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浅议我国基金热点问题
浅议我国基金热点问题【摘 要】我国的证券投资基金业发展迅速，规模不断扩大，基金品种日益丰富和完善。本文拟在借鉴国内外基金研究的基础上，结合实际情况，针对我国出现的老鼠仓、开放式基金巨额赎回、封闭式基金折价之谜三个基金热点问题作一简要分析，有助于基金本身的监管和投资，同时为基金制度设计提供借鉴。
【关键词】基金黑幕 赎回 折价之谜
对于证券投资基金的内涵，不同的学者有不同的诠释，在此，我们引用吴航的定义：证券投资基金是通过发行投资基金股份或受益凭证的方式汇聚社会闲散资金，委托专门的投资管理机构进行组合投资，以此分散风险，并按出资比例分享投资收益的一种投资制度。投资基金在我国虽然起步较晚，但却以独特的优势引起人们极大的关注，并在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用，但其仍有诸多问题：经营能力弱，基本上是投机性投资理念，而不是价值投资理念；存在明显的“羊群行为”;存在流动性悖论；投资风险分析；证券投资基金的评价及体系构建等。以下，我就三个热点问题进行详细分析。
一、老鼠仓问题
在刚过去的中国大牛市中，基金市场如火如荼，但曾一度深受投资者青睐的上投摩根基金公司曝出一件大丑闻，前上投成长先锋基金经理唐建的老鼠仓行为已被证监会查实。客观说，这可能还只是冰山一角，基金业还有很多没有曝光的基金经理，基金公司的制度和相关法律法规显然存在很多漏洞。据业内人士透露，基金经理的“老鼠仓”是业内公开的秘密。这不禁让我们对基金一大热点“老鼠仓”进行深入探讨。
证券市场的“鼠患”叫“老鼠仓”,指基金经理在使用公有资金买入，拉升某只股票之前，先用个人的资金在低位买入该股票，等到用公有资金将股价拉升到高位后，个人的持股也会率先卖出后获利，而机构和散户的资金甚至可能因此被套牢。“老鼠仓”问题属于利用内幕信息以及运作资金的职业优势炒作股票，涉嫌利益输送，也是涉嫌内幕交易刑事犯罪的行为。
显然，对这一问题的解决是加强监管，由《中华人民共和国证券投资基金法》第18 条规定基金经理对基金的义务，基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员，不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务，不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。一方面我们需要做的：首先，应加大对责任人员的惩罚力度。其次，增加对规范基金个人交易行为监管制度的可操作性。再次，完善持有人会议和基金内部的制衡机制可以防止内部监管机构的“功能弱化”.另一方面，采取有效的激励机制可以成为监管的有效措施，在监管部门难以发现证据的情况下，应该积极鼓励市场来监督，通过高额奖金动员全民力量进行积极举报，从而从源头上遏制这种行为的泛滥。
二、折价之谜
封闭式基金折价是一个令人深感困惑的问题，这个问题同样存在于中国的证券市场。封闭式基金一般有三种价格：一是面值，二为净值，三是市场价格。面值在募集时设定，我国一般规定为人民币一元。基金在以后的动作过程中，通过获得投资收益或造成亏损，就表现为基金的净值，衡量基金的内在价值，它是一个时点概念，在某一时刻，基金的资产总额减去负债和相关费用后除以初始设定的基金份额就得到了基金的单位净值。基金的价格是指投资者在二级市场上买卖基金时基金所表现出来的价格，价格随着市场因素和其他因素而不断变化。人们发现，基金的市场价格往往低于基金的单位资产净值，这一现象即为封闭式基金的折价，国外实证研究表明，封闭式基金在绝大多数情况下会出现折价现象，并存在以下动态特征：上市初期往往存在溢价现象，经过一段时间后，就会出现折价现象，而且除了上市初期外，大多数时间内都处于折价状态。封闭式基金的折价幅度经常随股市大幅度波动，直到接近封闭期时，其价格才与净值趋于一致。我国封闭式基金的历史虽短，但也基本呈现上述特征，并且由于我国证券市场的不成熟和不完善，折价的幅度和深度都较国外市场大。
在理性效率市场框架下，传统经典金融理论试图从基金的管理费用、管理水平、资产组合及税赋等基本因素入手，提出了代理成本理论、资产流动性理论、资本利得税理论、新上市基金理论、市场分割和业绩预期理论等解释。然而这些建立在“投资者理性”基础上的解释对折价现象的解释力并不令人满意。研究者们开始从行为金融学方面进行解释：（1）套利的有限性。包括成本约束、风险约束。（2）噪音交易者。噪声交易者模型是建立在两个重要的假设之上：理性交易者是短视的，他们关心的是持有资产的转让价格，而不仅是未来股利的折现值。这是因为机构投资者有定期的考核，个人投资者有变现的要求；噪声交易者的情感是随机的.，且不能被理性交易者精确预测。（3）投资者情绪理论。该理论目前在解释封闭式基金折价之谜中占主流地位。模型得出封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。（4）信息不对称。当存在市场分割和不完备信息时，信息量较少的证券较信息量充分的证券易产生折价。此外，我国封闭式基金折价现象还有一些特殊因素：（1）有关制度不完善。（2）基金持有人与管理人之间的治理结构存在缺陷。（3）监管层的“不作为”（4）基金披露信息的价值不及时、不准确。（5）投资者欠成熟。
三、巨额赎回
自从10月8日中国证监会正式发布并实施《开放式证券投资基金试点办法》，9月，我国第一只开放式基金华安创新问世以来，开放式基金越来越受到投资者的关注。开放式基金最重要的特征之一是赎回机制，赎回机制使得基金的投资者可随时变现投资，使得基金的资产类似于对投资者的负债，使得开放式基金的运作具有了独特的特征，赎回机制给予投资者进行选择性赎回基金份额的权利，迫使基金管理人具有竞争压力，从而解决可能发生的基金管理人道德风险问题，这种机制的设计，显示出在基金激励契约和监督契约的安排上，开放式基金更具优越性，在防范基金管理人道德风险方面远远胜于封闭式基金。这种赎回机制的制度创新，使得开放式基金最终超越封闭式基金而成为基金业的主流。但是与此同时，我国开放式基金却遭遇了较大的赎回，净赎回比例高于西方成熟基金市场，不同的是，我国开放式基金投资者的申购和赎回行为未能发挥“优胜劣汰”机制，面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金，这种现象被我们称为中国开放式基金“赎回之谜”.
