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证券市场：有所为有所不为 证券管制打几折
被称为中国证券市场的“监管年”。201月9日，中国证监会对“中科创业”和“亿安科技”进行调查，由此揭开了证监会查处大案要案的序幕。随后，湖北板块绩优神话破灭、银广夏财务造假事件，立华会计事务所和中天勤会计师事务所的审计舞弊行为……一个接一个曝光。
中国股市之所以问题丛生，根本上还是制度缺陷。一是法律执行不力，尤其是私人诉讼权的缺失，导致法律形同虚设，证券欺诈和市场操纵横行。二是对微观主体自身经营运作的管制过严过多。
笔者认为，中国股市问题重重的最根本最主要所在恰恰是对上市公司管制过度，而发行市场准入管制则是中国股市的百病之源。
管制挥不去“大毒瘤”
年初，因巨额亏损走到破产边缘的郑百文，竟能引入重组方山东三联，股价也因此连拉8个涨停板，让市场目瞪口呆。在深沪股市中，PT郑百文可谓名副其实的“大毒瘤”！从弄虚作假骗取上市资格，到做假账骗取配股资格，以至借重组之名发布虚假信息造市，推出“默示原则”让所有公众股东“割肉放血”无偿过户50%的股份。然而，像这样一家浓缩了股市中所有毒素的公司居然也能“逢凶化吉”。年12月，郑百文重组至关重要的一环即将打通。中国证券登记结算公司上海分公司发布公告称，将根据郑州市中级人民法院协助执行的要求，按照郑百文临时股东大会决议的规定办理股份过户手续，将郑百文相关股东持有股份的50%过户到山东三联集团公司名义下。三联开始向PT郑百文置入资产。看来重组成功几成定局，郑百文成为琼民源第二的可能性极大。郑百文净资产在底为每股-8.38元，严重资不抵债。
为什么还是有企业对参与重组趋之若骛，其股价居高不下甚至连拉涨停板呢？我们知道，企业价值是未来现金流贴现值总和，实际应用时，企业价值等于可预计的一定年限内的现金流贴现加残值R（residue）。由于政府限制了股票的发行上市，上市公司的残值是非常高的。即使可预计年限内现金流都是零甚至是负数，只要R值钱，股票就值钱。所以有了对上市资格的垄断，任何一个企业，即使它的躯体死了，只要它名下还挂着一个上市的资格，就会有大量的拟上市企业愿意付出代价获得这个壳，买壳往往比申请自己上市更可行，成本更低。三联公司董事长张继升显然深谙此理。
11月30日，证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，规定连续亏损三年直接退市，并取消了PT制度及宽限期。这样，从开始酝酿和操作的退市机制终于趋于完善，市场人士为证券市场劣汰机制将发挥作用而欢呼。应该说，新的退市政策是市场化监管的一个巨大进步。但笔者同时认为，建立退出机制确实非常重要，但更为关键的准入管制并没有放开，证券市场配置资源的功能还是发挥不出来。名义上，管理层对证券发行的控制开始放松，2001年3月17日，中国证监会《股票发行核准程序》在出台一年后正式实施，4月份核准制下的第一只股票“用友软件”发行。但我国核准制实践与注册制相比仍然有天壤之别，审批制的本质并没有明显的改变。目前管理层根据股票指数人为操纵股票发行总量和速度的痕迹极为明显，尤其是6月中旬后，随着指数的下跌，新股发行一度悄然停顿3个多月。
总之，只要存在准入限制，上市公司就处在垄断地位。这样就不能形成优胜劣汰的激励机制，低素质的公司依然会充斥证券市场。
管制带不走许多愁
准入管制造成了上市资格成为一种垄断性权力。垄断会创造超额利润，所以为了取得这一资格，企业往往不择手段进行行政“攻关”。准入管制本意是为了建立一道防火墙，把“烂苹果”拒之门外，但实施结果却是让红光实业、琼民源、康赛集团、蓝田股份等一大批公司欺诈或贿赂上市。更为严重的是，即使上市时还是好企业，由于准入管制，对于取得进场资格的企业来说由于处在垄断地位，圈钱容易，反而在低成本融资之后失去了发展的激励，往往会坐吃山空，所谓一年绩优，二年绩平，三年亏损。而在亏损后则利用壳资源虚假重组。再有，企业上市并不是市场竞争的结果，招股说明书只是“化装”给审批者看的，所以发行后募集资金投向朝令夕改，而且上市公司普遍存在重筹资轻分配的现象。所以，一旦对准入进行管制，就会引发更多的问题，就需要有更多的管制措施。
①对IPO融资及再融资的管制
准入管制使得上市公司融资和再融资成本低，过度融资现象严重。所以证监会求助于进一步的行政规制。比如对初次发行，规定必须有连续三年盈利记录。对配股规定，企业盈利三年，净资产收益率10%以上。今年2月出台《上市公司新股发行管理办法》，配股和增发的财务指标条件有所放松，但仍然规定公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6％。这些管制的动机是好的，意在遏制过度圈钱倾向，但在客观上会造成什么后果呢？一个是激励企业做假报表。巨大的利益诱惑，使得欲融资公司铤而走险，尽可能多地包装和编造利润。另一个则是使上市公司更有积极性做短期投资。本来上市公司融了几亿元资金，投向一个前景相对好的项目，一般一两年内见不到效益，可能三年之后才真正有收入。但现在拿到钱的第一天起就受着10%或6％的压力。怎么办呢？只能搞一些短平快的'项目，最方便的办法是用募集资金做短期投资，包括与庄家合谋炒作自己的股票。20年报显示，很多公司委托理财的非经常性收益比主业还要多。
②对募集资金投向的管制
