我们用同一公司A股价格与B股价格之比来反映A股溢价水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量来测量A、B股流动性差异。实证的结果是A、B股流动性差异显著地影响到他们的价差。B股相对于A股的流动性越低，则B股投资者就会承担额外的流动性成本，仅从这一点看，B股的投资者要求的收益必然要高于A股投资者所要求的收益，而收益和价格成负相关关系，所以A股相对于B股有更高的溢价。
第二、信息非对称假说，我们认为A、B股之间存在着显著的信息非对称，即A股投资者掌握的信息比B股投资者更多，由于存在较大的信息搜寻成本，所以，B股投资者要求的收益会更高，从而出现了B股价格存在较大的折扣现象。一般地，对于国外投资者来说，知名的大公司的信息往往容易获得，而知名大公司一般也在信息发布中特别注意其信息披露的准确性和及时性，从而给投资者一个好的印象。所以，我们可以预期规模大的知名公司或资本化比重较高的公司A、B股价格之差较一般公司来得小。这在我们的实证中得到了验证。
我们用公司的资本化规模（即流通实值）和A、B股价差的相关性来反映两类投资者之间的信息非对称程度，其中A、B股价格的相关性越强说明信息在A、B股之间传递的越快，非对称信息程度越弱。我们的实证结果支持信息非对称假说，即信息非对称显著地影响到了A、B股的价差，而且信息非对称程度越强，A、B股价差越大。
第三、需求价格弹性差异
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A、B股价差形成原因及B股市场未来投资前景分析
A、B股价差形成原因及B股市场未来投资前景分析 自B股对国内自然人开放的政策出台以来，投资者表现出对B股市场的极大的热情，新闻媒体也极为关注。但期间出现了一些非理性的认识和一些偏颇的观点。所以有必要对A、B股市场进行一些理论和实证分析，以探求A、B股价差形成的真正原因以及B股市场未来的走势和投资前景。首先我们从理论和实证角度来分析A、B股价差的形成原因。一、A、B股价差形成的原因分析
为了分析A、B股价差形成的原因，我们从理论角度提出几种假说，并在此基础上做出实证验证。
第一、流动性差异假说，我们认为对股票溢价最简单的解释是流动性假说，结合该假说，我们考虑中国股市的情况是，相对于B股，A股存在溢价，反映了相对于交易不甚活跃的B股，A股有着更低的交易成本和更高的流动性。这种溢价现象的存在并不要求，国内投资者或国外投资者有不同的资产基础价值和不同的风险规避程度。
这种假说可以放在扩充的CAMP模型来考虑，考虑流动性风险，CAPM模型变为：R=Rf+β（Rm- Rf）+ω，其中ω为由于流动性成本存在投资者所要求的额外收益。从该模型来看，由于存在流动性成本（一般流动性越低，则成本越高），投资者必然要求更高的收益，从而对价格较低的股票才有需求。同时、相对于A股投资，B股投资的交易成本更高也是众所周知的事实。
我们也可以从实证角度来论证该假说，我们用同一公司A股价格与B股价格之比来反映A股溢价水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量来测量A、B股流动性差异。实证的结果是A、B股流动性差异显著地影响到他们的价差。B股相对于A股的流动性越低，则B股投资者就会承担额外的流动性成本，仅从这一点看，B股的投资者要求的收益必然要高于A股投资者所要求的收益，而收益和价格成负相关关系，所以A股相对于B股有更高的溢价。
第二、信息非对称假说，我们认为A、B股之间存在着显著的信息非对称，即A股投资者掌握的信息比B股投资者更多，由于存在较大的信息搜寻成本，所以，B股投资者要求的收益会更高，从而出现了B股价格存在较大的折扣现象。一般地，对于国外投资者来说，知名的大公司的信息往往容易获得，而知名大公司一般也在信息发布中特别注意其信息披露的准确性和及时性，从而给投资者一个好的印象。所以，我们可以预期规模大的知名公司或资本化比重较高的公司A、B股价格之差较一般公司来得小。这在我们的实证中得到了验证。
我们用公司的资本化规模（即流通实值）和A、B股价差的相关性来反映两类投资者之间的信息非对称程度，其中A、B股价格的相关性越强说明信息在A、B股之间传递的越快，非对称信息程度越弱。我们的实证结果支持信息非对称假说，即信息非对称显著地影响到了A、B股的价差，而且信息非对称程度越强，A、B股价差越大。
第三、需求价格弹性差异假说，A股相对于B股的溢价反映了国外投资者对B股的需求曲线较为水平，即弹性较大,而国内投资者对A股的需求曲线却有明显的向下倾斜的走势，即弹性较小。在中国股票市场，国内投资者的资产组合中A股占有重要地位，并且其他投资工具较少，所以国内投资者对A股的需求价格弹性较低，而国外投资者的资产组合中B股的份额并不高，而且他们的其他投资工具很多，所以国外投资者对中国B股的需求价格弹性较高。所以综合来看，A股的供给所面对的是需求弹性较低的需求者，而B股的供给面对的是需求弹性较高的需求者，从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的需求者须付出更高的价格，从而造成了A股的价格要高于B股的价格。许多学者在讨论一些新兴市场国家的限制性股权和非限制性股权价差的模型及实证结果都表明了这一假说的成立，即可观察的股票升水反映了非限制股权的供不应求。但是限于条件，我们的实证结果暂时无法验证这一假说，但从实际的观察看，该假说确实成立。