国内外对基金赎回研究结果从多个角度揭示了影响投资者赎回行为的因素：（1）影响开放式基金赎回的宏观因素。包括利率、汇率、税收等。（2）影响开放式基金赎回的中观因素。中观因素主要指资本市场的整体表现会影响开放式基金的赎回，包括股票市场和债券市场的整体表现。（3）影响开放式基金赎回的微观因素。其中包括基金费率设计、上市时间、品牌、分红及基金业绩的影响。
我国开放式基金的高赎回率情形加大了基金的流动性风险，并为基金投资操作带来了困难。这将使基金管理人面临大量抛售股票的困境，这样会导致基金净值下降，造成证券市场非理性下挫，形成恶性循环。国内研究揭示了中国开放式基金存在业绩越好赎回越多的“赎回之谜”.其中，娄静和王亚南对我国开放式基金投资者的赎回行为进行了较为全面的实证分析：（1）股票型基金存在t-1期净赎回比例越大，t期净赎回比例越大的现象，这反映出我国股票型基金的投资者羊群效应更加显着，债券型基金投资者则相对稳定。（2）对债券型基金来说，基金规模越小，净赎回比例越大，而股票型基金却不明显。（3）基金离设立时间越早，净赎回比例就越高。这表明基金发行过程中采用了过度的非市场化销售方法。（4）对股票型和债券型基金来说，基金t期净值增长率越高，净赎回比例越大；而基金t-1期净值增长率越高，净赎回比例越小。这表明我国投资者追涨效应与处置效应并存。（5）对股票型基金来说，t期市场涨幅越高，基金净赎回比例越大；而t-1期市场涨幅越大，基金净赎回比例则越小。（6）基金分红越多，净赎回比例越小；但是股票型基金净赎回与t期分红不相关，而债券型基金净赎回与t-1期分红不相关。这表明股票型基金分红会造成再次分红的良好预期；而债券型基金分红一般只对当期有较强的影响。王平从营销角度分析开放式基金大规模净赎回的原因：（1）基金同质化现象严重，投资对象主要限于国内证券市场。（2）基金营销重首发、轻持续。（3）基金销售模式“重销售，轻服务”.（4）基金本身的费率制度不太合理。（5）基金促销手段有限，投资人对基金产品的认识不足。（6）基金销售“抓大放小”,持有人中机构客户比例偏高。除此之外，还有对基金赎回影响因素，如行为金融学上投资者的非理性、不成熟和投机心理，市场中大存在的“博弈”现象以及当有投资者要求赎回对其他投资者产生外部效应等。
如果研究揭示中国开放式基金存在“赎回之谜”,就有必要研究如何管理这种异象。根据对赎回量的预测，研究投资者、基金管理公司、监管者应如何应对和管理这种异象，以使申购、赎回机制发挥“优胜劣汰”的作用，促进开放式基金配置资金的良性循环。可以采取的措施包括：（1）加强宣传和教育，树立投资者对中国资本市场的长期信心。（2）在新基金发行中，基金管理人和代销机构要避免盲目追求募集规模，拒绝“关系认购”或“友情认购”等非正常投资行为。（3）促进基金产品创新，切实满足投资者需求。（4）基金管理公司为应付赎回，需要保持足够流动性资产。（5）降低发行销售中的捧场资金，树立持续营销的理念。（6）改变销售对象，针对个人投资者进行营销。（7）加大对投资者服务力度，培育客户忠诚度。（8）优化基金费率结构，突破营销瓶颈。
参考文献：
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[11]付敏。我国证券投资基金问题讨论综述。经济理论与经济管理，2005,（3）。
(1)《条例》规定,工伤保险基金在直辖市和设区的市实行 全市统筹。
(2)按照《社会保险费征缴暂行条例》规定.用人单位必须按时向社会保险经办机构申报缴费基数，按时缴纳工伤保险 费。用人单位的缴费基数为单位职工的工资总额，缴纳工伤保险费的数额为本单位职工工资总额乘以单位缴费费率之 积。职工个人不缴纳工伤保险费。
(3)国家根据不同行业的工伤风险程度确定行业的差别费率。不同的行业，工伤风险有很大差别，工伤保险费率在实现社会共济的同时，与用人单位所属行业挂钩，形成行业差别 费率，使工伤保险缴费更为公平。在实行行业差别费率的基础上，建立单位缴费浮动机制。根据用人单位的工伤发生情 况和工伤保险费使用情况确定用人单位缴费费率。
(4)工伤保险基金实行收支两条线管理，工伤保险基金存入社会保障基金财政专户。工伤保险基金用于《条例》规定的工伤保险待遇、劳动能力鉴定以及法律、法规规定的用于工伤保险的其他费用的支付。任何单位或者个人不得将工伤保险基金用于投资运营、建办公场所、发放奖金，或者挪作其他用途。
一、劳动者拒绝签订劳动合同时，是否需要支付双倍工资。
劳动者超过一个月后拒绝签订劳动合同的，单位的权利是书面通知劳动者终止劳动关系，未提出终止劳动关系而是继续用工，仍应承担支付双倍工资的法律责任。
二、特殊人员(总经理等高级管理人员、负责签订劳动合同职责的人事、行政人员)未签订劳动合同的，是否需要支付双倍工资。
需要。
三、特殊情况下的客观情况(如工伤或患病)造成无法签订劳动合同，是否需要支付双倍工资。
可暂时不签订劳动合同。但有如下条件：
1、客观原因发生在入职1个月内;2、客观原因足以影响劳动合同的签订(如：入职后一个月内发生工伤或因病住院，伤情或病情尚未稳定。被限制人身自由期间。发生自然灾害等不可抗力。因是否存在劳动关系在仲裁或诉讼期间)3、客观原因消除后及时签订。
四、劳动合同中约定的自动顺延条款是否有效。
1、约定顺延期限不明确的，如：原劳动合同继续有效至员工离厂止。这样的约定无效，必须签订劳动合同，未签订的，需要支付双倍工资。
2、约定顺延期限明确的，如：本合同期限自动顺延一年。这样的约定有效，无需再签订劳动合同，不需要支付双倍工资。
五、请假应否批准?
1、病假：较为宽松，病假期间有医院的病休证明即可。
2、事假：较为严格，须经单位批准，但综合考虑请假的具体原因，如：A、节假日或休息日不能认定为请假;B、综合考虑请假的原因，因直系亲属生病须请事假的，不批准可能不人道主义，会认定为事假。