上市公司不是证券投资基金，融资后不是投入实业而是参与炒股不但荒废了主业，而且制造泡沫，增加了金融体系的系统风险。同时，上市公司任意更改募集资金投向的现象愈演愈烈，变更的家数之多、速度之快、数额之巨、比例之大、方向之彻底，令人目不暇接。据说不少公司在准备招股说明书的同时，就已拟好了资金用途变更说明书，“挂羊头卖狗肉”比比皆是。管理层只好进一步引入管制措施，11月份，证监会以“征求意见稿”的形式下发《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》。对于募集资金使用方向的限制，《通知》设计了“专户存储制度”。“专户制度”赋予证监会地方派出机构稽查监督权，同时还可以发挥银行的监督作用，有利于募集资金的安全，也有利于证券公司进行回访调查。但具体操作方面的困难也是显而易见的，那就是非常容易顾此失彼：专户资金可能安全了，而且被用在了募集项目上，但其他借款资金或闲置资金可能会出现风险。《通知》还试图规范募集行为，规定拟上市公司募集资金数额若超过其发行前一年净资产额的两倍，上市公司发行新股的募集资金额若超过其发行前一年的净资产额，那么，其发行完成当年，扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不得低于6％，并分别不得低于发行前一年的50％和70％。这对于投资项目不是短、平、快的企业来说，要求很苛刻，对于一些投资周期很长但长远效益好的项目，如果严格执行该条款，它们几乎不可能在资本市场融资。再说假若公司募资后低于上述这几个硬性指标按什么规定以及如何处罚？如果不让企图违规者了解违规的成本有多大，政策威慑和阻碍作用就非常有限。还有就是“净资产值”这个指标，在目前上市公司和中介机构还缺乏必要的诚信的情况下，其实非常容易绕过这个限制，一
些“聪明人”肯定会以重新评估、追溯调整、补充文件等等手段任意拿捏“净资产值”。
③对红利分配的管制
由于准入限制，造成股票供不应求，所以有了垄断资格的上市公司普遍患上了融资饥渴症，一方面大肆圈钱，另一方面普遍不分红。根据上海证券信息有限公司的统计，在，不分配的上市公司达到了总家数的约60%，而不实行现金分配即派现的公司家数更多。上市以来从未分过现金红利的上市公司共有220家(不计上市的公司)，占了上市公司总数的20%以上，其中甚至有67家公司从未进行过利润分配(其中23家进行了资本公积金转增股本)。对此，有些投资者忿忿然：“每次看到上市公司不分配的预案，我气都不打一处来，凭什么不分红？”投资是追求回报的，上市公司赚了钱必须给股东分红。所以投资者和管理层达成了共识，认为上市公司不分配得治治。问题是怎么治？于是，专家们分析说，要制定必要的法规和规章，对上市公司分红行为进行规范，如将现金分红作为上市公司再筹资的条件。沿着这样的管制思路，证监会出台了《上市公司新股发行管理办法》，把最近三年有分红作为上市公司实施配股的重要条件之一。像前述的规制措施一样，这种做法同样与事无补。上市公司分配与否本是公司董事会和股东大会的权力，不属于监管部门要监管的范畴，证监会却出于维护投资者信心考虑提了出来。结果如何呢？人们发现，年年报又出现了一个新的现象，几乎所有拟配股的上市公司都象征性的分红派息几分钱，而配股股价多数在十元以上乃至更高。
④对资产重组的管制
资产重组是证券市场永恒的话题，但上市公司死而不退，股市报表重组层出不穷。为了规范重组行为，证监会于2000年6月发布了《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》，然而自该通知生效至今一年半时间里，在证监会受理的130多件重大资产重组的备案材料中，40%以上存在问题，这些问题主要表现在：与重大重组相关的信息披露不充分甚至严重不实，而且时间滞后，相关知情人借重组题材进行内幕交易和操纵市场活动；借壳上市企业仅对“原壳”上市公司进行简单“再包装”，并未真正进行业务、资产、管理的整合，上市公司与新控股股东之间未做到人员、资产、财务三分开，注入上市公司的资产不完整，导致上市公司缺乏独立性和持续经营能力；重组方案中未考虑债权人利益，相关债务剥离上市公司未征得债权人的同意，上市公司重组后埋下债权债务纠纷的隐患；重组中通过不公允的关联交易操纵利润，粉饰财务报表；采用不适当的评估方法高估注入资产，形成上市公司对控股股东的巨额负债，或控股股东以不良资产冲抵以前年度对上市公司的欠款，为控股股东从上市公司套现大开方便之门。更为严重的是，新控股股东投机性入主上市公司后，千方百计掏空上市公司，又通过二级市场炒作获利后弃壳而去，严重侵害了上市公司和中小股东的利益，极大地损伤了投资者对证券市场的信心。于是，证监会推出了更加“精致”的管制措施，2001年12月份发布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，1月1日实行。新规定加强了资产重组方及注入资产的信息披露，应该说对抑制炒作概念的虚假重组，保护中小股东的利益有非常重要的意义。但是《通知》规定，重组规模在50%-70%的资产重组由发审委把关，这就意味着管制再走回头路。对于“把关”的效果，如同以前新股发行的审批制一样，我们深表怀疑。
管制是一种流行病
普通人不容易认识到管制的危害，在出现问题时，往往想到的是政府干预。他不明白，当一个市场被政府管得太多的时候，就可能完全丧失免疫力。管制者消灭了市场秩序中自我维持运转的力量和机制后，会不断为自己创造需求，管制的引入和加强将形成一种恶性循环。中国的证券管制有望步外汇管制后尘，成为复杂难懂、漏洞百出、令人生畏的迷宫。