第四、投资理念差异假说，中国投资者的投资理念与国外投资者的投资理念存在明显的差异，从技术角度来解释，就是两者的风险规避系数不同。从现实情况来看，A股市场的投机性更强，这可以从极高的市盈率看出，所以A股投资者有着比B股投资者更低的风险规避系数，或者说前者更喜好风险。这样在获取相同收益的情况下，A股投资者愿意冒更大的风险，即表现为愿意接受更高的价格。
这一假说也得到了我们实证结果的验证。我们用公司净资产收益率和A、B股价差的回归关系来验证两类投资者的不同投资理念对A、B股价差的影响。实证的结果是，公司净资产收益率越高则A股溢价越低，即说明A股投资者相对与B股投资者对公司净资产收益率并不看重，正因为如此，才产生公司净资产收益率越高，A股价格变化不大，而B股价格会提高，从而使A股溢价降低。
第五、风险报酬差异假说，该假说源自于资本资产定价理论。在一个简单的折扣现金流模型中，国内投资者的资产溢价来自于相对于国外投资者而言的更高的预期现金流和更低的经过国内风险所调节的要求报酬率。假定A、B股支付相同的红利，国内和外投资者所面临的所的税和资本利得税没有过分的波动。我们将精力集中在导致不同要求报酬率水平的各种潜在风险因素。这些风险因素主要有A、B股投资者面临不同的汇率风险，政治风险以及不同的利率风险，由于这些不同的风险因素，可能存在国外投资者所面临的风险要高于国内投资者的情况，最终导致A、B股价差的产生。
二、B股市场投资前景预期
对于B股市场未来的发展方向，很多人认为A、B股市场合并是必然趋势，从而A、B股的`价差会消失，不管他们的价格变化的方向如何，在A、B股市场间无风险套利机会总是存在的，最近投资者对B股投资的极大热情也反映了这一认识的广泛接受程度。我们不否认这一趋势的最终到来。但是证监会主席周小川近日说A、B股市场在未来5―10年内不会合并。看来A、B股市场分割状态暂时无法消除，那么A、B股之间的价差在B股市场对国内自然人开放的政策出台后如何变化，以及B股市场未来的投资前景如何，这是我们以下分析的重点。
第一、A、B股价差形成的原因没有消失，A、B股的价差也不会在短时间内消失。我们前面分析了A、B股价差形成的原因，据此，我们认为在B股市场对国内开放以后，A、B价差形成的因素会产生一定变化。这些变化主要有：B股的流动性会增加、投资者的需求弹性会变小、投资理念向A股投资者看齐，这些变化可能在一定程度上减少A、B股价差，而其他因素基本不会变化，比如信息非对称仍然存在，因为国内的自然人投资者也就是一般的散户投资者，他们对上市公司信息的获得并不见得比原来投资B股的国外投资者多；投资者所面临的风险差异也不会变动。所以，投资者应该正确认识到那些因素变化了，而那些因素没有变化以及他们对B股市场产生何影响，只有做到这点才能更理性的投资B股。
第二、在开放政策出台以后，对B股投资会有一过度反应过程，即在利好消息带动下，B股价格会有一急升态势，然后在更长期时间内，它的价格会回落到合理的价位之上。过度反映在很多股市都存在，我们认为B股开放对B股投资者来说是一重大利好消息，投资者
对B股价格上升的预期形成了共识，加之股市各种消息的推波助澜，会刺激投资者纷纷投资B股，在短期内B股价格将一过度反应方式上升，但是长期内必有一定程度的回落。所以说投资者短期介入的风险很大。
第三、投资B的国外投资者可能增加。在政策出台以后，国内投资者会进入B股市场，从而会增加B股的流动性，这样，国外投资者会考虑到，在B股流动性提高之后会降低他们额外承担的流动性成本，所以会考虑进场。这样以来，B股市场受到国外股市以及国际经济环境变化的影响会加深。对于投资者来说，投资B股时，必须具备更宽广的眼光，既要认清国内经济环境也要了解国际经济环境。同时，国内投资理念也会受到国外投资者理念的影响，从而使得B股市场能更健康的发展。
第四、A、B股市场的联动性增加。由于国内自然人既可以投资B股，又可以投资A股，所以，尽管受外币持有的限制，但是在一定程度上，存在资金在A、B股市间流动的现象，从而带动A、B股股价和交易量在一定程度上的联动。因此，在将来能够了解A、B股市场间的联动性特点，并能合理地利用这一特定，投资者将能获得更好的收益。
第五、B股市场对国内机构投资者开放也为期不远。中国证券市场上历来有一种呼声，就是大力培养机构投资者。相对于A股市场，B股市场与国际市场更接近，所以后者受到国际投资理念的影响更快和更深，从而培育机构投资者也更容易。所以我们预期B股市场对国内机构投资者开放也为期不远，而机构投资者在B股市场也将大有作为。
作者：平安保险公司投资管理中心 刘学武