六、严重违纪的认定，比如：如无规章制度，旷工多少日以上可认定为严重违纪?
1、违纪事实：检讨书、录象资料、第三方证明、行政机关介入。
后，一般最少旷工三天可以认定为严重违纪。
七、年休假工资：
1、不属于劳动报酬。
2、未休年假工资的时效，从第三个年度的1月1日起算一年。如：的年假，从1月1日起计算时效，1月1日，则超过仲裁时效，
3、只支持08年之后的未休年假工资。
[劳动法相关热点问题]
对我国基金分类的思考
□冉 华随着我国基金业的发展，基金的数目会越来越多，也会面临合适的基金分类问题：投资者需要在众多的基金中挑选出适合自己的品种；基金管理公司需要找到合适的比较标准。国债投资比例限制基金品种
严格上讲，目前我们所有的证券投资基金都是美国的混合基金，具体讲是混合基金里面的平衡基金。美国的股票基金不会对买多少国债做任何限制的，如果要求必须买一定比例国债就是混合基金。我国基金分类初探
建议先做事前分类，因为这比较简单，而且便于投资者理解。等以后有类似Morningstar、Lipper等专业基金评级机构出现后，由它们做事后分类。
进行事前分类，在风格划分上，建议按照Morningstar、Lipper的做法，划分为成长、平衡、价值三类。为什么不按照ICI的分法――成长和收益呢？因为众所周知，我国上市公司的分红派现比例非常低，所有基金都必须以追求资本保值、增值为目标（而不是收益），但存在投资于成长型股票和价值型股票的区别。成长型股票是由于业绩的高速增长从而带动股价的攀升，价值型股票则是由于市场重新认识到了其价值从而带动股价向价值回归。
从目前上市的45只封闭式基金（以上市时间为准，截止到基金安久）来看，最初10只基金都没有宣称自己属于任何风格，初步研究下来，应该基本上都算作成长型。
后来的35只基金中，宣称自己为成长型的基金有12只；至少有三只基金属于平衡型：基金隆元、基金同盛和基金汉兴；还有至少7只基金属于专门基金：基金裕华投资于技术创新类公司、基金景博为中小企业成长型基金，还有基金景阳、基金裕泽、基金金元、基金汉鼎、基金汉博。专门基金的投资对象受到限制，没有所谓成长收益的划分。
另外有几只基金没有阐明自己的风格，大约也都是成长型；三只（优化）指数型基金似乎可作为平衡型。能否固守原定的投资风格
基金风格的划分对基金投资操作的约束有多大？这牵涉到是否坚持投资风格的`问题。支持的观点认为即使市场环境变化，也应该保持原有的风格，因为只有这样才能使基金真正差别化起来，品种划分才有意义；反对的观点认为基金的根本目的是为了基金资产的保值、增值，投资成长型股票或价值型股票只是投资策略的差别，如果价值型股票更受青睐，而由于基金风格的约束使得基金资产受损失，对基金持有人来讲反而是不利的。这很大程度上取决于中国有没有形成差别化的投资群体。如果他（她）买某一类基金是为了自己只能承受某一类风险，则投资风格的保持就很重要；如果投资者购买某类基金只要能挣钱就行，坚持基金投资风格的意义就不大。
从实际操作来讲，现有上市公司中去掉ST、PT和亏损、微利公司及不规范的公司，剩下的再按成长、价值和收益的分类，各类的数量就很少了。再进行深入调研，能够进入备选股库、可以放心投资的上市公司就少之又少了。按一个封闭式基金30个亿的规模计，为了分散风险，保持流动性应该持有100－200家公司股票。显然，从同一投资目标中找到这么多公司比较困难。 (证券时报.07.16)
我国投资基金的现状及问题
我国投资基金的现状及问题一、对基金市场的一些特征的概括
投资基金可谓是我国资本市场上的新兴产品。目前市场上总共有封闭式基金54只，开放式基金17只。虽然产品数量上不是很多，但是，这些基金占有的市值却不容忽视。“基金目前持有净值达到1400多亿元，占到目前沪深两市总市值的10%强，已具有了一定引领市场潮流的力量”（1）。所以，基金的状况能够对股市产生重大的影响，因而，投资基金作为一种特殊的金融产品值得我们予以关注。
的基金市场，轰轰烈烈地大扩容，惊天动地的行业亏损，两者之间形成了鲜明反差。同时，基金市场的走势之弱，也超出了市场的预期，基金持有人陷入巨额亏损境地。“20的基金市场，是名副其实的基金发展年。截至12月25日，共发行封闭式基金4只，总募集规模为110亿份；发行开放式基金14只，首发募集的规模为447.9亿元，两者合计557.9亿元。这个数字超过了底基金市场规模的七成。因而，2002年，是基金市场历史上的第三次扩容期，也是历史上扩容规模最大的一个时期。大扩容，预示着大发展。20的基金市场确实是一个发展年。但同时，2002年又是基金市场令人伤心的一年，是名副其实的亏损年。截至2002年12月20日，54只封闭式基金中53只出现亏损，亏损额合计82亿元；17只开放式基金，13只出现亏损，亏损额合计18亿元。整个行业的亏损，预示着市场预期的年末分红已成为水中花。由此，基金业已经面临着有史以来的寒冬。”（2）
二、发行方式及风险分配分析
（一）基金发行概况
去年开放式基金的密集发行成为市场的一大亮点，众多的基金管理公司相继推出自己的投资基金产品，其数目之多，次数之频繁，可以得上是空前的。而广大的投资者也给予了相当高的热情，例如，华夏成长证券投资基金发行的第一天就暴出了2.6亿的销售业绩，这一数字在基金惨淡经营的今天，足以为基金管理公司羡慕得不得了。可以说，在开放式基金发行的初期，市场给予的是极其热烈的反应，而在那些神话般的销售业绩中，多少搀杂着广大投资者的非理性因数在内。时至今日，基金的发行面临着越来越严峻的形势，一只基金如果募集到20亿的规模，已经算得上是相当成功的了。
（二）包销方式及其风险分配