市场经济是一系列制度安排的集合。一种市场机制要健康运作，离不开另外一种市场机制的支持。与此类似，管制政策也具有扩展性。建立和实施任何制度都是一个复杂的系统工程，需要很多相关配套措施共同协助，才能实现。另外，对于任何一种政府干预，趋利避害的管制对象都会作出反应。道高一尺，魔高一丈，“上有政策，下有对策”，按住葫芦起了瓢。这个“爬行干预”问题，经济学家Ludwig von Mises早就提出过。Mises认为，政府要想实现自己的意图，就得不断采取新的干预措施。管制将内生性地膨胀，越来越厉害。相对于其他国家，我国的政府管制更加无孔不入。除了计划经济的遗产之外，可能还有民族文化方面的原因。英美国家有着个人主义的浓厚传统，自由主义是人们普遍的信条。任何漫不经心的政府管制容易成为新闻舆论、学术研究的抨击对象。相比之下，在封建传统根深蒂固的中国，百姓普遍有等政府、靠官员的心理期待，在出现问题时，百姓往往想到的是这个该政府管，那个该政府管。在这样的环境下，证券管制的放松进程将异常艰难和缓慢。
管制价更高
首先，管制不是免费的。管制引发的直接成本可以分为有政府负担的成本和由企业负担的成本两部分。前者称为行政成本或执法成本，包括管制机构的设立、人员经费，制定管制规则以及实施管制等耗费的成本。从整体上看，监管机关为了实现监管目标或者部门利益，经常具有强烈动因争取预算拨款而不是减低成本，这容易使执法成本呈上升趋势。后者称为守法成本或合规成本（compliance costs），即管制对象为遵守有关监管规定而额外承担的成本。除了直接成本，管制还造成间接效率及社会福利的损失。效率损失可以来自于道德风险，还可能来自于管制导致对竞争的破坏。总之，尽管难以完全测算管制造成的成本，但有一点是肯定的，管制导致巨额成本。其次是“监管失灵”。监管部门除了发发批文之外，它真的积极性和有能力来鉴定“苹果”的好坏吗？许多经济学家相信，市场失灵存在本身并不必然得出应当进行立法干预的结论，政府管制同样存在失灵问题。管制失灵的原因是多种多样的。
其一，监管者与管制对象一样，行为以自我利益最大化为依归，具有经济人的特征。公共选择理论注意到，他们的行为起码部分地受到以下因素的影响：薪酬、工作条件、公众声誉、权力,拉帮结派……以及行政工作的便利。不管是制定还是执行规定，政府部门都有以公谋私的可能。比如我国政府很多职能部门，都有借审批之名，行雁过拔毛之实的劣迹。对于已经制定的规则，由监管部门执行，也都存在着局限性。公共监管者具有延迟承认或者公开宣告问题存在的动因。对于市场丑闻，监管部门不见得有穷追不舍的积极性，全球皆然。相比之下，由于公共监管者和私人监管者的激励并不相同，私人部门在发现问题上的积极性就强多了。财经杂志披露各种黑幕不遗余力，因为这有助于提高其自身销路和声誉。
其二，即使监管者大公无私而且有监管的积极性，但信息不对称仍然难以使监管行为理想化。有效的管制是建立在监管者具有必要信息基础上的。许多官员一辈子坐机关，对于市场如何运作往往不甚了解。对于监管者，管制对象经常拥有信息优势，也就是说，管制对象自己的事情最清楚。在监管者不知情、难以知情甚至也不想知情的情况下，监管者往往只能听信管制对象虚假的“汇报”了。
其三，证券管制不但成本高昂，成
效不彰，甚至会产生反效果，即证券管制严重阻碍了市场本身的自发演进和自净机制，造成了欺诈行为屡禁不止的恶果。企业作为商业机构，为实现利润最大化，应有自主融资和投资的权利，如果仅仅是因为看到上市公司在资金募集和使用上的不合理行为及侵害小股东利益的行为，就用行政规定剥夺本该属于公司的投融资权利，一个必然的问题就是政策执行成本可能会大到得不偿失，且执行起来会发现漏洞百出，很难达到预期效果。在高度管制的情况下，市场参与者的收入，并不仅仅取决于业绩，而往往取决于监管部门赋予的各种特批或者许可。这样，他们与其“眼睛朝内”，还不如“眼睛朝上”，多与监管部门联络感情，企业或者个人的市场声誉则必然退居其次了。另外，管制意味着竞争者数目减少，竞争激烈程度减低，市场的优胜劣汰受到抑制。
阳光是最好的杀毒剂
其一，如果能够接受管制导致的竞争不足是股市问题丛生的根本原因的话，加强全方位、多元化、多层次的市场竞争，而不是加强管制，才是改革的方向。现在全世界都在恢复自由企业制度和自由经济秩序，这是不可阻挡的潮流。所以，张维迎教授一再呼吁，要像戒毒一样戒除管制。
在真正的市场体系中，商人惟利是图的本性并不当然地导致市场秩序的紊乱。恰恰相反，正是商人发财的欲望，决定了在激烈的市场竞争中，他们必须爱惜自己的品牌和声誉。证券市场上的发行人也是如此。但在证券市场上，证券的复杂性导致发行者和投资者“信息不对称”比在一般产品市场上更为严重，为了缓解这个问题，发行公司需要向投资者提供招股说明书。但是招股说明书对于多数投资者来说，也是雾里看花，无所适从。于是就有了中介机构即承销商。承销商比投资者对企业具有更加充分的信息，投资者(特别是中小投资者)的认购决策主要依赖于承销商的选择。虽然存在某个承销商选择差企业欺骗投资者的可能性，但投资者的报复――不再认购该券商承销或推荐的股票――将使承销商得不偿失，因此，在无限次动态博弈下投资者和承销商逐渐形成一种信誉机制――投资者认购信誉好的券商承销的股票，而券商为了维护自己的信誉和降低承销风险，也必然选择好企业。
市场失灵往往是政府干预的结果而不是原因，用管制办法纠正市场失灵，弊多利少。管制无法消除市场失灵，却有效地削弱了市场的自发秩序和自净的功能，造成了市场不当行为的泛滥。放松而不是加强证券管制，才是正确的选择。要放松管制，取消准入限制是最根本的。市场发育的过程可能缓慢，却是通往健康的证券市场的必由之路，拔苗助长，只能适得其反。
其二，在放松管制的同时，政府还应完善后发制人的责任制度体系，特别是私人民事索赔机制，实现从官家审批、执法到私家执法方式的转变，以便减少对监管部门及其工作人员的依赖。
与行政和刑事制裁体系相比，健全的民事责任制度由于具有威慑的确定性，对于遏制证券欺诈更为有效。比如银广夏事件，如果落实了民事赔偿制度，广大投资者可以通过行使民事诉讼的方式保护自己的利益，并参与对市场的监管。面对可能引发的民事索赔，证券欺诈者就会权衡违法成本，面对着高额的民事索赔和行政罚款及可能引发的一连串旷日持久的诉讼官司，欺诈活动的猖獗势头肯定能得到一定程度的遏制。
2001年11月底，被称为美国版银广夏的安然（Enron）崩盘。看来，即使在美国，严重的欺诈也是难以完全避免。不过，有为安然出力润色财务报告的律师，也就有主动代表投资者向安然索偿的律师。从已经公布的事实来看，针对安然的集团诉讼胜诉的把握相当高。正是由于健全的民事赔偿制度的存在，才会使得安然事件不会普遍发生。但中国这方面的法律还不健全。197月1日施行的《证券法》规定禁止操纵市场、内幕交易和欺诈客户，违反者处以罚款、警告和停止资格，构成犯罪的要依法判刑，但没有对投资者造成损失要进行民事赔偿的条款。到目前为止，中国股市还没有因内幕交易和市场操纵而受到损失的投资者获得民事赔偿的先例。银广夏事件后，有许多受到损害的投资者向各地的法院提出民事诉讼，但最高人民法院于2001年10月24日决定，暂不受理因内幕交易提出的民事索赔起诉，使得这一寻求民事赔偿的努力受挫。我国股市的民事索赔制度亟待完善。（齐春宇）
上市公司研究（201月8日）
1. 甚么是股本证券？
股本证券即一般所指的股票,大致可分为普通股及优先股。大部份在联交所上市的股本证券均为普通股,且占成交量的主要部份。
2. 普通股与优先股有何分别？
普通股和优先股都是一间公司发行给公司股东的股票。普通股持有人乃公司股东,有投票权利。至于派息则由公司议定,并非必然。就算公司当年录得利润也未必一定宣布派息。
3.普通股股东与优先股股东在权益上有何分别？
优先股持有人可优先在普通股股东前获得分配已议定股息的权利。优先股股东并无投票权,但可收取固定的股息z惟股息不会因公司利润增加而提高{。假如公司不幸清盘,优先股股东可在普通股股东前z债权人之后{获得财产分配。分红优先股股东可在利润许可情况下收取红利。至于累积优先股股东,若该年无息可派,持有者应收取的股息将累积至公司有息可派时,一次过派发。
[证券市场之股本证券]
证券投资基础-证券市场概述
一．证券市场概述何为证券投资
在市场经济日益发展的今天，投资与消费是生活的两个重要方面，投资活动在中国人的生活中变得越来越重要了，投资的渠道当然很多了，有做实业的，做贸易的，零售的，也可以金融的。投资行为与其说是一种专业化的技术，不如说更是一种生活方式。世事均是涨跌起伏的循环变化，不管你是否想进行投资，都应知道投资过程中培养出来的耐心、顽强、坚强、果断、大局观、预见性以及观察分析能力等等都是生活中不可缺少的。
所谓投资(Investment)：是指经济主体为了获得未来的预期收益,预先垫付一定量的货币或实物以经营某项业务的经济行为。
证券(Securities )：是一种金融资产，它是确立、代表或证明对财产拥有一项或多项权利的法律凭证。在经济学领域，证券是有价证券的简称。证券资本不是投入生产进行不断活动的功能资本,它以股票、债券 等有价证券的形式存在,并能给持有者带来一定的收益 。证券不是现实的资本，而是“虚拟资本” 。
证券投资 (Securities Investment) ：是指个人或者法人对有价证券的购买行为,这种行为会使投资者在证券持有期内获得与其所承担的风险相称的收益。
投资者涉足投资,目的`是通过投资赚取利润。比如投资股票、债券、期权、期货或不动产等。投资是为取得未来的资产使用 权而转让现在的资产使用权。这些用于投资的资产可能是来源于自有资产、借款、储蓄或未来消费。投资者希望通过投资增加他们的财富来满足未来的消费。
投资有直接投资和间接投资两种。直接投资是为了直接进行生产或从事其他经营活动,在土地、厂房设备及其他有关方面进行投资,获得该企业的全部或部分所有权和控制权。间接投资是投资者通过贷款、购买证券等方式,将资本转移给企业,企业再将资本投入到生产经营中去。这种投资只能获得贷款和证券的利息和股息,而没有对企业的管理、控制权。间接投资一般又称为证券投资。
这里要注意的是，投资不是投机。投资与投机是两个截然不同的概念,投资是一门科学,投机则是一门艺术。
何为证券市场
证券市场是股票、债券、基金单位等有价证券及其衍生产品(如期货、期权等)发行和交易的场所。资金的融通主要通过短期金融市场(货币市场)和长期金融市场(资本市场)来完成。证券市场在现代金融市场体系中处于极其重要的地位，是资本市场的核心,股票和债券是金融市场上最活跃、最重要的长期融资工具和金融资产,因此证券市场已成为金融市场中一个最为重要的组成部分。
我国证券市场按照 “ 法制、监管、自律、规范 ” 的指导方针，从无到有、从小到大、从区域到全国，得到了迅速发展。截止到.12.31日，我国境内上市公司总数1377，市值37055亿元(最高01.6，53630亿)，其中流通股市值11688亿元（最高01.6，18866亿）；从事证券行业的券商有：136家？，证券营业部有：3271多家，开户总数 ：7211.43万，其中个人95%,法人5%。