在这种形势下，众多的基金纷纷采取了包销的手段，将基金的发行尽数委托给承销商包销和银行代销，正是这两个渠道都存在着问题。券商包销，等于是说基金管理公司将发行的风险全部转移给承销商，基金管理公司可以高枕无忧地旱涝保收。另一方面，承销商承担了巨大的风险，面对有限的市场容量，承销商为了确保发行成功，往往绞尽脑汁、费尽心思地想办法拓宽销售渠道，动用一切的客户资源，而这些方法都收效甚微的情况下，承销商只能吞下苦果，将未能发行的.基金分额照单全收，于是，很有趣的一幕出现了，一些新发行的基金的大额持有者往往正是这些基金的主承销商，众多的券商一不小心就成了基金的“大股东”，大笔的流动资金被套牢，叫苦不迭。这种条件下基金的发行得不到市场的检验，基金市场的供需状况被严重的扭曲，很容易产生泡沫。而且，通过这种方式发行的基金，一上市就面临着下跌的压力，基金的业绩也相当的难看。可见，通过包销的方式发行，基金管理公司倒是省事了，无形之中巨大的市场风险被转移到承销商的身上，利益与风险的分配严重的不对称。通过这种方式进行市场扩容，助长了基金管理公司发行的盲目性，中间无疑蕴涵着极大的风险，最后损失的还是广大的中小投资者。
（三）代销方式及其风险分配
另一种渠道是银行代销。银行拥有最丰富的资金和客户资源，因此，携手银行往往对一只基金的成功发行有着重大的意义。银行的营业厅里，堆放着许许多多基金销售的广告和产品说明书。不仅如此，有的银行还强迫自己的员工认购指定数量的基金分额，以达到完成银行的销售任务的目的。这种带有行政命令式的认购，严重违背了市场规律，众多银行的职员怨声载道，叫苦不迭。通过这种代销的发行方式，基金管理公司又将风险转移到银行，银行再将风险转嫁至广大储户及自己的员工身上。由此，一些银行完满的完成销售任务的背后，却是牺牲了广大的员工的利益。如果说投资者面对基金下跌的行情而被套牢是出于市场的风险，那么这些员工的损失就不是单单的市场风险所能解释得了的。这种销售方法已在业内成为公开的秘密和惯用的手法，遗憾的是，至今还没有相关的政策法规对之予以监管，监管层的注意力似乎还无暇顾及这方面的问题。
三、基金组织内部控制
（一）基金操作策略的变化几原因
“基金们在成立之初大多采取的是集中持股的操作策略，从而使得基金在5・19行情以及行情中收益颇丰。数据显示，12月基金整体持股集中度为61%,12月为55.37%,月为60.75%,2012月为59.12%,而到了2002年6月下降为42.03%。基金出现持股集中度下降的趋势，主要有这么几个因素，一是监管力度的加大；二是市场发展的趋势使然，即因为近年来庄股的跳水使得集中投资的做庄模式逐渐被市场所淘汰；三是随着大盘股的上市，如中国联通，使得基金找到了可供分散投资的对象。”（3）
（二）基金的市值表现
在这种策略下基金的市场表现如何呢？“基金指数由去年收盘1183点，跌落至12月25日的966点，跌幅达到18.35%。而同期上证综指的跌幅仅仅为13.62%。基金市场的跌幅是股票市场同期跌幅的135%。基金市场在2002年度的弱势确实超出了市场的预期。目前基金指数连续创出历史新低，较股票市场的走势要弱得多。具体表现就是，封闭式基金与年末市值相比，持有人的市值损失接近155亿元左右。而且，这种损失，主要体现在第三季度与第四季度。基金市场的这种弱势，超出了市场的预期，也严重打击了基金市场投资者的信心”。（4）由此可见，在整个市场行情不好的情况下，基金的重仓持股蕴涵了极大的风险，屡屡有基金上演高台跳水的现象也就不足为怪了。最为明显的就是银广夏案发后大成系基金由于重仓持有银广夏而损失惨重，跌得是一塌糊涂。
（三）决策机制
（1）外部风险控制
在投资决策上，什么时候买进，什么时候卖出，买卖哪只股票，在这些具体的问题上谁掌握有决定权，谁对投资的决策进行监督，归根到底就是外部风险控制问题。目前我国基金投资决策的形成，通常的做法是基金经理拥有一定额度的投资自主权，比如5000万元以下可以自行决定投资。而一定额度以上如5000万元以上的投资就需要经过投资管理委员会和风险控制委员会，可以说，基金的决策机制就是在灵活和风险之间寻找最佳的平衡点。目前的决策机制以有效控制风险为重点，却不可避免的存在着对市场信息反应迟钝的缺点，如何平衡有待进一步探索。
（2）内部风险控制
“降低风险和抵御风险将是基金作为服务性的专业理财机构区别于其他机构与个人投资者的重要特征。这个风险，一是来自基金所投资的外部市场及基金的投资过程，二是来自基金内部。尤其是内部风险控制是基础，是基金立足之本。对于加强基金管理公司内部控制力度，应该说，主管机关要求在基金管理公司内部设立独立于业务部门的检查稽核部门，督察员拥有充分的检查稽核权力，专司检查、监督公司及员工遵守各项法规和公司制度的情况之职是一个有力的制度，但需要进一步发挥。而目前各基金管理公司普遍设立的风险控制委员会与社会独立董事制度也还有细化与深入之处。另外，针对投资风险的量化技术与控制技术需要大力加强研究或引进，使得基金的投资更具科学性与可预测性”。（5）
（四）代理人成本――基金经理人的控制
（1）代理人成本的产生
投资基金所有权与经营权的分离，导致经理层经营权的膨胀，与投资者存在根本利益冲突。一方面基金的巨型化使受益权高度分散，另一方面基金有效的经营在客观上又要求基金的经营决策必须面对激烈的竞争、复杂多变的市场迅速灵活的作出反应，因此有效的经营决策只能委托具有专业知识的的经理机构来决定。此外，投资者的搭便车现象以及放任专家经营的态度强化了基金经理人的机会主义倾向和道德风险。从经济学上分析，投资基金结构中存在着两个层次的委托关系：基金持有人与基金管理公司的委托关系；基金管理公司与经理人员的委托关系。因此，内部人控制问题几不可避免。这种层层委托的代理关系使道德风险和机会主义倾向变得更为严重。
（2）基金经理人的信赖义务
参考英美法基金经理人权义事项的规范以信赖义务最为重要。信赖义务按内容的性质又可分为注意义务和忠实义务。注意义务就是基金经理公司有义务对基金投资履行其作为经理人的职责，履行义务必须是诚信的，行为方式必须是经理公司合理地相信为了基金的最佳利益并尽普通谨慎之人在类似的地位和情况下应有的合理注意。忠实义务就是受托人必须以受益人的利益作为处理受托业务的唯一目的，而不得在处理事务时考虑自己的利益或为第三人谋利益，也就说必须避免与受益人产生利益冲突，如禁止内部交易、自我交易。我国现行的基金法制中没有任何条文规范经理人所应负的注意义务，也没有对忠实义务的原则性规范。这些制度层面的真空，不利于基金行业的规范。
（3）绩效评价和管理费的计提模式
这两方面本来是应该紧密地结合在一起的，即管理费的计提，经理人的收入应当与基金的业绩挂钩，使基金的业绩成为考核基金经理的过硬指标。经理人的收入也应当与市场风险联系在一起。然而，目前的情况却不是这样的，“刚刚过去的2002年基金持有人损失惨重，一方面，基金市值折损大。截至1月3日，54只封闭式基金经过大幅下挫后全部跌到了0.90元以下。持有人的市值损失近155亿元。另一方面，2002年基金持有人基本上无红利可分。因为根据《证券投资基金管理暂行办法》相关规定，基金分红的首要条件是单位净值维持在面值以上。但截至去年12月27日，挂牌交易的54只封闭式基金净值全部跌破1元面值大关，分红就变成一句空话。与基金持有人大面积亏损截然相反的是基金经理人不仅毫发未伤，旱涝保收，甚至日子还要好过以前。”（8）“由于目前管理费的提取是按基金净值固定比例提成，因此尽管基金2002年上半年整体表现不佳，但基金公司仍然获得相当丰厚的回报：上半年，15家基金管理公司仅从51只封闭式基金提取的管理费合计高达约5.2亿元。而同期51只基金的本期净收益约为-15亿元。”（9）在2002年公布的上半年基金年报中可以找到一个典型的例子，“20亿份额的封闭式基金中，基金兴华上半年表现最佳，净值增长率达到7.57%；相对应的是基金汉盛表现最差，净值增长率为-1.2%。但就管理费而言，汉盛基金管理人上半年提取了约1420万元，兴华基金管理人却只提取了约1384万元。”（10）可见，现行的管理费计提模式，没有将基金经理人的收入和基金的业绩挂钩，体现不出对基金经理人的激励机制，是很不合理的，在某种程度上已经对基金业的发展产生了负面影响。对此，经济学家吴晓求曾呼吁，改革基金收费制度，首先从降低基金管理费着手。有关业内人士也呼吁应该尽快改革基金业的管理费集体模式，如果基金出现亏损，应当大幅调低管理费计收标准。
四、基金投资人及公众利益的保护
（一）基金信息披露的概况
这里的问题最为集中的就是基金的信息披露问题。“基金业信息披露不够充分等问题，长期以来一直为投资人所诟病。在基金业规模迅速扩大走向全社会的今天，广泛保护投资人的知情权日益重要，得到投资人的认同更事关整个行业的发展。改良基金信息披露制度，告别“雾里看花”的岁月，似乎已经摆到了桌面上”。（6）
（二）前十大持有人的披露
“开放式基金没有披露前十大持有人，一直为投资人所耿耿于怀，因为通过前十大持有人的情况可以了解某只开放式基金得到了什么人的认同，从而有助于做出投资决策。()中国证监会193月发布的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号――证券投资基金信息披露指引》，中关于上市公告书年度报告和中期报告的内容与格式中已明确规定，应分别列示各发起人和社会公众持有的基金份额及占总份额的比例，同时还需列示基金前十名持有人的名称、持有份额、占总份额的比例等。但是至今没有一家开放式基金公布其前十大持有人的名单，即使是管理层根据实际情况给予了豁免，也应公开说明情况”。（7）即使是有些基金予以披露，也表现得遮遮掩掩的，例如仅仅列出“信托公司”字样，让投资者很是看不明白。对此，基金管理层自有说法，往往是出于保护商业秘密为由，避免竞争对手获悉基金的仓位情况。但是，这种说法是站不住脚的，无论从哪个角度说，投资者的知情利益都应当是放在第一位予以保护的，以商业秘密为由拒不公布相关的信息，是严重损害投资者利益的行为。遗憾的是，这种类似的违法行为一直位能得到纠正，证监会的法规得不到执行。
（三）开放式基金规模变动状况信息的披露
开放式基金的规模目前是随季报而公布。基金规模的异动有时候会影响到基金的净值变化，当这种短期异动发生时，不公布规模变化对普通投资者来说是一种信息不对称。再次，无论是开放式还是封闭式基金，在其投资组合中，国债与货币资金没有分开列示也是一大弊病。绝大多数基金在其投资组合中仅公布国债与货币资金的合计数额。除了专业人士能从年报的资产负债报告书中“债券投资――成本”一项了解到究竟有多少资金运用于国债投资外，多数投资人基本是一团雾水。现在国债作为重要的金融产品，在基金资产配置中的重要性日益显现。含糊其辞的国债与货币资金在基金资产净值中占40%无法说明问题，因为占1%的国债、39%的货币资金与占39%的货币资金、1%的国债这两种投资组合相差甚远。上述含糊其辞的信息披露，使投资者难以了解基金的价值走向，严重影响了投资者的决策。还有就是信息披露的及时性问题。大多数投资者对此的反应就是信息披露太慢了。
解析我国封闭式基金折价之谜
尽管我国基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，引起了市场人士的广泛关注。本文旨在通过详细考察影响基金折价的各种因素，定量分析其主要原因，以为我国今后基金相关政策的制订提供实证依据。本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investor sentiment hypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。