：总成交经额：42333.97亿元（60826.66 ），印花税169.19亿元（00年485.63 ）
证券市场的构成要素
证券市场主要由发行人、投资者、金融工具、交易场所、中介机构以及监管机构和自律组织这些要素所构成。
发行人：证券发行人是证券市场上的资金需求者和证券的供给者。他们通过发行股票、债券等各 类证券，在市场上募集资金。证券发行人包括企业、金融机构、政府部门和其他经济组织。
投资者：证券投资者是证券市场上的资金供给者,也是金融工具的需求者和购买者。众多投资者的存在和参与,构成了证券发行和交易的市场基础。
金融工具：金融工具是指证券市场上的融资工具和交易品种。证券市场的活动实质上就是发行和买卖有关金融工具。在证券市场上流通的金融工具主要有股票、债券和基金等。
交易场所：证券交易场所有集中的交易市场和分散的市场两种形式。在前者进行的证券买卖活动,称为场内交易；在后者进行的证券买卖活动,统称为场外交易。两者的特点将在本节后面论述。
中介机构：证券中介机构主要是证券经营机构,另外还包括会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、证券评级机构、投资咨询公司、证券信息传播机构等。
监管机构和自律组织：监管机构和自律组织是证券市场的特殊要素,其职责是根据证券法规和行业规定、对证券发行、交易活动及市场参与者的行为实施监督和管理，以保护投资者的利益，促进证券市场和社会经济的健康发展。
证券市场网络化与网络化的证券
摘 要： 证券市场作为中国市场经济的重要组成部分，在过去的近二十年中，为中国经济的发展和社会的进步提供了有利的条件，而随着全球一体化进程的迅速发展，信息技术的广泛应用，证券市场与互联网络、信息技术与证券交易的结合也越来越紧密，证券市场的网络化已经成为不争的事实以及未来的大趋势。传统证券（狭义上的有价证券）逐渐为无纸化、网络化的证券形势所取代，这种网络化的证券是否已经改变了其证券的性质，抑或仅仅存在一些独有的特征而不失其原有的性质？本文将从证券市场网络化的现象中分析网络化证券的性质及其基本特征，以解决可能出现的法律适用的问题。
关键字： 证券市场，证券，网络法，网络化
一、证券市场网络化程度的现状及发展
20世纪90年代初期，随着现代信息技术革命的迅速发展，互联网的日益普及和电脑的大量应用，使得证券的.电子化交易方式具有高效、经济的优势已日益为世界各国主要证券市场接纳并认同，成为当今世界证券市场发展的潮流。如“NASDAQ已经将自己的网络与Internet连接在一起；芝加哥期货交易所也关闭了其交易大厅，全部采用网络交易方式；巴黎MATIF期货交易所在引入网络交易方式的八个星期以后，关闭了交易厅；伦敦期货交易所不幸受到德国电子交易所重创，失去了最大的一个客户，不得不改变以往不接受联机定单的规定。联机证券交易服务的蓬勃发展是促使交易所本身建立虚拟交易大厅的原动力。目前，已经有74家互联网证券交易商能够提供全方位证券服务，他们不仅需要提供联机下单服务，而且需要进一步实现联机市场交易。未来大部分公司都能在互联网上面向全世界发行它们的股票，进行全天候的交易。电子化证券交易方式对投资者来说，简化了投资过程，因此降低了投资成本；对公司来说，能够在最大的范围内聚集到尽可能多的资金。”（1）同样，我国证券交易所的运作也已经实现了高度的无形化和电脑化，建立了安全、高效的电脑运行架构。投资者除了在证券商柜台直接下单买卖证券外，也可以在家里或其他地方通过电话机上的按键或通过互联网下单买卖，其委托由证券公司柜台终端通过通讯网络传送到交易所电脑撮合主机，撮合成交后实时回报，投资者可以立即查询交易结果，整个交易过程几秒钟就可完成，其高效、快捷、方便的程度处于世界领先地位。
上半年我国发生 “非典型肺炎”疫情期间，电话委托、网上交易以及其他远程交易方式等整个非现场交易占比在大幅度攀升。随着4月28日中国证监会《关于做好证券、期货营业场所非典型肺炎预防工作的通知》的下发，使得以网上交易为主的非现场交易成了证券市场竞争的焦点。根据上报数据统计显示，4月份，证券公司网上委托交易量约为2077.06亿元，占沪、深证券交易所2月份股票（A、B股）、基金总交易量10536.82亿元（双边计算）的19.71%，比204月上升了5.33%.通过对上报报表中客户数的统计，网上委托的客户开户数达533.42万户，占沪、深交易所开户总数一半3561.74万户的14.98%，比2004年3月增加了约1.87万户。（2）
由此可见，证券交易电子化最明显的标志-网上交易的迅速发展已经成为中国证券市场上的特征，这是符合世界证券市场发展趋势的。网上证券交易作为一种全新的交易方式能够在极短的时间内迅速地发展，并大有替代传统证券交易方式的势头，一方面是由于近年来国际互联网的飞速发展以及与证券经纪业务的有机结合，另一方面是和网上证券交易相对于传统的交易方式具有众多优势。如成本低廉，突破地域限制，信息广泛、快捷等等。但在实际上，证券市场的网络化的基础-网络化证券究为何物这一基本问题并未完全明确，其能否适用证券法，还是应该适用所谓的网络法规？本文将以网络化的证券作为切入点，对其性质及基本特征进行分析，以求能对某些可能出现的法律问题提供解决的对策。
二、网络化证券的
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证券投资基础-证券市场投资常识[1]