二、文献回顾
（一）国外研究
自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：代理成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。
代理成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capital gain tax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。
马尔基尔的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)代理费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。
鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。
李等人(lee et.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。
结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。
（二）国内研究
在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告()。
顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。
汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。
上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。
三、基金折价的动态特征
为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。
（一）数据和方法
本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。
封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：
附图
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。
我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在196月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自年10月开始的首次周公报至年最后一次周公报。具体计算公式为：
附图
（二）证据
图一是折价指数变化的动态曲径。此外，表一给出了折价指数变动的摘要统计数字，包括均值、中位数
和标准差。
附图
图1 折价指数变动情况（年10月-2000年12月）
表1 折价指数摘要统计（1999年10月－2000年12月）
均值(%)5.668956859
中位数(%) 7.368
标准差(%) 15.30079834
样本方差(%) 234.1144299
峰度 -0.624772872
偏斜度 -0.659983747
极差(%) 54.58366667
最小值(%) -30.47666667
最大值(%) 24.107
如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）
为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。
表2 封闭式基金折价的动态特征
基金 首次交易日期 首月溢价(%) 首次折价公告日
开元 04/07/98 95.43% 05/24/99
金泰 04/07/98 100.99% 06/07/99
兴华 05/04/98 23.73% 05/04/99
安信 06/22/98 50%05/07/99
裕阳 07/30/98 27.14% 05/04/99
普惠 01/27/99 6.67% 05/10/99
同益 04/21/99 2.23% 05/17/99
泰和 04/20/99 1.01% 08/16/99
景宏 05/18/99 -0.33% 05/18/99
汉盛 05/18/99 0.53% 05/07/99
四、折价的传统解释
为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：代理成本、资本流动性和基金业绩。
（一）代理成本
表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。
表3 管理费用占总资产比例(%)
附图
表4 2000年样本基金折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现
附图
如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为代理成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。
表5 2000年样本基金折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数
附图
（二）资产流动性
根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。
（三）基金业绩
从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规
模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的.原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。
至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。
最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。
表6 传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）
附图
五、投资者情绪假说
前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。
为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。
（一）不同封闭式基金折价变动的同步性
一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。
表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。
表7 折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月―2000年12月）
附图
a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。
进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。
表8 折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月―2000年12月）
附图
a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。
概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。
（二）新基金上市的时间选择
根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。
我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。
我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。
（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系
投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。
附图
图2 折价指数变动和新基金上市关系
对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：
附图
其中R[,it]是一个规模投资组合(size portfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。△disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平
之差除以t-1期折价水平绝对值：
附图
最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。
回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。
表9 模型R[,it]=α[,0]+α[,1]△disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果
附图
上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。
六、结束语
在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。
目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。
我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。
【参考文献】
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10 Malkiel,B.,1977,The valuation of close -end invesment company shares,Journal,of
Finance 32,847-859.
留学法国热点问题
1、TEF、CELA是什么？
TEF即法语水平测试。考试分必考和非必考两大部分，分阅读、听力、语法几个部分。考试成绩现在已成为法国高校和高等专科学校测评入学者法语水平的依据，并由此向入学者推荐合适的修学课程。不久前，法国有关方面严格规定：所有申请赴法留学的中国学生均须参加TEF考试，达到要求的分数才可参加CELA评估。CELA评估即法国语言与学术评估面试，是专门为申请赴法国留学签证的中国学子设立的一项法语面试，它所颁发的口试成绩证明是申请留学签证的必备文件，所有中国留学者都要先获得该证明，再向法国驻华签证处递交申请材料。
学生从开始申请留学到最后签证需时约8个月，参加TEF考试需提前至少3个月参加考试；参加CELA评估要至少提前3个月时间，而递交签证申请要至少提前两个月时间。
一般申请程序包括：了解法国院校信息，确认留学方向；联系有关学校学习法语；递交申请材料；等待院校录取通知（部分院校需面试），报名参加法语TEF考试；参加CELA面试评估；向法国使馆递交签证材料；签证通过，启程留学。