1.何为股票股票是股份公司发给股东以证明其投资份额并对公司拥有相应的财产所有权的证书。
股份公司的股本被分成许多等值的单位，叫做”股份”。它是股份公司资本的基本单位和股东法律地位的计量单位，占有一个单位，就称占有一股份，每一股份代表对公司的资产占有一定的份额。将”股份”印制成一定的书面形式，记载表明其价值的事项及有关股权等条件的说明，这就是股票。股票与股份，前者是形式，后者是内容。
股份有限公司依照公司法的规定，为筹集资金向社会发行股票，股票的持有人就是公司的投资者，即股东。股票就是投资入股，拥有股份所有权的书面证明。拥有某种股票，就证明该股东对该公司的净资产占有一定份额的所有权。
股票虽然是所有权证书，但股东的权利是有限制性的，股东无权处置公司的资产，而只能通过处置持有的股票来改变自己的持股比例。
就股票的本质属性来看，它不同于商品证券和货币证券，它是代表股份所有权的股权证书，是代表对一定经济利益分配请求权的.资本证券，是资本市场上流通的一种有价证券。
2.证券发行市场
证券发行市场由发行者、投资者和证券中介机构组成。按发行对象不同,可分为股票发行市场、债券发行市场、投资基金发行市场等,它们的发行目的、发行条件、发行方式等各不相同。
这里我们主要了解股票发行市场。股票发行市场是新股票初次发行的市场,是股份公司筹集资金,将社会闲散资金转化为生产资金的场所。
我国的股票发行方式基本上采取公募间接发行方式。就具体的发行方式而言,早期曾采用限量发售认购证方式、无限量发售认购证方式、与储蓄存款挂钩方式和上网竞价方式。在总结前几年经验的基础上,国务院证券监管机构规定目前股票发行方式为:
公司股本总额在4亿元以下的公司采用上网定价方式、全额预缴款或与储蓄存款挂钩方式发行；
公司股本总额在4亿元以上的公司,可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行。
对法人配售和对一般投资者的上网发行为同一次发行,须按同一价格进行。同时规定公开发行量在5000万股(含5000万股)以上的新股,按不低于公开发行量20%的比例供各证券投资基金申请配售。
金额预缴款方式：全额预缴款方式包括“全额预缴、比例配售、余额即退”方式和“全额预缴、比例配售、余额转存”两种方式。前一种方式是指投资者在规范的申购时间内,将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中,待申购结束后转存银行专户进行冻结。承销商在对到账资金进行验资和确定有效申购后,根据股票发行量和申购总量计算配售比例进行股东配售(配售比例=股票发行量/有效申购总量),余款返还投资者;后一种方式则将配售后的余款 转存为专项存款,但这种方式目前已暂停使用。全额预缴款发行方式分为申购、冻结与验资、配售和余款即退三个阶段,其发行时间不得超过8天。
比如：沧州化工，徐工股份，祥龙电业，达尔曼，宝商集团…
与储蓄存款挂钩发行方式：与储蓄存款挂钩发行方式是指在规定期限内无限量发售专项定期额存单,根据存单发售数量、批准发行股票数量及每张中签存单可认购股份数量多少确定中签率,通过公开摇号抽签方式决定中签者,中签者按规定要求办理预缴手续的新股发行方式。北京城乡，天桥百货…
上网定价方式：上网定价方式是指主承销商利用证券交易系统,由主承销商作为股票的惟一卖方,投资者在指定的时间内,按规定的发行价格委托买入股票的方式进行认购。主承销商在上网定价发行前应在证券交易所设立股票发行专户和申购资金专户。申购结束后,根据实际到位资金,由证券交易所主机确认有效购数,若出现超额认购情况,则由摇号抽签确定中签号,每一中签号只能认购1000股。
为了进一步完善股票发行方式,促进证券市场健康稳定发展,中国证监会于初规定,在新股发行中可试行向二级市场投资者配售新股的办法。向二级市场投资者配售新股,是指在新股发行时,将一定比例的新股由上网公开发行改为二级市场投资者配售,投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量自愿申购新股。中国证监会将于重新启动向二级市场投资者配售新股的规定。
3.证券流通市场
证券流通市场是对已发行证券进行再次乃至多次交易的市场。
证券流通市场是与证券发行市场相对应的市场,在这一市场中,资金拥有者可随时购进证券,充分利用其所持有的货币资金,实现投资获利的目的,也使证券的持有者可随时出售所持有的证券,以获得所需资金。证券流通市场的存在为投资者提供了灵活方便的变现场所,使投资者放心地参加证券发行市场的认购活动,对证券的发行起积极的推动作用;同时,证券流通市场的 【1】 【2】下一页
论无纸化证券市场对“证券”的挑战
论无纸化证券市场对“证券”的挑战作者：王静
【摘要】证券市场无纸化深刻改变了证券市场结构、证券市场主体以及证券市场发行交易等市场行为。无纸化证券市场所消灭的是证券实物券，而不是证券。无纸化证券市场还对证券权益移转规则提出了挑战。