2、CELA考的是口语，该怎样作准备？
经过CELA面试之后才能去签证处申请签证。其实面试时，签证官最希望看到的是有明确动机的一个学生，不是说是因为爸爸妈妈要他们去法国，或者说是因为英国、美国没有学校要他；可以说你为什么要去法国，你的目标是什么。如果贸然回答，成功的可能性不大。
第二不要背诵一些在家里背好的话，最好是自己的话，而且注意不懂的时候一定不能一言不发，你可以用英语或者普通话搭救。
签证官还要看你的TEF成绩和你打算读的学校和专业，比如一个报考IT和一个报考哲学的学生都考了300分，那么对于IT的学生来说，他的分数够了，但是哲学对法语的要求更高，这个学生就不一定能通过。
3、法国留学的签证怎么办？
一般签证官给留学者的签证期限是几个月，到达法国后你必须凭借注册学校的证明到当地的警察局换领居住证，一般的居住年限是你所读专业的修读年限。比如你是大学二年级学生，你的居住年限就是两年。
4、法国的公立大学是否不收费？财产证明有没有明确规定？
法国的公立大学不是不收费，只是费用很低而已。公立大学的注册费每年在137欧元至894欧元之间，一般私立学校收费在3050欧元到7000欧元之间。
学生在法国使馆签证处办理签证的第一年需要提供财产证明，约6万元人民币，作为学生留学的保证金，保证学生在法国学习期间有足够的生活费，如租房、买食品等。
在法国，公立学校和私立学校都不要外国学生的财产证明。
5、在国内学语言没有语言环境，倒不如直接去法国学上一年语言？
建议学生在国内准备好法语，出国后就可以直接上大学，减少学费。相对而言，在中国国内学习法语比到法国学习法语节约许多费用。在法国学习语言，你需要付上至少十万元人民币以上的学费和生活费。要培养良好的语境，建议学生向图书馆借阅有关法国的导游手册、法语课本，关于艺术、电影等一些你感兴趣的'书籍以及社会科学、人文科学报刊、杂志等，或者多看看法语的DVD、听法语歌等等也有帮助。特别是管理专业比如酒店管理等的申请者，签证官对其掌握法语的要求比较高，更需要多练习。
如有学生确实需要到法国继续强化法语，应该有两个挑选标准：一是挑选较好的学校，二是选择中国学生较少的学校。需要强调一个问题：法语的重要性。
6、留学期间如何打工？
法国有一系列完整严格的劳动管理制度。对留学生来说，既须注意了解和遵守相关法规，又应当充分利用合法的工作权利和机会。
申请临时工作许可证。依照法国法规，申请获得临时工作许可证（APT）的留学生有工作的权利，每年累计工作时间不得超过884小时或每月工作时间不得超过84.5小时。在法国，仅靠打“半工”挣来的钱还不足以应付开支，只能作为一种补充收入。注意，申请时限约为3个星期，因此至少应在工作合同开始生效前3个星期提出申请。
寻找学生工的方法很多。比如可以阅读本区的免费广告报，注意学校、超市或其它公共场所的广告招贴，向周围人士打听等等。有某些行业或雇主喜欢雇用大学生，也有一些特别适合于大学生的临时性工作，例如：教授外语课（约15欧元/时）；照看孩子（5欧元/时）；接线生、影像游戏测试人；翻译；远程推广、远程销售、远程调查工作；连锁书店侍应生、洗碗工、厨师；散发推销广告等等。
生态文化热点问题探讨
文章对学术界关注的生态文化热点问题进行了探讨:(1)人与自然关系问题.人-社会-自然是一个相互关联、相互作用的有机系统整体,自然生态系统的存在状况、发展趋势直接制约着人的生存与发展,它要求从人与自然的本然性联系出发,规范人的'认识、实践活动.(2)价值主体问题.人作为主体是自然生态系统进化发展的产物,人的价值的实现离不开自然;生物、生态系统的演化具有自然目的性,是潜在的价值主体.(3)人的主体性问题.在批判继承近现代主体性思想的基础上论述了生态文化主体性思想,强调人作为主体,是生态系统的调控者,文章从主体意识、行为方式、主体活动过程几方面具体论述了生态主体性的内涵和特征.
作 者：陈红兵 栾贻信 作者单位：山东理工大学,生态文化研究中心,山东,淄博,255049 刊 名：山东理工大学学报(社会科学版) 英文刊名：JOURNAL OF SHANDONG UNIVERSITY OF TECHNOLOGY(SOCIAL SCIENCES) 年，卷(期)： 20(2) 分类号：B028 关键词：生态文化 人与自然关系 价值主体 人的主体性 生态主体论作为新入职的公职人员，无论是在思想上还是行动上，只有尽快完成身份角色的转换，适应工作环境，提升自身的业务能力，加强与同事之间的沟通交流，才能快速融入到团队当中，胜任本职工作。在面对题目当中的情况时，我将重点从以下几个方面进行处理：
首先，调整心态，坦然接受。理想和现实之间往往有一定的差距，应该正确认识。所以，出现这种情况也是正常的，绝不能因此消极怠工，甚至是出现抵触情绪进而影响日常工作的正常进行。
其次，设想的工作环境与实际情况不同，也暴露出我对本职工作了解的不够全面。所以，应加强学习提升自身的'综合素质。既要了解自身的工作范围、工作内容以及整个单位的工作流程，也要熟悉单位的组织架构，各个部门的职能，以便快速适应工作环境。
再次，与预期的薪资待遇有很大差别，说明我还没有树立一个正确的金钱观。作为刚入职的公职人员，应该着眼于学习各种与本职工作相关的技能，而不应将眼光仅停留在“利益”二字上面。所以，我会加强理论学习，提高党性觉悟，淡泊名利，增强自身的服务意识和责任意识。
最后，理想与现实的工作状况存在差别是在所难免的，应当用一颗平常心去看待，在第一时间调整好自己的心态，正确面对，并积极采取各种有效措施，提升自己的业务能力，以实际行动改变自己，适应环境，用自己的力量努力缩小理想与现实间的差距。
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