【关键词】证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平台完成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称（或代码）、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容――与股份合为一体的股东权――的证券权利”.这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”.面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗？证券真的跟随证券实物券一起消失了吗？回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢？事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的`选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”.转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
在无纸化证券市场上，证券权益的移转必须区分为移转过程和移转结果两个环节。对于证券权益移转的结果，由证券登记结算公司负责登记，即将证券权属登记在不同的证券账户上。其方式是电子账户上的电子数据信息记载。该登记结算公司电子账户上的证券电子数据登记就是证券权益所有权的证明。投资者只能以电子证券账户上的电子数据信息记载为据主张证券权益。因此，与实物券的凭证式实物财产不同，无纸化证券已经转变为登记移转的财产性权益。与实物券的交付转移规则不同。无纸化证券的权益转移以登记为依据。
无纸化证券权益的登记包括证券登记结算公司的登记和证券公司证券账户上的登记。证券发行和交易行为是证券权属登记行为的原因。基于该原因行为的无纸化，无法像实物券移转一样通过外观简单判断权利归属，无纸化证券权益的确定只能以交易记录为依据。因此，无纸化证券的交易记录无疑是影响证券投资者权益的重要证据。按照我国目前证券市场的制度安排，证券公司负责提供交易记录单据，证券登记结算公司不承担此项义务。这为证券公司盗买盗卖投资者证券提供了机会。客观地分析，证券公司一方面为投资者开户，一方面自营证券买卖，它与投资者之间存在潜在的利益冲突，是与证券交易相关的利害关系人。由证券公司为证券交易提供交割单有损公允。无纸化证券权益移转过程相关法律制度的缺失应引起重视。当证券在无纸化市场条件下已经转变为登记移转的财产性权益时，必须相应建立以登记为核心的证券权益移转规则，即建立起以公允的证券交易记录为基础的证券权益移转规则。作为利害关系人的证券公司显然不应继续承担此项责任，而应由独立于市场交易利益的第三方来承担保管证券交易凭证、记录证券交易的职责。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
在无纸化证券市场上，证券权益的移转必须区分为移转过程和移转结果两个环节。对于证券权益移转的结果，由证券登记结算公司负责登记，即将证券权属登记在不同的证券账户上。其方式是电子账户上的电子数据信息记载。该登记结算公司电子账户上的证券电子数据登记就是证券权益所有权的证明。投资者只能以电子证券账户上的电子数据信息记载为据主张证券权益。因此，与实物券的凭证式实物财产不同，无纸化证券已经转变为登记移转的财产性权益。与实物券的交付转移规则不同。无纸化证券的权益转移以登记为依据。
无纸化证券权益的登记包括证券登记结算公司的登记和证券公司证券账户上的登记。证券发行和交易行为是证券权属登记行为的原因。基于该原因行为的无纸化，无法像实物券移转一样通过外观简单判断权利归属，无纸化证券权益的确定只能以交易记录为依据。因此，无纸化证券的交易记录无疑是影响证券投资者权益的重要证据。按照我国目前证券市场的制度安排，证券公司负责提供交易记录单据，证券登记结算公司不承担此项义务。这为证券公司盗买盗卖投资者证券提供了机会。客观地分析，证券公司一方面为投资者开户，一方面自营证券买卖，它与投资者之间存在潜在的利益冲突，是与证券交易相关的利害关系人。由证券公司为证券交易提供交割单有损公允。无纸化证券权益移转过程相关法律制度的缺失应引起重视。当证券在无纸化市场条件下已经转变为登记移转的财产性权益时，必须相应建立以登记为核心的证券权益移转规则，即建立起以公允的证券交易记录为基础的证券权益移转规则。作为利害关系人的证券公司显然不应继续承担此项责任，而应由独立于市场交易利益的第三方来承担保管证券交易凭证、记录证券交易的职责。
【摘要】证券市场无纸化深刻改变了证券市场结构、证券市场主体以及证券市场发行交易等市场行为。无纸化证券市场所消灭的是证券实物券，而不是证券。无纸化证券市场还对证券权益移转规则提出了挑战。
【关键词】证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平台完成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
证券分析师的信息解读与证券市场有效性
摘要:本文选取2007年的上证A股数据,通过对我国证券分析师盈利预测精确度及影响因素的研究,考察分析师实际应用信息的能力和目前分析师行业发展水平。
关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究
1 导语
证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师用权谋私的丑闻,也给证券业蒙上阴影。
本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。
2 文献回顾及研究假设
鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2003)、预测方法(方军雄,2007)、预测精度及影响因素(姜国华,2004;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,2005)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。
从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到Fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:
假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。
假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。
假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。
假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。
假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。
假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。
3 数据来源及样本选取
本文使用的数据来自Wind数据库,以所有上证A股作为研究样本。考虑到目前已有对2005年之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于2007年,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。
4 对分析师盈利预测准确性的检验
在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:
误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值
当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。
为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:
绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值
一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析
将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。
进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较低;12.39%的预测误差超过40%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。
5 回归分析
5.1 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。
模型一:
AFE=α+β1Scale+β2PC+β3Leverage+β4EV+β5Number +ε
模型一用以考察样本整体情况。其中因变量AFE为绝对误差率,即┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值。
在各自变量中,公司规模(Scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(PC)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(Leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(EV)是利用近3年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足6 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于3 年。预测机构家数(Number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。
5.2 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了6个EPS不足3年的公司,故新样本数量为353。从描述性统计(表5-1)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在9人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了6人。财务分析师预测误差的平均数为29.8%,而中位数为12.8%,故存在部分预测误差较大的`情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山(2007)对2004、2005年APE描述性结果我们仍然发现,相比于2004和2005年,07年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。
